投资策略报告：心有猛虎，细嗅蔷薇

策略研究报告 心有猛虎，细嗅蔷薇 2022-08-15 投资策略报告 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 太E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 平执业资格证书编码：S1190522040001 洋 证相关研究报告： 券 股《商品见顶后股票市场如何配置》-- 份2022/05/15 有《食为人天，农为正本》—2022/6/26 限《盛宴过后，谁是下一个买单者》— 公2022/7/21 司 《八月策研与金股》—2022/7/29 证 《OPEC+会议前瞻》—2022/8/02 《风暴眼的平静》—2022/8/07 券研究报告 核心观点：7月不及预期的通胀数据使得通胀阴云有了些淡化，市场的交易者们急不可耐地奏起通胀见顶的舞曲，歌颂美联储即将转向的乐章。在这片歌舞升平之下，投资者应有猛虎的勇气与市场起舞，但同时也应有细嗅蔷薇的冷静与心细。内心应清楚，阴云只是淡化而非离去，曲终人散终有时。 在7月29日发布的《八月策研与金股》以及8月7日《风暴眼的 平静》中，我们强调震荡中寻找机遇，成长胜率更优的观点。自8月以来科创50指数上涨超5%，创业板指上涨约1.8%，明显强于主板以及沪深300指数。截至8月15日，8月太平洋金股收益再次获得万得和每市金股组合第一，月涨幅超7%。近期指数以及金股的表现，验证了我们的判断。展望未来，市场正处于“水牛”预期 难以证伪的窗口期，短期维持成长占优的判断。随着成长股的上涨，以及稳地产政策的推进，价值股配置的长期性价比也正在显现，中长期来看，市场对当前美联储转向的预期过于乐观，大型经济体发生局部系统性风险的可能性仍大，内需为主盈利稳定的板块是中长期配置的重点。 7月中美CPI双向奔赴且皆不及预期，市场情绪乐观，短期成长胜率更优。当下正处于美国需求泡沫刺破，CPI见顶回落，而中国为稳经济，刺激需求，CPI底部回升的双向奔赴时段。在中美两国7月CPI皆不及预期后，市场开始交易美联储转向以及中国央行维 持宽松的预期，风险资产表现较佳，避险的美元快速回落。在未来一个月美联储会议再次召开前的窗口期内，预计美国通胀见顶，紧缩转向以及中国继续维持宽松的货币政策的预期难以证伪，内外共振下，短期“水牛”行情有望再现，聚焦中小市值类的科创板以及国证2000指数。成长中拥挤度略低的半导体以及需求在内的军工板块可能有着更高的配置性价比。 中长期来看，海外通胀的复杂性或将使得市场重归紧缩预期，国内资金向实体经济传导不畅只是阶段性的，随着成长类股票的快速上涨，使得价值类股票的配置性价比正在增加。为对抗通胀，美联储坚持紧缩的预期不会改变，未来半年到一年，海外大型经济体发生局部系统性风险的可能性增加，中长期应重点关注需求在内，盈 心有猛虎，细嗅蔷薇 2 投资策略报告P 利稳定的军工、食品饮料、医药、生猪产业链、种业以及风险释放后的银行。 风险提示： 1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期； 3、美联储紧缩力度不及预期 心有猛虎，细嗅蔷薇 3 投资策略报告P 一、通胀的阴云淡化的交易下，投资者既应有猛虎的 刚，更应有细嗅蔷薇的柔 (一)7月通胀的乐章：中美CPI的双向奔赴 中美7月通胀数据双向奔赴，均不及预期，市场情绪乐观。7月美国CPI录得8.5%，不及预期8.7%，较6月9.1%下降0.6个百分点。7月中国CPI录得2.7%，不及预期2.9%，较6月2.5%上升0.2个百分点。数据公布后，风险资产闻声而动，纳斯达克指数与标普500指数纷纷涨超2%，香港恒生科技隔夜涨超3.6%，避险资产美元大跌。市场乐观的本质是，中美两国通胀不及预期将为各自政策的宽松留下空间，而从资产价格的走势来看，这一定价从6月16日美联储加息75个bp落地后就已开始。自6月16日美联储加息落地后，9月加息100bp的概率已从最高的69%降至0%，加息75bp和50bp的概率分别从28%，3%上升至45%和55%，市场对美联储加息的鹰派定价大幅减缓。从资产的表现来看，2年期美债收益率震荡回落，标普500指数回升已近18%，也与市场对鹰派定价降低的表现相符。 图表1：7月中美CPI双向奔赴 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 心有猛虎，细嗅蔷薇 4 投资策略报告P 图表2：自6月美联储议息会议后，市场提前交易通胀见顶，美联储转向 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表3：美联储6月议息会议后，市场对9月鹰派加息定价逐渐放缓 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 心有猛虎，细嗅蔷薇 5 投资策略报告P (二)曲终人散终有时，市场对通胀的临界点可能过 于乐观 1.2.1美国通胀下降皆靠油价，即使油价回到70美金/桶，美国通胀回归依旧任重道远 美国7月通胀同比涨幅低于6月，基本由油价贡献，即使油价重回70美元，美国通胀达到目标仍然任重而道远。根据美国CPI报告，美国能源价格同比上涨32.9%，而6月份为同比上涨41.6%。根据能源价格CPI权重7.35%来计算，能源价格同比增速回落对CPI回落贡献64个基点基本与CPI回落的幅度相当。在8月2日我们发表的《OPEC+会议前瞻》一文中指出，油价有望重回70-80美元区间。但即使油价很快重回70-80美元区间至去年三四季度的水平，预计可对CPI回落贡献2.4个百分点，油价将推动CPI将从现在的8.5%回落至6%的水平，仍远高于美联储制定的2%的目标。而油价回到70美元之后，再继续下行就需要更深层次的衰退才能做到。 此外，占CPI权重更大的住宅以及食品饮料价格仍在上行，薪资增长以及居民部门较低的杠杆使得CPI难以快速下行。市场上有部分投资者将油价的变动视作美国CPI变动的前瞻指标，这主要是由于油价数据高频且波动较大，对CPI影响较大。但往后看，即使油价下行，美国CPI可能依旧保持在较高水平。一方面占据最高权重的住宅以及食品饮料延续了增长趋势。住宅以及食品饮料分别占据了CPI权重的42.36%和14.26%，比能源比重更高。从7月的CPI报告来看，住宅分项同比增长从7.3%增长至7.4%，食品与饮料分项从10%增长至10.5%。另一方面，根据美国的非农报告以及消费贷款来看，薪资增长以及消费贷款预计将继续支撑美国的消费，使得CPI难以回落。 心有猛虎，细嗅蔷薇 6 投资策略报告P 图表4：美国私人部门薪资及就业依然表现良好 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表5：美国消费贷款支撑CPI难以快速回落 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 心有猛虎，细嗅蔷薇 7 投资策略报告P 1.2.2中国央行提高通胀关注度，但对通胀容忍度可能增加，稳增长下预计货币政策将在宽松水平维持。 从央行报告的表态来看，现阶段央行已经提高了对通胀走高的关注度，但对通胀容忍度可能增加，稳增长保就业压力下，货币宽松预计得以维持。一方面，央行在二季度货币政策执行报告中对通胀的措辞提高，报告中提及警惕结构性通胀，应吸取欧美央行政策调整落后于市场曲线导致通胀大幅抬升的经验。报告中提及在猪周期以及输入性通胀的共振下，下半年CPI中枢将有所抬升，一些月份可能阶段性突破3%。证明央行已经开始关注通胀走高突破3%的可能性，但整体定义依旧是阶段性突破，未来对通胀回升容忍度可能增加。另一方面，市场上流动性宽裕，货币政策继续大幅宽松的效果不大，政策可能将在目前的宽松水平上维持。从短期的利率市场来看，DR007已降至2020年疫情爆发时的水平，而M2同比继续上升的同时，社融却不及预期，M2与社融的剪刀差仍在扩大，意味着当下的市场并不缺乏资金，进一步放宽货币带来的收益边际降低，预计下一步政策的主要发力点将从货币端转向信用端，以保证实体经济的平稳运行。 图表6：7月中国CPI主要靠食品推动上涨 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 心有猛虎，细嗅蔷薇 8 投资策略报告P 图表7：短期利率显示，资金宽裕程度已经达到2020年疫情爆发时 资料来源：太平洋研究院整理 图表8：M2和社融剪刀差进一步扩大 资料来源：CME，太平洋研究院整理 从猪肉价格的季节性规律来看，我国CPI预计今年可保持稳定，对通胀的担忧不必过度夸大。在二季度央行货币政策执行报告中提及猪周期对通胀可能造成的影响，但今年余下时间，预计猪肉价格不会对通胀造成过大的影响。从大的猪周期来看，当下猪周期已经触底向上，但从猪肉的季节性规律下周期来 心有猛虎，细嗅蔷薇 9 投资策略报告P 看，年底前猪肉价格预计将持稳运行。在6-9月份，由于天气较热，生猪发病率增加，育肥难度加大，生猪供给在此时往往受到影响，会导致季节性生猪价格上行。但随着天气转凉，生猪的出栏将季节性增加，猪价回落，直至年底12月的消费旺季和猪瘟高发期会带动猪价再次上行。 图表9：生猪价格季节性规律显示后续猪肉价格可能回落 资料来源：太平洋研究院整理 二、市场风格的选择：成长为矛，价值为盾 盈利增速预期放缓，流动性宽松短期无忧下，成长当为短期的进攻之矛，聚焦中小市值成长类占比较高的科创板以及国证2000指数。从盈利端的角度来看，不及预期的社融数据以及各大未来万得一致性盈利预期增速放缓，都难以 看到盈利大幅抬升推动股价上行的行情。从估值的角度来看，距离FOMC9月货币政策会议仍有一个月的时间，已有美联储官员表态，继续关注经济数据，在未来一个月的空窗期里，外部扰动预计将减弱，而国内不及预期的CPI和社融数据又为短期的政策宽松带来支撑。与2014-2015年以及2019-2020年时期经济下行，但股市却走牛的“水牛”情形类似，M2与GDP的剪刀差正在扩大，意味着宽松的货币难以流向实体，利好成长类的股票。当下正是“水牛”预期无法证伪的窗口期，把握流动性宽松带来的中小市值成长更优的配置机会。配置拥 投资策略报告P 心有猛虎，细嗅蔷薇1 0 堵较低的芯片半导体以及需求在内的军工可能在成长赛道中拥有更高的性价比。 图表10：创业板未来盈利增速将放缓 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表11：上证主板未来盈利增速将放缓 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告P 心有猛虎，细嗅蔷薇1 1 图表12：科创板未来盈利增速将放缓 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表13：美债下行期，成长的表现更优 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 投资策略报告P 心有猛虎，细嗅蔷薇1 2 图表14：2014-2015年，实体经济下行，流动性宽松的“水牛”行情中更利好成长 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 中长期来看，资金向实体传导的不畅只是阶段性的，且重现2014-2015年杠杆水牛行情的可能性较低。随着房地产领域纾困政策的推出，以及商品价格下跌带来的中下游利润回升，盈利端向好的长期走势不变。而我国当前宏观杠杆率已经较高，与2014-2015年时期不可同日而语，重现杠杆牛的机率不大。随着成长风格股票的不断上涨，价值类股票的配置性价比正在增加。 投资策略报告P 心有猛虎，细嗅蔷薇1 3 图表15：我国居民部门杠杆率已经较高 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 此外，一旦市场意识到油价以及商品市场的下跌并无法使得通胀回归美联储的政策目标，通胀的复杂性得以体现，预计鹰派的加息定价将再一次进行，市场的风险偏好届时可能再次下行。随着美联储加息的深入和持久，海外大型经济体在未来半年到1年发生局部系统性风险的可能性正在加大，长期来看仍应聚焦国内需求为主的方向，如盈利在国内的军工、食品饮料、医药、生猪产业链、种业以及风险释放后的银行。 三、风险提示 1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期；3、美联储紧缩力度不及预期 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上