21Q4运营效率持续优化，预制菜占比逐步提升，利润大超预期

事件：公司发布四季报。2021Q4实现营收54.8亿元/YOY+72.0%，实现净亏损-10.96亿元，去年同期为-12.46亿元，Non-GAAP净亏损-10.34亿元，去年同期为-12.39亿元，Non-GAAP净亏损率-18.9%，环比Q3大幅度收窄13.0pct。指引2022年Q1因春节淡季可能导致收入下降，但现金流将大幅改善。 经营数据：21Q4实现GMV 60.0亿元/YOY+59.6%。其中自有品牌占比10.2%，自主研发生产占比6.5%，预制菜占比14.9%。截止至2021年Q4末，公司前置仓数量1400家左右，环比Q3增25家，平均单仓订单量有所下降。分板块来看，21Q4商品销售收入54.14亿元/YOY+72.1%，服务收入0.70亿元/+65.6%。营收高速增长，会员费金额持续提升。分区域来看，公司四季度重点优化运营效率，其中上海已在12月份突破盈亏平衡，首次实现盈利。以上海为模板，长三角地区运营进一步得到优化。 毛利率：21Q4毛利率27.7%/YOY+12.6pct。主要由于公司积极开发自有产品，优化产品结构，加强供应链建设，并提高服务质量。利用差异化商品和服务吸引用户，提升整体利润空间。 费用：21Q4履约费用17.86亿元/YOY+47.3%，履约费用率32.6%/YOY-5.4pct，环比Q3-4.7pct，受益于精细化运营，履约费用率进一步改善； 21Q4销售费用3.58亿元/YOY+38.3%，销售费用率6.5%/YOY-1.6pct，主因线上及线下获客费用的减少，环比来看销售费率摊薄明显；21Q4管理费用1.29亿元/YOY+22.9%，主要由于公司调整战略优先提升效率，管理费用率2.4%/YOY-0.9pct，规模效应下管理费率有所下降；21Q4研发费用2.85亿元/YOY+117.0%，主要由于加大供应链及农业技术升级相关研发投入，赋能上游，研发费用率5.2%/YOY+1.1pct，研发投入先于收入贡献，有帮助提升商品力，节省中间环节降低损耗，长期来看有望回归正常。 利润：21Q4实现净亏损-10.96亿元,去年同期为-12.46亿元。Non-GAAP净亏损-10.34亿元，Non-GAAP净亏损率-18.9%，环比Q3大幅度收窄13.0pct，盈利情况大超预期。 Q4经营改善优于前期指引，经营效率和盈利改善大超预期。公司自身在调整产品结构、坚定开发自有商品和优化供应链及相关基础设施建设方面持续发力，由“规模第一”向“效率第一”的战略调整效果显著，Q4整体经营效率提升幅度较大，上海地区12月份UE模型已实现转正，帮助提前验证前置仓模式商业可行性。预计短期内季节扰动下营收增速有所波动，长期看预制菜等高毛利产品增长带动强劲，未来随着自有产品占比提升，利润改善趋势明显。 投资建议：即时零售行业的快速增长下，前置仓模式具备广阔空间。公司作为前置仓行业的领导者，基于强组织能力和数字化能力占据行业重要位置。未来随着产品结构、客户结构优化、预制菜等自有产品占比提高及运营效率的提升，盈利能力改善趋势明显。我们上调2022-23年净利润-55.7亿元、-38.6亿元至-33.3亿元、-18.2亿元，新增2024年净利润预测4.1亿元。公司削减投入、财务回报明显，但收入空间低于我们此前的估计，因此我们调整公司目标价26.2美元每ADR，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动可能影响整体增速；新商业模式和技术冲击；行业竞争激烈。 1.事件 公司发布2021年四季报。2021Q4实现营收54.8亿元/YOY+72.0%，实现净亏损-10.96亿元，去年同期为-12.46亿元，Non-GAAP净亏损-10.34亿元，去年同期为-12.39亿元，Non-GAAP净亏损率-18.9%，环比Q3大幅度收窄13.0pct。运营效率持续优化，利润大超预期。 指引：公司2022Q1因春节淡季可能导致收入下降，但现金流将大幅改善。 2.点评 经营数据：21Q4实现GMV 60.0亿元/YOY+59.6%，其中自有品牌占比10.2%，自主研发生产占比6.5%，预制菜占比14.9%。截止至2021年Q4末，公司前置仓数量1400家左右，环比Q3增25家，平均单仓订单量有所下降。 图1：叮咚买菜GMV（百万元）及同比增速（%） 分板块来看，21Q4商品销售收入54.14亿元/YOY+72.1%，服务收入0.70亿元/YOY+65.6%。 营收高速增长，会员费金额持续提升。分区域来看，公司四季度重点优化运营效率，其中上海已在12月份突破盈亏平衡，首次实现盈利。以上海为模板，长三角地区运营进一步得到优化。 毛利率：21Q4毛利率27.7%/YOY+12.6pct，主要由于公司积极开发自有产品，优化产品结构，提高3R自有品牌产品占比，同时加强已入局城市内供应链建设，并提高服务质量。 利用差异化商品和服务吸引用户，提升整体利润空间。公司自今年Q2毛利率逐季度提升，随着公司供应链能力的加强和以预制菜和自有商品为高毛利代表的产品占比的加大，有望带动公司长期整体毛利率的持续稳定提升。 图2：叮咚买菜毛利率趋势 费用：21Q4履约费用17.86亿元/YOY+47.3%，履约费用率32.6%/YOY-5.4pct，环比Q3-4.7pct，受益于精细化运营，履约费用率进一步改善；21Q4销售费用3.58亿元/YOY+38.3%，销售费用率6.5%/YOY-1.6pct，主因线上及线下获客费用的减少，环比来看销售费率摊薄明显；21Q4管理费用1.29亿元/YOY+22.9%，主要由于公司调整战略优先效率，管理费用率2.4%/YOY-0.9pct，规模效应下管理费率有所下降；21Q4研发费用2.85亿元/YOY+117.0%，主要由于加大供应链及农业技术升级相关研发投入，赋能上游，研发费用率5.2%/YOY+1.1pct，研发投入先于收入贡献，有帮助提升商品力，节省中间环节降低损耗，长期来看有望回归正常。 图3：叮咚买菜销售、管理、研发费用（百万元） 图4：叮咚买菜销售、管理、研发费用同比增速（%） 利润：21Q4实现净亏损-10.96亿元,去年同期为-12.46亿元，Non-GAAP净亏损-10.34亿元，Non-GAAP净亏损率-18.9%，环比Q3大幅度收窄13.0pct，盈利情况大超预期。 图5：叮咚买菜净利润（百万元） Q4经营改善优于前期指引，经营效率和盈利改善大超预期。公司自身在调整产品结构、坚定开发自有商品和优化供应链及相关基础设施建设方面持续发力，由“规模第一”向“效率第一”的战略调整效果显著，Q4整体经营效率提升幅度较大，上海地区12月份UE模型已实现转正，帮助提前验证前置仓模式商业可行性。预计短期内季节扰动下营收增速有所波动，长期看预制菜等高毛利产品增长带动强劲，未来随着自有产品占比提升，利润改善趋势明显。 3.投资建议 受益于即时零售行业的快速增长，前置仓模式具备广阔空间。公司作为前置仓行业的领导者，基于强组织能力和数字化能力占据行业重要位置。未来随着产品结构、客户结构优化、预制菜等自有产品占比提高及运营效率的提升，盈利能力改善趋势明显。我们上调2022-23年净利润-55.7亿元、-38.6亿元至-33.3亿元、-18.2亿元，新增2024年净利润预测4.1亿元。公司削减投入、财务回报明显，但收入空间低于我们此前的估计，因此我们调整公司目标价26.2美元每ADR，维持“买入”评级。 4.风险提示 行业政策变动可能影响整体增速；新商业模式和技术冲击；行业竞争激烈。