搭建特殊铜合金制造平台，迎量利齐升

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 特殊铜合金国内平台型公司，受益于高端铜板带需求提升 新材料为主+新能源为辅，核心看新材料。公司新材料板块主营铜合金生产，铜价影响小，主要由产品附加值驱动，是当前利润主要来源。新能源板块生产光伏电池组件及运营电站，作为盈利补充。 搭建特殊铜合金平台型公司，实现逐步进口替代。公司是国内少数具备铜镍硅/铜铬锆等高端产品生产能力企业，通过数字化研发技术平台，部分高端牌号在半导体、汽车电子、5G通信等领域实现进口替代。公司毛利率水平领先国内同行至少5个百分点以上。 高端铜板带在车用连接器、半导体等需求增量空间大。测算22-25年新能源车用连接器带来高端铜板带需求约24万吨，国内需求增量约12万吨。引线框架国产替代加速亦将有效拉动高端铜板带需求。预计公司21-23年铜合金销量增幅达30%。 新材料量利齐升确定性强，新能源见底回升 新材料：1）量。5万吨高端板带材项目放量，先发优势下公司产销量增加具备较强确定性，预计21-23年铜合金销量分别为19.3/22.2/25.0万吨。2）利。公司吨毛利润提升有两大驱动力：一是5万吨高端新产线投产带来产品结构优化；二是下游需求驱动存量产品附加值持续提升。 16-20年公司吨毛利从3328元/吨持续提升至6268元/吨，预计21-23年公司吨毛利分别提升至6600/7300/7700元/吨。 新能源：21年业绩在海运费及原材料成本拖累下面临亏损，22年预计迎来利润修复，贡献边际增量。 盈利预测&投资建议 预测21-23年归母净利3.6/6.2/8.3亿元，同比-15.41%/+70.89%/+33.33%,实现EPS分别为0.46/0.79/1.05元，对应PE分别为42倍、24倍、18倍。给予2022年业绩30倍估值，对应市值186亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 铜合金扩产不及预期风险、下游销售不及预期风险、铜价波动风险、限售股解禁风险、股东减持风险、人民币汇率波动风险等。 一、铜合金材产销量持续提升，成为主要业绩来源 1.1新材料+新能源两大业务板块，新材料为核心看点 宁波博威合金材料股份有限公司成立于1993年，2011年在上交所主板上市。上市之初公司业务仅涵盖铜合金棒、线材，后利用上市募集资金新建板带产能。2016年公司收购康奈特，装入新能源板块；2019年公司收购博德高科，装入精密细丝板块。当前公司在中国、越南、德国及加拿大均设有生产基地，集新材料、新能源等产业于一体。 新材料：国内特殊合金龙头企业，产销量持续提升 铜合金产销量稳步增长。公司是国内特殊合金牌号最齐全、产量最大的企业之一，专注于高性能、高精度特殊铜合金材料领域。产品按形态分为线材/棒材/板带/精密细丝，近年来各产品产能利用率及产销率均接近100%。随着产能稳步扩张及精密细丝板块并表，公司销量自2016年的10.5万吨提升至2020年的15.5万吨。 下游分布广泛且高端应用领域占比较高。公司产品多用于半导体、汽车电子、智能终端及精密模具等对合金产品性能要求较高的领域，具备较高附加值。 图表1：近年来公司销量提升主要源于精密细丝并表 图表2：产品多用于电子信息等高端领域（2020年） 新能源：依托越南低成本优势，历年产销有所波动 公司新能源板块主营太阳能电池片、组件生产销售及光伏电站运营。 生产基地及电站位于越南，产品主要销往欧美。新能源产品销量有一定波动。从均价及单位成本来看，往年原料成本能较好传递至下游。 图表3：新能源产品销量易受下游需求影响波动（MW） 图表4：公司新能源产品成本具有较好传导性（元/瓦） 1.2新材料量价齐升，贡献主要营收及利润 新材料业务占公司营收及利润比重提升。受益于产销量增加及高端精密细丝产品并表，2016-2020年新材料业务营收CAGR=18%，归母净利润CAGR=32%，复合增速较高；同期新能源业务产销量且盈利能力有所波动。新材料业务已替代新能源成为公司利润的主要来源，2020年贡献89%营收及64%归母净利润。 2021年前三季度公司营收73.75亿元，同比+30.95%；归母净利润2.62亿元，同比-25.65%。公司营收增长较快，主要受益于新材料板块下游半导体及新能源等领域需求提升；利润增速为负，主要受新能源板块海运费上涨及原材料价格上升所致，新能源板块出现亏损。 图表5：新材料业务为公司主要收入来源（亿元） 图表6：新材料逐渐成为归母净利润主要来源（亿元） 1.3利润受铜价波动影响较小，周期属性偏弱 公司产品定价主要采用“原材料成本+约定加工费”方式，原材料价格随市场波动，加工费由公司根据产品规格、工艺复杂性等因素和客户协商确定。 原材料成本中铜（阴极铜和紫铜）占比超过70%，我们对历年来铜价与公司毛利率波动情况进行对比发现，铜价上涨对公司新材料业务毛利率影响较小，表明公司对原材料成本上涨有较好的向下传导能力，周期属性偏弱。 图表7：铜价上涨对公司新材料业务毛利率影响程度较小 二、高端铜板带需求增量空间大，国内仅个别企业具备量产能力 2.1高端铜板带存在一定进口依赖 铜加工产业属于铜产业链的中下游环节，是用金属塑性变形方法，将铜锭坯加工成板材、带材、箔材、管材、棒材、型材和线材等，主要原材料包括铜、锌、镍、锡等有色金属。行业内普遍采用“原材料成本+约定加工费”方式。 图表8：铜加工位于铜产业链中下游环节 国内铜材产量稳定且自给率高。我国是全球最大的铜合金生产及消费国，总产量占全球约一半。据中国有色金属加工工业协会数据，2020年国内各类铜加工材产量为1897万吨，表观消费量1896万吨，较前两年基本持平，铜材生产及消费已步入低速增长期。此外铜材近年来净进口数量占国内产量比重不到1%，国内铜材产品自给率高。 从下游细分形态来看，铜材产品中，线材产品产量最大，占比约45%，其余主要为管材/棒材/板带材/排材等。 图表9：国内铜材产量稳定且自给率高（万吨） 图表10：铜材产品中线材占比最高（2019年数据） 铜板带为铜加工行业壁垒最高领域。铜板带材是对铜板和铜带的统称，是铜合金材料产品中生产难度较大、 具有高技术 、高附加值的产品。据Mysteel数据，2021年国内铜板带产量350万吨，同比增长13%。近年来因出口数量增加，净进口量有所下降。从数量上看国内铜板带自给率较高，历年来均超过95%。 图表11：近年来国内铜板带产量增长较快（万吨） 图表12：出口数量增加带动净进口量下降（万吨） 高端铜板带产品存在进口依赖。国内铜板带产品虽然在生产数量上提升明显，但存在产品品种少、精度低、均匀性差、质量不高的问题。对进出口板带的均价进行对比可以发现，大多板带材产品进口均价显著高于出口均价，表明国内对高端铜板带还存在一定进口依赖。虽然出口量提升明显，但历年来铜板带始终保持着超过10万吨以上的进口量。 图表13：国内铜板带高端产品仍存在进口依赖（万元/吨） 2.2车用连接器及半导体引线框架驱动高端铜板带需求增长 铜板带的主要用途可分为四大类：电子信息、电力、导热、服辅装饰。其中电子信息领域较为高端，也是未来高端铜板带需求增长的主要驱动力。 铜板带在电子信息领域的具体用途如下表所示： 图表14：电子信息领域是未来高端铜板带需求增长主要驱动力 新能源车用连接器为高端铜板带提供纯增量市场 连接器又称为接插件，是一种提供连接与分离功能，在器件与组件、组件与机构、系统与子系统之间起着电气连接和信号传递作用的器件。 连接器为两个电路子系统提供一个可分离的界面，一方面，使得零部件或子系统的维护或升级不必修改整个系统;另一方面，提高了零部件的便携性、外围设备的拓展能力，使得设计和生产过程更方便、更灵活。其下游几乎涵盖电子工业全领域。 全球连接器市场规模保持稳定增长，国内需求占比持续提升。根据电子连接器研究公司Bishop&Associate的统计，全球连接器市场规模从2010年的458亿美元增长至2019年的722亿美元，CAGR为5.19%。 中国大陆连接器市场规模从2010年的108亿美元增长至2019年的227亿美元，CAGR为8.60%。中国大陆连接器市场整体增速高于全球，规模占比从2010年的24%增长至2019年的31%，当前已成为全球最大的连接器市场。 图表15：全球连接器行业市场规模增长有限（亿美元） 图表16：中国连接器行业规模增速超过全球（亿美元） 汽车占连接器下游应用比重超20%。根据Bishop&Associate的数据，2020年全球连接器下游行业中通信、汽车、消费电子、工业、轨道交通、军工等领域连接器需求占比分别为23.1%/22.6%/13.3%/12.3%/6.90%/6.0%。前两大需求领域为通信和汽车，两者合计占比超过45%。我们认为未来连接器领域的需求增量主要来自于汽车。 图表17：汽车和通信为连接器两大应用领域（2020年） 新能源车用高压连接器及高速连接器为增量市场。汽车连接器可按工作电压划分为低压连接器、高压连接器及高速连接器三类。低压连接器用于传统燃油车的各个部位，包括发动机系统、底盘系统、仪表盘、控制台、车灯等，属于存量市场；高压连接器主要用于新能源汽车充电系统、三电系统、差速器系统、电加热器等，在新能源车中用量较多；高速连接器主要用于娱乐及智能驾驶，其需求的增长依赖于汽车智能化的提升。新能源汽车用高压连接器及高速连接器数量显著高于传统燃油车，为其带来增量需求。 图表18：新能源汽车用高速及高压连接器为未来主要增量需求 22-25年电动车带来全球高端铜合金需求增量24万吨，国内12万吨。 新能源汽车单车用铜合金约100kg，其中连接器用量约在20kg。由于低速连接器对铜合金性能要求相对较低，高端铜合金用量主要集中在高压连接器和高速连接器。我们预计当前单车的高压连接器用高端铜合金量8kg，高速连接器用量保守估计为2kg，且随着汽车智能化的发展用量逐步提升。基于此，我们对未来几年内新能源汽车连接器用高端铜合金的增量需求进行测算。考虑到低端车型用的铜合金相对低端，保守考虑我们在测算时仅考虑乘用车且剔除单价低于10万元的车型。 据国金电新测算，全球新能源乘用车销量在25年内达到2000万辆，国内达到1050万辆。据此，22-25年车用高速及高压连接器带来全球高端铜合金需求增量3.6/5.5/6.0/8.6万吨，国内为2.0/2.9/3.1/4.4万吨。 图表19：全球高端铜合金需求同时受益于电动车产量增长与智能化提升 引线框架国产化替代驱动高端铜合金需求 引线框架作为集成电路的芯片载体，是一种借助于键合材料（金丝、铝丝、铜丝）实现芯片内部电路引出端与外引线的电气连接，形成电气回路的关键结构件，起到了和外部导线连接的桥梁作用。大部分半导体集成电路中都需要使用引线框架，是集成电路封测重要基础材料。 根据应用于不同的半导体，可将其分为集成电路引线框架和分立器件引线框架。这两类半导体采用的封装方式各不相同，且由于不同的封装方式需要用到不同的引线框架，通常以半导体的封装方式对引线框架进行命名。根据不同的生产工艺，将引线框架分为冲压和蚀刻引线框架。蚀刻工艺产品精度高、资金投入大且有较高的进入门槛。 图表20：引线框架可按下游应用分为集成电路用产品及分离器件用产品 全球引线框架市场规模维持稳定。近年来全球引线框架需求量提升，但因产品有一定幅度降价，整体市场规模比较稳定。根据集微咨询数据，2018-2020年全球引线框架市场规模分别为31.65/30.87/31.95亿美元。国内市场规模占全球比重约40%。 本土企业占国内引线框架市场份额仅40%。全球引线框架市场格局相对分散，日韩及中国台湾企业占据相对较高份额。根据集微咨询的统计，2020年全球引线框架CR5=40%，大陆产量最高的公司康强电子仅跻身第八位，市占率4%。从国内市场来看，2019年国内引线框架市场规模85.4亿元，但本土企业