固定收益点评：保险次级债的挖掘机会-次级债洼地

固定收益点评 次级债洼地——保险次级债的挖掘机会 今年以来资产荒行情延续，保险公司债成交活跃度上升，利差收窄明显，作者仍处于较高历史分位。2023年一季度保险公司债月度成交额和换手率明 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月15日 显增加，到了4月换手率达到8.73%，5月有所回落。整体来看二级市场成交活跃度较去年相比有所上涨，但活跃度弱于银行二级资本债。截至2023年7月7日，AAA、AA+、AA级的信用利差分别为113.41、136.50、 249.43bp，相较于2023年年1月13日分别下降46.92、64.60、53.54bp。分位数来看，AAA、AA+、AA级债券的信用利差分别处于2019年以来的80%、18%、31%的历史分位。 赎回潮以来保险次级债修复明显，但相较于二级资本债，保险公司债仍具有估值优势。经历赎回潮后，今年1月金融次级债利差高位震荡，2月才 开始回落。截至7月7日，外评AAA级保险次级债、银行二级资本债、券商次级非永续债信用利差分别为113.41bp、71.10bp、50.21bp，与2月3日利差相比，分别收窄了40、38、44bps。以人保寿险和工商银行对比为例，截至7月13日，“23人民人寿资本补充债01”行权剩余期限4.87年，中债行权估值为3.30%，“23工行二级资本债01A”行权剩余期限 4.75年，中债行权估值为3.15%，前者比后者高15bp。而且大部分保险次级债均含赎回条款，相对银行二级资本债必须含有减记或转股条款来说，保险次级债条款对投资者较友好。 供给端来看，今年以来发行459亿元。需求端来看，我们推测保险公司和基金是保险公司债的主要需求力量。存量债券以AAA级为主，行权剩余期限以3-5年和1年及以内为主。2023年以来，截至7月12日，保险 公司债公募发行459亿元。根据纯债基重仓券数据，截至2023年一季度 末，纯债基重仓持有保险公司债总市值71亿元，占其债券投资市值比重为0.11%。考虑到保险公司可以互持次级债，我们推测当前保险公司和基金是保险公司债的主要需求力量。截至2023年7月12日，保险公司次级 债存量2952.5亿元，债券只数83只，其中AAA级2351亿元，行权剩余期限3-5年和1年及以内分别占比30%和26%。 保费收入增速提升，行业基本面好转。随着利率趋势性下行，保险公司也在降低负债成本。但是自偿二代二期工程正式实施后，保险公司核心偿付能力充足率下降明显。我国保险公司保费收入在2011年至2016年持续快速增长，2017年增速开始放缓，经过几年调整，2022年增速回升。截 至2023年5月，我国保险公司实现总保费收入2.68万亿元，同比增长10.68%。居民储蓄意愿维持高位，部分低风险偏好资金流向保险产品。增额终身寿险预定利率下调，寿险产品将告别“3.5%时代”，这有利于降低保险负债成本，增强资产和负债匹配性，防范金融风险的发生。 对于不追求频繁交易的投资者可以关注保险次级债的配置价值，换手率低于银行二级资本债，但具有估值优势信用利差更厚。哪些个券投资价值更大？我们从外部支持、财务、风险监管三大维度选取11个二级指标，并赋予适当权重构造保险公司主体打分模型。将打分结果与各主体利差进行 拟合，模型结果拟合效果较好。得分较高的保险公司包括中国人寿、中国人保集团、新华保险、中国财险、人寿财险、太保产险等。结合主体利差来看，得分在70分以上，同时主体利差较高的包括中华财险、阳光财险、人保集团等。我们筛选了主体打分较高，同时外部债项评级为AAA的个券，得到了16只个券，供投资者参考。 风险提示：超预期信用事件发生，打分模型设定存在偏差，利差统计偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：市场继续走弱，哪些地方压力更大 --2023H1土地成交数据盘点》2023-07-12 2、《固定收益点评：冲量后关注信贷的持续性—6月金融数据点评》2023-07-12 3、《固定收益点评：城投债，哪些短端还有性价比？ 2023-07-11 4、《固定收益点评：低通胀突显高真实利率》2023-07- 10 5、《固定收益定期：选长选短？长债震荡行情如何突破？》2023-07-09 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、保险行业近况3 二、保险公司债市场情况如何？5 三、保险公司债供需端分析8 四、保险公司债存续情况9 �、哪些个券投资价值更大？11 风险提示13 图表目录 图表1：保险公司保费收入及增速3 图表2：保险公司偿付能力充足率4 图表3：保险公司债月度成交额和换手率5 图表4：分评级保险次级债相对国开债信用利差5 图表5：金融次级债信用利差比较6 图表6：金融次级债信用利差变化6 图表7：保险公司债和二级资本债个券估值比较7 图表8：不同发行方式发行规模8 图表9：不同期限发行规模8 图表10：纯债基重仓持仓保险公司债规模8 图表11：不同债项评级存量9 图表12：不同发行人评级存量9 图表13：不同行权剩余期限存量9 图表14：不同发行方式存量9 图表15：保险次级债存量规模在50亿元及以上的保险公司10 图表16：打分模型指标设置11 图表17：各保险公司得分和主体利差拟合12 图表18：筛选部分符合条件的个券12 今年以来资产荒行情延续，保险次级债作为一类“品种下沉”博取收益的投资券种，其投资机会也值得分析。保险公司债市场情况如何呢？本文将对此进行分析。 一、保险行业近况 保费收入增速提升，行业基本面好转。我国保险公司保费收入在2011年至2016年持续快速增长，2017年增速开始放缓，经过几年调整，2022年增速回升。截至2023年5月， 我国保险公司实现总保费收入2.68万亿元，同比增长10.68%。居民储蓄意愿维持高位，部分低风险偏好资金流向保险产品。 另一方面，随着利率趋势性下行，保险公司也在降低负债成本。增额终身寿险预定利率下调，寿险产品将告别“3.5%时代”1，这有利于降低保险负债成本，增强资产和负债匹配性，防范金融风险的发生。 图表1：保险公司保费收入及增速 万亿保险公司保费收入同比（右轴） 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 2019-12 2018-12 2017-12 2016-12 2015-12 2014-12 2013-12 2012-12 2011-12 2010-12 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2023-05 2022-12 2021-12 2020-12 -5% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 偿二代二期工程正式实施后，保险公司核心偿付能力充足率下降明显。保险公司整体来看，综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率自2020年以来处于持续走低的态势。 自2022年一季度“偿二代”二期工程全面实施后，资本认定标准加强，保险公司核心偿付能力充足率在下降显著，由2021年四季度的219.7%下降至2022年一季度的150%，截至2022年底，核心偿付能力充足率降至128.4%。 1http://www.news.cn/fortune/2023-06/14/c_1212198878.htm 图表2：保险公司偿付能力充足率 保险公司综合偿付能力充足率保险公司核心偿付能力充足率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2020-032020-092021-032021-092022-032022-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、保险公司债市场情况如何？ 今年以来资产荒行情延续，保险公司债成交活跃度上升。2023年一季度保险公司债月度成交额和换手率明显增加，到了4月换手率达到8.73%，5月有所回落。整体来看二级市场成交活跃度较去年相比有所上涨。 图表3：保险公司债月度成交额和换手率 亿元月度成交额换手率（右轴） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所 保险公司债利差收窄明显，仍处于较高历史分位。我们构建了保险次级债相对同期限国开债的利差，这里涉及到剩余期限的问题，我们按照行权剩余期限进行计算。2023年以来不同外部债项评级的保险次级债利差均有所下降。截至2023年7月7日，AAA、AA+、 AA级债券的信用利差分别为113.41、136.50、249.43bp，相较于2023年年1月13日分别下降46.92、64.60、53.54bp。分位数来看，AAA、AA+、AA级债券的信用利差分别处于2019年以来的80%、18%、31%的历史分位。 图表4：分评级保险次级债相对国开债信用利差 AAAAA+AA BP 350 300 250 200 150 100 50 0 2019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 赎回潮以来保险次级债利差修复明显，但相较于二级资本债，保险公司债仍具有估值优势。经历赎回潮后，今年1月金融次级债利差高位震荡，2月才开始回落。截至7月7日，外评AAA级保险次级债、银行二级资本债、券商次级非永续债信用利差分别为 113.41bp、71.10bp、50.21bp，与2月3日利差相比，分别收窄了40、38、44bps。以 人保寿险和工商银行对比为例，截至2023年7月13日，“23人民人寿资本补充债01”行权剩余期限4.87年，中债行权估值为3.30%，“23工行二级资本债01A”行权剩余期限4.75年，中债行权估值为3.15%，前者比后者高15bp。而且大部分保险次级债均含赎回条款，相对银行二级资本债必须含有减记或转股条款来说，保险次级债条款对投资者较为友好。 图表5：金融次级债信用利差比较 BPAAA保险次级债AAA券商次级非永续AAA银行二级资本债180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：金融次级债信用利差变化 保险次级债 券商次级非永续 银行二级资本债 与2月3日利差相比变化 bp AAAAA+AA 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：保险公司债和二级资本债个券估值比较 行权估值收益率 3.4% 3.35% 3.3% 3.25% 3.2% 3.15% 3.1% 3.05% 3% 23人民人寿资本补充债0123工行二级资本债01A 2023-05-292023-06-122023-06-262023-07-10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 三、保险公司债供需端分析 供给端来看，今年以来发行459亿元。首支保险次级债发行于2005年，2015年前全部为私募定向募集，2015年允许公开发行后变为以公募发行为主。2023年以来，截至7月12日，保险公司债公募发行459亿元，发行期限均为10年期，期限结构基本均为 5+5的结构。 图表8：不同发行方式发行规模图表9：不同期限发行规模 亿元 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 公募私募 亿元15年10.1726年10年5年900 800 700 600 500 400 300 200 100 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2