经营稳健向好，百年品牌持续成长

评论： 行业整体增速健康，成长前景明朗。2021全年金银珠宝零售达3041亿元，同比+29.8%，其中2021年10-12月金银珠宝零售额为247.5/270.2/289.4亿元，同比+12.6% /+5.7% /-0.2%，4-6月同比+48.3%/+31.5%/+26.0%。总体看金银珠宝零售额21年上半年受去年疫情导致的低基数影响，增速较高，而去年下半年开始消费逐步复苏，基数相对高，因此21年下半年增速相对放缓。未来随3D及古法金等工艺升级，产品端黄金首饰日益精美、品类不断革新，刺激下游多元化需求释放，叠加居民收入水平和资产管理意识的提升，家庭资产的配置多元化，以及电商渠道升级引发的新营销模式，行业成长空间可期。 公司业绩增长稳健，费用控制得当。2021Q1-Q3公司实现收入497.86亿元，同比+13.50%；实现归母净利润14.98亿元，同比+21.55%；实现扣非归母净利润12.66亿元，同比+2.55%；毛利率下降0.6pct至7.34%；期间费用率2.39%，同比下降0.22pct，各项费用率保持稳定，其中销售费用率1.24%，同比-0.19pct，管理费用率0.69%，同比+0.02pct，研发费用率0.04%，同比+0.01pct，财务费用率0.41%，同比-0.05pct；单Q3公司实现收入181.96亿元，同比+4.70%； 实现归母净利润4.56亿元，同比-7.20%。 疫情催化行业洗牌加速，国改激发公司经营活力。公司作为本土最大的老字号黄金珠宝品牌，长期经营已积累充分的渠道与市场资源，当下市场受疫情反复扰动，行业整合加速，品牌力较弱、管理经营体系不完善的公司或持续退出市场，公司凭借多年积累的优质资源，有望受益行业洗牌。同时老凤祥纳入国企改革“双百行动”，引进以央企国新为核心的战略投资者进行股权改革实现混合所有制改革，深化了老凤祥市场化水平，为公司未来长期发展奠定了良好的股权结构体制基础。 产品升级渠道扩张，持续注入成长动能。产品端，依托品牌优势，公司持续稳固黄金首饰品类发展、大力开拓K金珠宝和镶嵌类的高毛利率珠宝首饰，同时积极丰富产品线，目前除珠宝首饰外还有钟表、眼镜等产品品类，多元化产品矩阵一方面不断为公司贡献业绩增量，另一方面公司盈利也有望受益于产品结构的不断优化。渠道端，公司2020全年净增门店557家，渠道扩张持续推进。未来在“五位一体”营销体系带动下，将陆续推进三四线城市门店下沉战略，不断挖掘下市场空间 品牌力强健奠定长期成长，维持“强推”评级。公司作为百年珠宝品牌，品牌力强大，门店渠道持续拓宽下沉，“双百行动”改革推进激励机制持续完善，未来有望保持快速增长势头。基于对未来黄金消费增长的看好，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别17.55/20.05/22.35（21/22年前值分别为16.76/19.23）亿元，对应当前股价PE分别为14/12/11倍。考虑到龙凤祥深厚的品牌力及内部管理的边际改善，根据DCF估值模式，上调目标价至61.50（前值55.96）元/股，对应22/23年16/14倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情冲击行业景气度下降；金价波动；门店拓展下沉不及预期。 主要财务指标