核心电商未见改善，云业务增长放缓

财务表现：收入及利润端表现不佳 FY2022Q3，公司实现营业收入2426亿元，同比增长10%，收入增长较低的主要原因在于来自于天猫和淘宝的客户管理收入本季度录得负增长。本季度Non-GAAP净利润446亿元，净利率为18%，同比增长-25%，利润负增长的原因在于对淘特、淘菜菜等新业务投入扩大。 电商：电商行业持续放缓，天猫、淘宝组织架构打通 FY2022Q3，核心商业收入为2139亿元，同比增长9%。其中体现淘宝、天猫业绩的客户管理收入1001亿元，同比增长-1%。国家统计局实物商品网上零售额本季度同比增长6.07%，比三季度7.75%的增速进一步放缓，行业景气度处于低位。中国数字商业板块负责人戴珊宣布淘宝事业群和天猫事业群整合，两部分业务在组织架构上打通，有助提升用户及商家体验。 云业务：需求不佳及安全漏洞影响收入增长 本季度阿里云业务收入195亿元，同比增长21%，增速进一步放缓，主要由于互动娱乐及在线教育等客户需求不振。阿里云发现严重安全漏洞，由于未及时向电信主管部门报告，被工信部暂停为合作单位6个月，这也将在一段时间内影响云业务收入。 投资建议：维持“增持”评级 由于电商行业增长持续放缓，淘宝、天猫收入出现负增长，我们进一步下调对此阿里巴巴核心电商业务的长期增长预期。同时，本季度云业务由于客户需求不振及安全漏洞问题，预计也将在一段时间内落后于行业增速。采用分布估值法对进行估值，给予其2022年对应的估值区间为171-183港币，分别下调18%，维持“增持”评级。 风险提示： 政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险； 电商行业竞争格局恶化的风险等。 盈利预测和财务指标（人民币） 财务表现：收入及利润端表现不佳 FY2022Q3，公司实现营业收入2426亿元，同比增长10%，收入增长较低的主要原因在于来自于天猫和淘宝的客户管理收入本季度录得负增长，同时高鑫零售在并表一年后低基数效应消失。 本季度Non-GAAP净利润446亿元，净利率为18%，同比增长-25%，利润负增长的原因在于对淘特、淘菜菜等新业务投入扩大。 分业务看，核心商业/云计算/数字传媒娱乐/创新业务及其他分别同比增长9.39%/21.25%/0.42%/15.1%。中国商业EBITA利润率由去年同期的45%下降至目前的34%，原因在于淘特和淘菜菜投入增加、给予商户支持、以及为获得用户增长增加的成本。云计算EBITA利润率为1%，继续保持在此口径下获得盈利。各项业务中目前亏损数额最高的是本地生活业务，本季度亏损50亿元，EBITA亏损率41%，比去年同期45%的亏损率有所改善。 图1：阿里巴巴季度收入及增速（亿元，%） 图2：阿里巴巴Non-GAAP净利润及增速（亿元，%） 图3：阿里巴巴季度分业务收入增速（%） 图4：阿里巴巴季度分业务调整后EBITA利润率（%） 电商业务：电商行业持续放缓，天猫、淘宝组织架 构打通 FY2022Q3，核心商业收入为2139亿元，同比增长9%。其中体现淘宝、天猫业绩的客户管理收入1001亿元，同比增长-1%。客户管理收入表现不佳原因在于电商行业放缓。行业大盘在2021Q4仍然未见起色，相比三季度增速有小幅下滑。由于本年度阿里巴巴对商户的支持政策，又使得收入增速低于GMV增长。 图5：核心商业收入构成 图6：电商业务客户管理收入（亿元） 此次财报披露中国零售商品市场GMV增长为个位数，未给予具体数额。参考国家统计局实物商品网上零售额，2021Q4销售额为3.3万亿元，同比增长6.07%，比三季度7.75%的增速进一步放缓，我们估计阿里巴巴GMV增长趋势也与此同步。从品类来看，阿里巴巴服饰及消费电子等网上渗透率较高的产品增速低于平均，而快销、家居类增长更快。 图7：国家统计局实物商品网上零售额 根据本季度财报口径，中国商业年度活跃消费者达到8.82亿人，单季净增2000万人。淘特目前有活跃消费者2.8亿人，单季增加3900万人。对于淘特和淘菜菜两项业务，管理层表示下一阶段目标在于改善盈利状况，这意味着前期以扩张为主的战略方向可能发生调整。 2021年12月6日，阿里巴巴整合大淘宝、B2C零售事业群、淘菜菜、淘特和1688等业务，成立中国数字商业板块，任命戴珊为负责人。此后，戴珊宣布淘宝事业群和天猫事业群整合为用户运营及发展中心、产业运营及发展中心、以及平台策略及运营中心。至此，淘宝和天猫在组织架构上已经打通，此举将有利于继续提升商家和用户体验。 云计算：需求不佳及安全漏洞影响收入增长 本季度阿里云业务收入195亿元，同比增长21%，增速进一步放缓。在利润端，本季度云业务经调整EBITA利润率保持在1%。本季度云业务面临着互动娱乐及在线教育等客户需求不振的状况。据《21世纪经济报道》消息，2021年11月，阿里云发现阿帕奇（Apache）Log4j2组件严重安全漏洞，由于未及时向电信主管部门报告，未有效支撑工信部开展网络安全威胁和漏洞管理，被工信部暂停为合作单位6个月，这也将在一段时间内影响云业务收入。 图8：阿里云收入及增速（亿元，%） 图9：阿里云EBITA及利润率（百万元，%） 投资建议：维持“增持”评级 阿里巴巴核心电商平台业务目前面临着政策监管、宏观经济放缓、核心品类受到冲击的三重压力。由于电商行业增长持续放缓，淘宝、天猫收入出现负增长，我们进一步下调对此部分业务的长期增长预期。同时，本季度云业务由于客户需求不振及安全漏洞问题，预计也将在一段时间内落后于行业增速，因此我们也下调了云业务的增长预期。对于阿里巴巴2022年（对应FY2022-FY2023）分布估值的测算，其系数如下： （1）核心电商业务：考虑电商行业整体低增长且无改善迹象，我们下调公司未来三年经调整后核心电商的净利润预期复合增速至10%，我们给予2022年（对应FY2022-FY2023的平均水平）9-10倍PE； （2）云计算：参考目前金山云、青云科技和优刻得等纯云类上市公司PS估值为3-3.5倍，我们采取此区间进行估值； （3）同城零售+B2B：新零售0.6倍PS；本地生活4倍PS；Lazada 2倍PS；菜鸟、零售通、优酷等均按最新一轮的估值进行折算； （4）投资收益：将所有被投企业以现在的市值计算，并给予20%的折扣； 蚂蚁金服对应上市前的估值，给予30%的折扣。 得到如下估值表： 表1：2022年阿里巴巴分部估值表（百万元人民币） 综上，给予其2022年对应的估值区间为171-183港币,分别下调18%/18%，考虑到行业竞争加剧和宏观风险，维持“增持”评级。 风险提示 政策监管带来经营业务调整；全球疫情不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险等。 表2：财务预测 资产负债表（百万元）现金及现金等价物应收款项 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）