核心电商回暖，利润承压，云业务有望复苏

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超,CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年5月16日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元）85 潜在升幅/降幅+3% 目前股价（港元）82.65 52周内股价区间（港元）64.6-100 总市值（百万港元）1,572,122 近3月日均成交额（百万）3,649.6 注：截至2024年5月15日收盘价 市场预期区间 HKD83 HKD78 HKD120 HKD85 SPDBI目标价目前价市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元）87 潜在升幅/降幅+7% 目前股价（美元）81.0 52周内股价区间（美元）66.63-102.5 总市值（百万美元）197,099 近3月日均成交额（百万）1,139.3 注：截至2024年5月15日收盘价 市场预期区间 USUDS8D180 USD87 USD132 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 阿里巴巴集团控股有限公司股价(美元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 15050% 100 0% 50 0 -50% 浦银国际 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：核心电商回暖，利润承压，云业务有望复苏 业绩利润低于市场预期，宣布股息1.66美元/ADS：公司FY4Q24收入人民币2219亿元，同比增长7%，高于市场预期1%；调整后净利润为244亿元，同比下降11%，低于市场预期4%；调整后净利率为11%，去年同期为13%。FY4Q24公司持续回购，流通股净减少2.6%。同时，公司宣布派发年度股息1美元/ADS及特别股息0.66美元/ADS，股息率 公司研究 为2%。此外，公司预计2024年8月底完成香港主要上市的转换。 淘天重回增长轨道，国际业务亏损扩大：FY4Q24淘天收入同比增长4%至932亿元，其中客户管理收入同比增长5%，较上一季度有所回暖。线上GMV及订单量均实现双位数增长，主要由买家数和购买频次增长驱动。淘宝GMV占比增加及引入低变现率的新兴模式，整体变现率有所下降，预计在未来几个季度仍将持续。由于加大投入提升用户体验，淘天调整后EBITA率41.3%，同比下降2个百分点。考虑到当前激烈的电商竞争环境，预计利润率仍将承压。国际商业维持强劲增长势头，FY4Q24收入同比增45%至274亿元，整体订单同比增长20%。速卖通Choice表现突出，4月份Choice占速卖通整体订单的约70%。由于公司持续加大对跨境业务的投入，调整后EBITA亏损41亿元，亏损率15%，同比扩大。FY4Q24销售费用288亿元，同比增16%，销售费率 13%，短期或将保持高位。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） AI相关收入加速增长，云业务预计下半财年复苏：FY4Q24云收入同比增长3%至256亿元，其中核心公有云收入录得双位数同比增长，部分受减少低利润的项目式合约收入所抵消；调整后EBITA为14亿元，同比增长45%，EBITA率为5.5%。公司预计业务聚焦导致项目式合约收入下滑影响仍将持续1-2季度，云业务有望在FY25下半年重回双位数增长。AI模型训练为云计算进一步打开市场空间，FY4Q24AI相关收入实现三位数同比增长。阿里通义大模型在中文领域拥有最为广泛的开发者数量，有利于阿里云业务未来长期需求增长，产生协同效应。 维持“持有”评级及目标价85港元/87美元：虽然公司业务呈现复苏迹象，但考虑到当前竞争环境及业务拓展，我们预计公司短期利润端仍将承压。我们维持“持有”评级及目标价85港元/87美元，对应FY25E/FY26E10.7x/9.9xP/E。 投资风险：行业竞争加剧；业务增长不及预期；利润弱于预期。 人民币百万元FY22FY23FY24FY25EFY26E 图表1：盈利预测和财务指标 营业收入853,062868,687941,1681,007,7611,084,148 毛利润 313,612 318,992 354,845 364,925 395,714 1/2023 7/2023 1/2024 调整后净利润 136,388 141,379 157,479 146,756 159,872 资料来源：Bloomberg、浦银国际 调整后目标PE(x) 10.0 10.7 9.9 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24 FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入853,062 868,687 941,168 1,007,761 1,084,148 净利润 47,079 65,573 71,332 108,756 118,823 收入成本(539,450) (549,695) (586,323) (642,835) (688,434) 折旧 27,808 27,799 28,483 29,779 31,284 毛利313,612 318,992 354,845 364,925 395,714 摊销 20,257 19,139 15,159 10,268 6,959 研发费用(55,465) (56,744) (52,256) (57,661) (62,881) 其他调整项 65,765 73,759 30,459 38,537 73,346 销售费用(119,799) (103,496) (115,141) (125,970) (135,518) 营运资金变动 (18,150) 13,482 11,698 22,945 16,306 管理费用(31,922) (42,183) (41,985) (45,349) (48,787) 经营现金流 142,759 199,752 157,130 210,286 246,718 其他营业费用(36,788) (16,218) (32,113) - - 经营盈利69,638 100,351 113,350 135,945 148,528 固定资产 (78,144) (29,766) (65,439) (61,326) (66,509) 利息及投资收益(20,611) (16,989) (15,734) - - 无形资产 (15) (22) (24) (26) (27) 其他收益净额10,523 5,823 3,980 - - 短期投资 (106,984) (61,086) - - - 除税前盈利59,550 89,185 101,596 135,945 148,528 其他投资现金流 (13,449) (44,632) (48,552) (74,024) (80,876) 所得税开支(26,815) (15,549) (22,529) (27,189) (29,706) 投资现金流 (198,592) (135,506) (114,014) (135,376) (147,412) 权益投资损益14,344(8,063)(7,735)-- 年度盈利 47,079 65,573 71,332 108,756 118,823 借款净额 2,299 11,342 1,705 2,893 3,516 少数股东权益 (15,170) (7,210) (8,677) (6,000) (6,180) 其他融资现金流 (66,748) (76,961) 1,325 1,590 5,068 夹层权益的增值 (290) (274) (268) - - 融资现金流 (64,449) (65,619) 3,030 4,483 8,584 本公司权益持有人 61,959 72,509 79,741 114,756 125,003 汇率变动影响 (8,834) 3,530 - - - 调整后净利润 136,388 141,379 157,479 146,756 159,872 现金及现金等价物净流量 (129,116) 2,157 46,146 79,392 107,889 年初现金及现金等价物 356,469 227,353 229,510 275,656 355,048 年末现金及现金等价物 227,353 229,510 275,656 355,048 462,937 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24 FY25E FY26E 现金及现金等价物 189,898 193,086 239,232 318,624 426,513 盈利增速 应收款项 145,995 137,072 148,509 159,017 171,070 营业收入增速 18.9% 1.8% 8.3% 7.1% 7.6% 短期投资 256,514 326,492 326,492 326,492 326,492 毛利润增速 5.9% 1.7% 11.2% 2.8% 8.4% 其他流动资产 46,128 41,316 41,316 41,316 41,316 经营利润增速 -22.3% 44.1% 13.0% 19.9% 9.3% 流动资产合计 638,535 697,966 755,549 845,449 965,391 净利润增速 -67.1% 39.3% 8.8% 52.5% 9.3% 固定资产 171,806 176,031 184,045 193,345 204,102 调整后净利润增速 -20.7% 3.7% 11.4% -6.8% 8.9% 无形资产 59,231 46,913 31,778 21,535 14,604 证券投资及权益投资 443,253 453,117 502,779 542,517 575,217 盈利能力比率 其他非流动资产 382,728 379,017 376,391 394,387 393,685 毛利率 36.8% 36.7% 37.7% 36.2% 36.5% 非流动资产合计 1,057,018 1,055,078 1,094,992 1,151,784 1,187,608 经营利润率 8.2% 11.6% 12.0% 13.5% 13.7% 资产总计 1,695,553 1,753,044 1,850,541 1,997,233 2,152,999 净利率 5.5% 7.5% 7.6% 10.8% 11.0% 调整后净利率 16.0% 16.3% 16.7% 14.6% 14.7% 短期借款 8,841 7,466 9,171 12,064 15,580 应付账款 271,460 275,950 294,337 322,707 345,598 每股指标（元） 其他流动负债 103,483 101,935 106,683 111,766 117,235 基本EPS 2.9 3.5 4.0 5.8 6.3 流动负债合计 383,784 385,351 410,191 446,537 478,413 摊薄EPS 2.8 3.4 4.0 5.7 6.3 长期借款 38,244 52,023 52,023 52,023 52,023 调整后EPS 6.3 6.7 7.9 7.3 8.0 无抵押优先票据 94,259 97,065 98,390 99,980 105,048 其他非流动负债 97,073 95,684 95,684 95,684 95,684 每股指标增速 非流动负债合计 229,576 244,772 246,097 247,687 252,755 基本EPS增速 -58.7% 20.3% 16.7%