房地产行业债券信用研究系列之四：地产行业现状及地产债投资建议

1、商品房销售增速低增 2021年商品房销售额增速逐月下滑，依然保持正增。2021年年初受上年低基数影响，商品房销售金额同比增速较高，随着2020年疫情逐步可控以及房企的各项提振销售措施，低基数状态逐步退去，而受地产政策端的趋紧以及疫情仍有所反复等因素影响，2021年地产销售同比增速呈现逐月下滑的态势，增速为正。 房地产企业对销售回款的重视，一定程度上带动地产销售回归常态。 头部房企销售额增速涨跌互现，销售额同比正增的房企中国企占比较高。在外部支持削弱的环境下，销售回款对房企资金链的重要性进一步提升，销售额保持持平或者小幅增长是多数地产公司的目标。 2、土地市场偏冷 2021年土地成交价款同比增速大幅放缓，2021年全年土地购置费同比增速为负。考虑到土地成交价款是交易活动的合同价款，其数据表现领先于土地购置费用数据，2021年土地成交价款同比增速大幅放缓，预计2022年上半年土地购置费同比增速将在低位运行。 2021年为集中供地实施的第一年，三轮土拍热度呈现下滑趋势。第二批、第三批集中供地相较于第一批成交明显降温，拿地房企数量减少、土地流拍和取消交易增多。房企尤其是非国有企业拿地金额同比下滑居多。 3、融资分化 2021年地产融资承压，具体表现在房地产开发贷规模增速下滑、境内外债券融资均表现为净偿还、信托融资受阻余额压降、ABS规模同比下滑。2022年前两个月，相关数据并未有明显改善，国企和民企地产分化较大，国企融资回暖，民企融资仍有难度。 4、地产债投资建议 不论从销售、拿地还是融资等维度，国企相比于民企都存在优势，相关数据表现亦占优。从历史规律来看，政策的利好传递到市场往往需要一段时间，且资质较好企业会最先受益，带动信用利差的下行。政策的暖风已起，当前时点我们比较看好高等级国企地产债的投资价值。 横向对比来看，AAA级国企地产债利差高于同级别非城投国企债，且这一差值已到历史高位，具备利差优势。纵向对比来看，高等级国企地产债所处分位数水平较高，相比于历史水平具备投资价值。 5、风险提示 地产基本面恢复不及预期；信用风险超预期对市场造成扰动。 1、商品房销售增速低增 2021年商品房销售额增速逐月下滑，依然保持正增。2021年年初受上年低基数影响，商品房销售金额同比增速较高，随着2020年疫情逐步可控以及房企的各项提振销售措施，低基数状态逐步退去，而受地产政策端的趋紧以及疫情仍有所反复等因素影响，2021年地产销售同比增速呈现逐月下滑的态势，增速为正。 截至21年底，商品房销售额累计同比为4.8%，同比增速小于2020、2019年同期。从销售面积同比来看，截至21年底，商品房销售面积累计同比为1.9%，低于2020年同期，但高于2019年同期。 图表1：商品房销售额、销售面积累计同比 房地产企业对销售回款的重视，一定程度上带动地产销售回归常态。地产开发投资资金的占比中定金及预收款、个人按揭贷款这两项的比重逐年上升，而定金及预收款、个人按揭贷款这两项正是与地产销售密切相关的指标，说明了各方对销售回款的重视程度逐年提高。 图表2：房地产开发资金来源中各类资金占比 2021年房地产市场集中度小幅下滑，房企纾困项目并购等情况将拉动市场集中度提升，2022年房地产市场集中度小幅提升的概率较大，整体保持稳定。截至2021年底，房地产行业销售金额CR50、CR100分别为51.55%和60.82%，相比于2020年同期分别下滑3.49、5.33个百分点，CR50自2018年以来均保持在50%-56%之间，而CR100则保持在60%-67%之间，房地产行业市场集中度大体保持稳定。 图表3：房地产行业销售金额集中度 头部房企销售额增速涨跌互现，销售额同比正增的房企中国企占比较高。2020、2021连续两年位列销售额百强的有88家房企，销售金额的增速涨跌互现，40家房企2021年销售额同比负增，48家房企则正增，且销售额同比正增的企业中国企占比较高。在外部支持削弱的环境下，销售回款对房企资金链的重要性进一步提升，销售额保持持平或者小幅增长是多数地产公司的目标。 图表4：2020、2021连续两年销售额位列前一百的88家房企销售额情况 2、土地市场偏冷 2021年土地成交价款同比增速大幅放缓，土地购置费同比增速为负。土拍市场在2021年前10个月均保持低位，土地成交价款累计同比（前10个月）仅为0.2%，11月、12月有所恢复，全年土地成交价款累计同比为2.8%，相比于2020年同比增速的17.4%，增速大幅放缓。 土地购置费用方面，2021年全年土地购置费累计同比为-2.1%，考虑到土地成交价款是交易活动的合同价款，其数据表现领先于土地购置费用数据，2021年土地成交价款同比增速大幅放缓，预计2022年上半年土地购置费同比增速将在低位运行。 图表5：房地产行业土地购置费、土地成交价款累计同比 2021年为集中供地实施的第一年，三轮土拍热度呈现下滑趋势。第二批、第三批集中供地相较于第一批成交明显降温，拿地房企数量减少、土地流拍和取消交易增多。 图表6：2021年三轮推地数量及土地成交价 图表7：2021年三轮土拍各类交易情况占比 房企尤其是非国有企业拿地金额同比下滑居多。连续两年拿地金额位列前100的60家房企中，2021年房企拿地金额同比普遍下滑，仅18家房企拿地上升，且这18家拿地金额同比上升的企业大部分为国有企业。 图表8：2020、2021连续两年拿地金额位列前一百的60家房企拿地情况 3、融资分化 房地产开发贷款增速回落，保持正增。截至2021年12月底，商业性房地产贷款余额、房地产开发贷余额同比增速均下滑，相比于2021年9月底的增速则上升。2022年1月，居民新增人民币中长期贷款为7424亿元，同比下降21.42%。 图表9：2019Q1至2021Q4房地产开发贷款余额及同比增速 图表10：2019年1月至2022年1月居民新增中长期人民币贷款余额及同比增速 2021年以来地产境内债券整体表现为净偿还，国企融资回暖，民企依然净偿还。 国企地产公司仅2021年9月、10月两个月的净融资为负，2021年11月以来连续四个月为正，债券融资逐步回暖。民企地产债自三道红线政策出台（即2020年8月）以来持续表现为净偿还，2021年至今仅4月、6月净融资为正，其余月份均为负，2022年以来连续两个月净偿还，月偿还规模小于2021年下半年月度数据，民企地产的债券融资渠道仍未修复。 2021年以来地产境外债持续净偿还。作为房企的补充融资渠道，受政策及信用风险因素的影响，2021年地产境外融资受阻，持续表现为净偿还，2022年前两个月未有改善。 图表11：房地产债券月度融资情况 图表12：房地产境外债券月度发行、到期与净融资情况 信托融资方面，资金信托投向房地产行业的余额持续下滑。截至2021年9月底，房地产资金信托余额为1.95万亿元，同比下滑18.13%，同比自2020年以来一直处于负增状态。 图表13：资金信托投向房地产的余额 PPN；统计时间为2019年1月至2021年9月 ABS是房地产融资的重要渠道，2021年地产行业ABS余额（尤其是供应链ABS）同比下滑。房地产ABS涉及到的底层基础资产类型较为多元，其中商业房地产抵押贷款、供应链账款、类REITs不动产投资信托的占比最高，2021年供应链ABS的余额下滑，商业房地产抵押贷款、类REITs不动产投资信托ABS余额则上升，合计来看2021年地产ABS余额相比于2020年下滑，但规模仍高于2019年底。截至2022年2月25日，地产行业ABS余额相比于2021年底有所下滑。 图表14：2019-2021年底房地产ABS融资余额（区分基础资产类型） 综合来看，2021年地产融资承压，具体表现在房地产开发贷规模增速下滑、境内外债券融资均表现为净偿还、信托融资受阻余额压降、ABS规模同比下滑。 2022年前两个月相关数据未有明显改善，国企和民企地产分化较大，国企融资回暖，民企融资仍有难度。 4、地产债投资建议 不论从销售、拿地还是融资等维度，国企相比于民企都存在优势，相关数据表现亦占优。从历史规律来看，政策的利好传递到市场往往需要一段时间，且资质较好企业会最先受益，带动信用利差的下行。2021年11月以来地产相关的政策有所放松，2022年以来央行四季度货币政策执行报告的定调、并购贷款将不计入“三道红线”考核指标、部分地区放松地产政策（下调房贷利率、调低首付比例等）、住建部公开场合的发声、发债房企在上交所公开自愿信息披露等一系列的举动奠定了2022年房地产市场平稳运行的基调。政策的暖风已起，当前时点我们比较看好高等级国企地产债的投资价值。 横向对比来看，AAA级国企地产债利差高于同级别非城投国企债，且这一差值已到历史高位，具备利差优势。截至2022年2月25日，AAA级中央国企地产债信用利差为89bp，高出同等级非城投中央国企债（信用利差为60bp）29个bp，这一差值亦为历史高点；AAA级地方国企地产债的信用利差为134bp，高出同等级非城投地方国企债（信用利差为77bp）57个bp，这一差值也为历史高位。 图表15：AAA级中央国企地产债与非城投中央国企债的信用利差对比 券筛选条件与非城投中央国企相同，均为央企发行的公募、非永续、非城投债券 图表16：AAA级地方国企地产债与非城投地方国企债的信用利差对比 地产债的样本券筛选条件与非城投地方国企相同，均为地方国企发行的公募、非永续、非城投债券 纵向对比来看，高等级国企地产债所处分位数水平较高，相比于历史水平具备投资价值。截至2022年2月25日，AAA级中央国企地产债所处的分位数为52.1，在当前较为充裕的流动性环境下利差仍有下行空间。而AAA级地方国企地产债的信用利差已行至2019年以来的高位，具有较好的利差保护。 图表17：AAA级地产债信用利差情况 5、风险提示 地产基本面恢复不及预期；信用风险超预期对市场造成扰动。