非银行业2022年投资策略：行至深处，细嗅蔷薇

中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信 ｜ 证 券 研 究 报 告 ｜ 2 0 2 2.02.10 行至深处，细嗅蔷薇 ——非银行业2022年投资策略 陆韵婷 中泰证券非银行业分析师 中泰证券研究所 执业证书编号：S0740518090001 pOsPmMxPrPoMnPoOtPrPmR7NaObRoMnNnPtRjMrRsQkPmNnO8OrQrPuOmRqRxNtPoN3 保险重点公司友邦保险（1）：分散性的布局使得其NBV韧性优于大部分同业 中国区代理人质量较优，产品和附加服务的力度有所增加 我们预计21年末友邦中国代理人数量约为4.3万人，和年初基本持平，21年开展的致精英同业主管引进和万家计划招募有一定效果；2020年以来南京和扬州两大机构实现了人力的突破，新机构方面，我们预计当前成都，天津，石家庄和即将开业的武汉合计代理人1300-1400人，约可以给中国区带来2%的NBV增量，我们预计友邦21-22年中国区NBV增速为8%-10%，优于中资同业； 自去年设立中国区子公司后，友邦中国的运营力度显著增强，例如22年的开门红有较多康养管家，愈从容重疾专案管理服务等附加权益； 银保业务有望给HK地区带来价值增量 友邦集团和东亚银行（BEA）签订的独家代理合约已经于21下半年正式生效，BEA在中国香港有59个网点和49个理财中心，为香港规模最大的本土银行，虽然银保的价值率较个险低，但BEA网点的优势预计仍可以给友邦集团带来一定的NBV增量； 图表：友邦21上半年价值大部分超过19H1的水平 图表：友邦各分部价值率情况：% 来源：友邦公告，中泰证券研究所 来源：友邦公告，中泰证券研究所 702 945 215 173 130 738 313 312 176 157 15.0% 2.0% 52.0% 32.0% 89.0% 0%20%40%60%80%100%02004006008001000中国内地 中国香港 泰国 新加坡 马来西亚 2019H2021H21H同比增速 93.2% 68.0% 66.8% 64.8% 65.4% 81.8% 51.0% 63.9% 59.3% 50.5% 82.1% 57.5% 93.5% 63.2% 61.7% 40%60%80%100%中国内地 中国香港 泰国 新加坡 马来西亚 2019H2020H2021H 4 保险重点公司友邦保险（2）：美债利率上行有利于友邦的OPAT和分红 友邦东南亚市场有一定韧性 AIA集团持续在东南亚国家投入财务和培训资源开始产生成效，例如2021H1泰国的财务顾问代理人以15%的人力占比创造了AIA泰国30%的价值，且财务顾问有能力销售较复杂的投连附加险，2021上半年AIA泰国，新加坡和马来西亚 的MDRT（百万圆桌代理人）达到4371名，同比大增48%；我们看好这些高产能代理人对友邦集团NBV的持续贡献； 美债上行有利于友邦的财务指标和分红 AIA的政府债配臵主要集中在中国泰国等亚洲国家，但由于其销售保单中有较大比例为美元计价（HK，SG等地区），出于货币匹配原则，友邦的公司债大部分为美国公司债，21年中报显示当前公司债占AIA集团债权投资的52%，因此美债利率上行将使得AIA债权的再投资利息收益上行； AIA的营运利润（OPAT）对应的投资收益是利息的实际收益以及股权地产的长期预期收益，因此债券利息的上行将实实在在的增厚AIA的OPAT，而AIA的分红和OPAT和FSG挂钩； AIA估值处于近两年较低位臵 从估值角度来看，当前友邦股价对应22年的PEV为1.71倍，而2020年疫情爆发以来其PEV均值为1.91倍，过去5年的PEV均值则为1.86倍； 图表：AIA集团公司债规模及占债券投资比例：亿美元，% 54% 52% 52% 52% 50% 50% 52% 52% 48%49%50%51%52%53%54%55%020040060080010001200公司债规模：亿元美元 公司债占比：% 50.81 54.4 61.27 66.13 34.2 70.51 37.54 4.9% 4.8% 4.6% 4.6% 4.4% 4.4% 4.2% 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%0204060801002016年 2017年 2018年 2019年 2020H2020年 2021H利息 股市房地产等预期长期投资回报 净投资收益率 图表：AIA的OPAT投资收益构成和净投资收益率：亿美元，% 来源：友邦公告，中泰证券研究所 来源：友邦公告，中泰证券研究所 5 保险重点公司中国人寿：先于同业清虚，增员有活力 国寿当前管理层较为优秀，总经理，总精算师和销售分管副总经理均为专业出身，能够协调广发银行和国寿财险的优质综拓客户资源，帮助代理人进行保单转化，又能够和集团积极沟通，使得对公司NBV的考核指标较为合理，同时精算和业务条线深度联动，将部分产品进行保费分段从而提高价值率； 国寿先于同业清虚和纠偏自保件等异常行为，且增员仍保持一定入口增量。在疫情初期各家公司放松增员标准，以及宽费用下虚假人力增多的背景下，国寿领先行业于20年Q3就开始严格的清虚（右上图），虽然国寿代理人队伍人数由21年初的124万下降21Q3的99万人，但月均长险举绩率和季均有效人力占比的稳定显示清虚有效果，另一方面我们预计国寿21 月均增员率保持在6%左右的较高位臵，而主要同业的增员率仅为3%，因而国寿的队伍活力强于同业。基于有效和前臵的队伍调整，以及较大的增员入口，我们看好国寿22年的新业务价值优于其他中资上市同业； 来源：上市保险公司公告，中泰证券研究所 154 157 168 184 202 169 150 128 122 114 99 131 128 124 117 113 114 105 102 98 88 71 05010015020025019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3国寿 平安 太保 图表：国寿早于同业进行清虚：万人 0%4%8%12%20Q320Q421H121Q3国寿 平安 太保 图表：国寿月均增员率显著高于同业：% 来源：上市保险公司公告，中泰证券研究所 6 券商和资本市场：从21年业绩快报看券商两大特点 截止2月7日，已有32家券商（包含上市券商及券商母公司）预告了2021年度业绩，其中27家盈利同比增长，5家净利润同比下降，有4家券商净利润有望翻倍； 我们认为业绩快报有两大亮点：1）财富管理业务强的特色券商业绩显著优于行业，例如东方证券和东方财富2021年业绩增速分别达到了85%-105%，以及72%-86%；2）综合性龙头券商全年的净利润增速显著高于营收增速，且Q4单季度的净利润亮眼，而原因可能来自于券商支出中的信用减值准备转回，以国君为例，国君2021年前三季度的净利润率为37.2%，而根据业绩快报推测Q4单季度净利润率高达53.6%，且三季度的信用减值较中报转回1.05亿元； 来源：上市券商公告，中泰证券研究所 图表：国君单季度信用减值准备：亿元 图表：部分券商21年业绩快报 券商 归母净利润 同比增速 中信证券 229.79 54.20% 国泰君安 150.13 35% 招商证券 116.13 22.40% 国信证券 90-105 36%-59% 东方财富 82-89 71.6%-86.3% 东方证券 50.4-55.8 85%-105% 长城证券 17.66 23.50% 国联证券 8.8 49.72% 0.52 0.66 2.13 9.81 0.26 4.04 -1.05 -202468101220Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3来源：国君公告，中泰证券研究所 7 券商和资本市场重点公司东方财富：非货基保有规模稳步增长 根据集团的业绩快报和券商子公司的财务报表，我们可以推测公司21年基金代销营收同比增长60.6%-94.8%至48-58亿元，经纪业务市占率同比提升0.8pct至4.2%，年末两融余额为420.3亿元，市占率同比提升0.45pct至2.28%；三项主要业务均创历史新高 21年年末天天基金以6739亿元的非货基保有规模位列行业第三，且完成了对工行和建行超越，21年全年1621亿元的股基和混合基保有规模的净增量也超越招行和蚂蚁，高居行业第一。我们看好天天基金的持续增长和比较优势： 相较于传统金融机构偏重新发基金，存在较多赎旧换新的行为以及理财经理销售能力的参差不齐，天天基金丰富的投教活动，齐全的基金评价体系，方便快捷的基金净值预估和超级转换功能以及先发优势使得其客户的保有量更为稳定，且齐全的产品种类（股，债，黄金，大宗，QDII等）使得客户的选择更多，在行情下行期的受损相对更小，进而提升留存率； 相较于纯线上的互联网平台，天天基金线上线下相结合的机构通业务借助了集团的券商牌照，可以和机构客户开展券源合作，广告位投放，佣金分仓等打包合作，在金融机构非标转标的转换时期获取了较大的市场份额； 来源：基金业协会，中泰证券研究所 图表：东财季度业绩拆分：亿元，% 图表：市场前五大渠道非货基保有规模比较：亿元 4324 5075 5783 6739 050001000015000招行 蚂蚁 天天 工行 建行 21Q121Q221Q321Q451.75% 56.70% 60.93% 60.18% 66.12% 62.84% 65.03% 50%55%60%65%70%07142128352020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3基金代销 利息收入 手续费及佣金收入 净利润率 来源：东财公告，中泰证券研究所 8 券商和资本市场重点公司同花顺：三大业务将继续变现其流量优势 同花顺积累的流量优势主要来自于其移动端的快速转型，核心竞争对手的战略选择，以及券商APP发展的滞后，而这种“天时地利”的机会在短期内可能很难重现，但借助先发的优势，开放性的平台，丰富的分析工具，新增的多项功能以及证券市场健康发展的趋势，我们认为同花顺仍将在行业内保持领先的流量地位； 三大业务均有较强的发展空间： 增值电信服务的增长动力来自于低件均产品付费客户基数的增加，高件均产品转化率的提升和增值服务产品种类（例如资产种类由股票扩展至期货等）的丰富等，现金流为前瞻指标； ifind在组织渠道，人员激励考核方面调整后，其价格优势将有所发挥，我们预计ifind有望替代部分wind的市场份额，wind20年的营收为28.7亿元，而ifind仅为2.41亿元，有较为充足的市场空间； 当前中国证券市场上每年仍有10%的新增用户，且后端的分润具有持续性（同花顺和券商签订的合作期一般为5年及以上），我们测算得到17-20年同花顺导流开户成功的客户数量分别为103万，151万，187万和260万，占当年同花顺月度活跃用户的2.8%，4.1%，5.6%和7.5%，其收入有阶梯型增长空间； 图表：14-16年同花顺的流量优势迅速扩大：万人/月 图表：同花顺营收构成：% 01000200030004000同花顺 东方财富 大智慧 57.6% 61.0% 59.4% 50.8% 45.2% 58.8% 6.6% 10.4% 10.3% 9.2% 8.5% 6.8% 22.8% 22.4% 23.1% 26.5% 29.4% 20.5% 13.1% 6.2% 7.3% 13.5% 16.9% 13.9% 0%20%40%60%80%100%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021H增值电信 软件销售维护 广告及互联网业务推广 基金销售及其他 来源：同花顺公告，中泰证券研究所 来源：易观千帆，中泰证券研究所 9 券商和资本