策略观点速递：战争终将结束，乌云镶着金边

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 战争终将结束，乌云镶着金边 基本结论 ◼ 俄乌局势升级，石油和小麦等商品价格是否会持续上行，进而引发美国等国家的超级通胀，甚至导致美国在下半年陷入滞涨。实际上，这是对全球市场产生长期持续冲击的关键因素。这个问题的核心是在俄乌局势升级下未来油价走势如何？从供需角度来看，当前影响油价的核心因子在于供给端，其中核心的边际影响因素来自以下三个方面：1）OPEC+增产力度（包括俄罗斯的供应受制裁和区域战争的影响）；2）伊核谈判进展带来的伊朗原油出口恢复；3）美国页岩油扩产情况。前两个方面取决于国际政治因素，而第三个方面中美国页岩油扩产情况从美国五大页岩油公司2022年资本开支计划可以看出，在油价高企过程中均普遍提高今年资本开支计划。其中整体资本开支增速达23%，是2015年以来增速的次高点。去年页岩油产量超预期下行，当前随着油价上涨，美国页岩油公司现金流充沛，资本开支有充足的现金流支撑，美国页岩油增产存在超预期的可能，油价上涨仍存供给压力。 ◼ “内无忧，外无患”，由守转攻进行时。1）海外方面，在加息预期充分定价，缩表影响或相对温和，强劲业绩支撑美股企稳回升的趋势日渐明朗；2）国内方面，短期年报呈现相对稳健态势，一季报或有所分化，上游环比回落，中下游毛利改善，新能源等景气赛道维持高景气。信用逐步企稳回升，宽信用趋势有望延续，信用结构也将持续优化。 ◼ 由守转攻阶段，A股或将迎来中小成长时刻。防守思路下低估值是优选，但后续在“内无忧，外无患”的背景下A股由守转攻时，低估值板块难有相对收益，即便是带有稳增长属性的基建板块。因为从历史来看，基建板块的相对收益与行业ROE关联性并不强，基建板块历史上大幅的超额收益主要来自主题机会，比如2014-2015年的一带一路。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪。 ◼ 行业配置：新能源板块的企稳回升，左侧布局 TMT硬科技，关注券商短平快机会，逐步关注航空机场和餐饮酒店等困境反转机会 1）当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。最近披露的年报预告，板块内公司均普遍实现了高增长。尽管部分投资者担心市场对新能源板块业绩增长预期过高，存在业绩低于预期的潜在风险。但目前来看，平稳渡过业绩考验的概率较大。 2）TMT是预期差较大的板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、产业数字化、华为产业链等。 3）对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。但需要指出的是，尽管券商基本面相对强劲，但行业表现与市场风险偏好的波动息息相关。 4）辉瑞新冠口服特效药在国内获批，叠加国产新冠口服药的临床进展，随着气温转暖，疫情趋势的演变和国内防控政策的变化都值得重点关注。当前可以逐步关注航空机场和餐饮酒店等有望困境反转的板块。 ◼ 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 2022年02月27日 策略观点速递 股票投资策略简报 证券研究报告 总量研究中心 策略周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、俄乌局势升级，冲击全球市场，会引发美国滞涨灰犀牛吗？ ................... 3 二、战争终将结束，乌云镶着金边 ................................................................. 3 二、市场观点：由守转攻阶段，A股或将迎来中小成长时刻 ........................... 4 四、行业配置：新能源企稳回升，TMT崛起，券商短平快机会 ...................... 5 重要事件前瞻 ................................................................................................ 6 图表目录 图表1：美国前五大页岩油公司资本开支情况与美国页岩油产量 .................... 3 图表2：2022年2月美联储持有国债到期规模及占成交额比重 ...................... 4 图表3：基建投资与相关公司ROE ................................................................ 5 图表4：基建板块相对大盘盈利趋势和市场表现 ............................................. 5 图表5：苹果手机出货量与板块表现 .............................................................. 5 图表6：中国新能源车渗透率与板块表现 ....................................................... 5 图表7：重要事件前瞻 ................................................................................... 6 oQqQqQmO6M9R8OsQrRmOpNeRoOoMlOtRuMaQqQuNwMpOrMMYoOqN策略周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、俄乌局势升级，冲击全球市场，会引发美国滞涨灰犀牛吗？  2月24日俄罗斯正式宣布对乌克兰采取特别军事行动，俄乌局势成为今年冲击全球市场的黑天鹅。对于地缘政治局势演绎的预判，可以说就像预测股市一样困难。针对这类事件性冲击，应对比预判更重要。当前美国和欧盟都对俄罗斯进行了新一轮的制裁，包括把部分俄罗斯银行从主要国际支付系统SWIFT剔除。在俄乌局势升级背景下，全球资金避险情绪浓重，风险资产普遍承压，受战争冲击供给的石油和小麦等商品明显上涨。  但是，正如《左传·曹刿论战》所言“一鼓作气，再而衰，三而竭”，战争对股票市场的影响也是如此。在黑天鹅来临的阶段，对市场的冲击是最大的，后续的影响或边际衰减，历史上各大局部战争对市场的影响莫不如是。因此，当前市场最关心的问题是俄乌战争最大的隐忧是什么，或者说黑天鹅会不会演变成灰犀牛？  俄乌局势升级，石油和小麦等商品价格是否会持续上行，进而引发美国等国家的超级通胀，甚至导致美国在下半年陷入滞涨。实际上，这是对全球市场产生长期持续冲击的关键因素。这个问题的核心是在俄乌局势升级下未来油价走势如何？从供需角度来看，当前影响油价的核心因子在于供给端，其中核心的边际影响因素来自以下三个方面：1）OPEC+增产力度（包括俄罗斯的供应受制裁和区域战争的影响）；2）伊核谈判进展带来的伊朗原油出口恢复；3）美国页岩油扩产情况。 前两个方面取决于国际政治因素，而第三个方面中美国页岩油扩产情况从美国五大页岩油公司2022年资本开支计划可以看出，在油价高企过程中均普遍提高今年资本开支计划。其中整体资本开支增速达23%，是2015年以来仅次于2018年46%的资本开支增速的次高点。去年页岩油产量超预期下行，当前随着油价上涨，美国页岩油公司现金流充沛，资本开支有充足的现金流支撑，今年美国页岩油增产存在超预期的可能。从这个角度来看，目前油价突破100美元/桶强势上行的概率较低，美国迎来持续超级通胀甚至滞涨的风险相对可控。 图表1：美国前五大页岩油公司资本开支情况与美国页岩油产量 来源：Bloomberg、EIA、国金证券研究所；2022年页岩油产量为过去两个月日均产量；五大页岩油公司资本开支计划为年报公布指引 二、战争终将结束，乌云镶着金边  正如前文所述，当前俄乌冲突主要从两个方面影响A股市场，一是对风险偏好的影响，二是引发市场对全球持续通胀的担忧。1）风险偏好的影响是相对短期的，战争终将结束，双方终会回到谈判桌上。俄罗斯可能也很难承受长期陷入战争带来的财政和外部制裁以及国内反战的压力；2）而对于02004006008001000050001000015000200002022(E)2021202020192018201720162015MRO(百万美元)EOG(百万美元)CLR(百万美元)FANG(百万美元)DVN(百万美元)页岩油产量(万桶/天，右轴) 策略周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 全球通胀的担忧，特别是油价持续高涨引发的美国滞涨风险，随着页岩油资本开支的扩张，以及地缘政治冲突缓和，我们目前认为出现这种灰犀牛风险的概率相对较低，后续仍需持续关注油价趋势。  乌云镶着金边。在加息预期充分定价后，缩表影响或相对温和，叠加盈利方面持续保持强劲增长，政策和事件性冲击对美股的影响或逐步钝化。具体来说，美联储缩表的影响在到期不续的操作方式下也或相对温和，原因在于利率曲线的变化和财政部再融资发债的结构息息相关，预计在这个过程中美联储和财政部的协同会促使缩表对利率曲线的影响相对温和。 图表2：2022年2月美联储持有国债到期规模及占成交额比重 来源：美联储、国金证券研究所 三、市场观点：由守转攻阶段，A股或将迎来中小成长时刻  “内无忧，外无患”，由守转攻进行时。1）海外方面，在加息预期充分定价，缩表影响或相对温和，强劲业绩支撑美股企稳回升的趋势日渐明朗；2）国内方面，短期年报呈现相对稳健态势，一季报或有所分化，上游环比回落，中下游毛利改善，新能源等景气赛道维持高景气。信用逐步企稳回升，宽信用趋势有望延续，信用结构也将持续优化。当前市场情绪仍处在相对低点，可以更加乐观一点。  防守思路下低估值是优选，但后续在“内无忧，外无患”的背景下A股由守转攻时，低估值板块难有相对收益，即便是带有稳增长属性的基建板块。因为从历史来看，2014年以来，基建板块的相对收益与行业ROE关联性并不强，更何况基建投资增速提升也难以在上市公司ROE上体现。基建板块历史上大幅的超额收益主要来自主题机会，比如2014-2015年的一带一路主题。 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%02004006008001000120014001年期以上美债到期规模（亿美元）占过去1年月均成交额比重右轴 策略周报 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：基建投资与相关公司ROE 图表4：基建板块相对大盘盈利趋势和市场表现 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所  新能源等赛道股持续调整，当前市场核心分歧在于业绩是否处在拐点阶段。在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪，当前资金负反馈下的板块持续调整在业绩不确定性落地后或迎来确定性回升。 图表5：苹果手机出货量与板块表现 图表6：中国新能源车渗透率与板块表现 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 四、行业配置：新能源企稳回升，TMT崛起，券商短平快机会  光伏等新能源板块企稳回升 首先，新能源等机构重仓股企稳回升概率大。当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。最近披露的年报预告，板块内公司均普遍实现了高增长。尽管部