房地产行业债券信用研究系列之五：地产政策工具箱梳理与思考

2022年以来，房地产行业面临的挑战和压力明显加大。一方面，销售恢复受到疫情和债务危机的双重压力。另一方面，正是由于销售恢复的持续性受到考验，企业基本面恢复的不确定性加大，金融机构对于地产主体的资金支持受到制约。 房地产行业规模大、链条长、牵涉范围广，当下的债务危机单靠市场的自发调节很难化解，地产行业如何打破僵局？我们认为，因城施策用足、用好政策工具箱是破局的关键，应依靠政策调控的力量使地产走上良性循环和健康发展的正轨。 房地产调控相关政策表述 自2016年12月中央经济工作会议首提“房住不炒”以来，地产行业调控的主要脉络始终坚定未有动摇。监管当局在2021年以来密集就房地产市场发声，一揽子政策组合正在逐步实施和完善。政策实施上行下效，在坚持“房住不炒、稳地价、稳房价、稳预期”的原则下，地方因城施策出台调控政策，促进房地产市场平稳健康发展。房地产市场过热时，适当出台紧缩政策加以调控，而当市场预期过于悲观时，地产相关的调控政策则以缓和为主。 需求端政策：因城施策持续调控 房地产市场投资、销售、拿地、信用风险负反馈传递，地产市场平稳健康发展的趋势一定程度受阻，此时亟需调控政策的进一步出台，避免房地产风险向金融系统、社会方面扩散。我们认为地产销售的恢复是解决以上问题的核心，而通过需求端政策的刺激带动销售的恢复是最直接且有效的方式。房地产需求端调控政策主要有限购、限贷、限售、限价等政策以及公积金贷款政策、住房按揭贷款政策等，地方房地产需求端的刺激政策仍有较多可发力的空间。 供给端政策：土拍规则持续优化 从供给端来看，主要是土地、住宅供给相关的措施，通过增加土地及住宅供应缓解供需矛盾，通过调节土地出让方式来控制地价过快上涨。“两集中”政策实施时间尚不足两年，这一规则有许多可持续优化之处，各个城市正结合市场本身的特征逐步调整，例如开启供地“预申请”模式、供地批次增多、优化土地结构和竞拍规则、延长土地款缴纳期限、降低土地保证金比例等。供给端政策调控之下，土地市场情况将会得到改善，助力促进房地产市场健康平稳发展。 融资端政策：合理资金需求继续满足 从融资端来看，“三线四档”融资管理规则对地产公司影响最为直接。部分金融机构在执行过程中对“三线四档”融资规则存在一些误解，针对此，央行、银保监会召开地产金融工作会议进行了指导，2021年四季度以来地产融资端政策较为缓和，地产行业合理的资金需求得到满足。2022年上半年并购债并购贷的发行与发放、沪深交易所引导信用保护工具支持民营企业债券融资等措施陆续实行，房企的资金需求一定程度上得到了支持，后续的政策措施亦将继续满足合理资金需求。 风险提示 政策梳理可能存在遗漏；地产基本面恢复不及预期；信用风险超预期对市场造成扰动。 2022年以来，房地产行业面临的挑战和压力明显加大。一方面，销售恢复受到疫情和债务危机的双重压力。另一方面，正是由于销售恢复的持续性受到考验，企业基本面恢复的不确定性加大，金融机构对于地产主体的资金支持受到制约。 房地产行业规模大、链条长、牵涉范围广，当下的债务危机单靠市场的自发调节很难化解，地产行业如何打破僵局？我们认为，因城施策用足、用好政策工具箱是破局的关键，应依靠政策调控的力量使地产走上良性循环和健康发展的正轨。 1、房地产调控相关政策表述 自2016年12月中央经济工作会议首提“房住不炒”以来，地产行业调控的主要脉络始终坚定未有动摇，既要抑制房地产泡沫，又要防止房价的大起大落，建立房地产市场的长效机制。监管当局在2021年以来密集就房地产市场发声，一揽子政策组合正在逐步实施和完善。 图表1：2021年至今地产调控相关的政策表述 政策实施上行下效，在坚持“房住不炒、稳地价、稳房价、稳预期”的原则下，地方因城施策出台调控政策，促进房地产市场平稳健康发展。房地产市场过热时，适当出台紧缩政策加以调控，而当市场预期过于悲观时，地产相关的调控政策则需要适当缓和。 2021年，监管当局针对地产的调控政策不断加码，地方也加快了地产调控频率。 根据中指研究院整理的政策调控频度数据，2021年地产紧缩政策出台的月均数量高于过往三年（2018年-2020年），不过2021年四季度以来紧缩政策频度就有了明显下降。2022年以来，地产相关的政策则以缓和为主，前7个月全国已有约220个省市放松了房地产调控政策，政策出台频次近600次，其中4月至6月单月出台的政策数量均超100次。 图表2：2016年至2022年城市月度地产紧缩政策发布情况 图表3：2022年1月至7月城市月度地产缓和政策发布情况 2、需求端政策：因城施策持续调控 2021年以来房地产行业销售、投资、拿地、融资等数据表现较弱，影响了房地产信用基本面的恢复，地产主体信用风险有加剧的趋势。从债券市场违约情况来看，房地产行业风险主体的数量和占信用债风险主体的比重自2018年起逐年上升，2021年的提升幅度非常明显，而2022年前7个月情况相比于2021年并无好转且有加剧的趋势。 图表4：2014年至2022年债券市场新增违约主体及房地产行业违约主体占比情况 从销售情况来看，2022年前六个月商品房销售额累计同比为负增。受到政策的刺激，2022年6月份商品房销售额环比大幅提升，整体来看累计同比的降幅有所收窄。但是从重点城市2022年7月份商品房销售情况观察，48个披露数据的样本城市中仅14个城市销售额环比正增，而6月份有38个城市环比正增，商品房销售恢复的持续性还有待观察。地产主体信用风险有所加剧叠加销售数据偏弱，进一步提升了需求端政策用好用足的重要性。 图表5：商品房销售额累计同比 图表6：重点样本城市2022年6、7月份商品房销售额环比 房地产市场投资、销售、拿地、信用风险负反馈传递，地产市场平稳健康发展的趋势一定程度受阻，此时亟需调控政策的进一步出台，避免房地产风险向金融系统、社会方面扩散。我们认为地产销售的恢复是解决以上问题的核心，而通过需求端政策的刺激带动销售的恢复是最直接且有效的方式。 房地产需求端调控政策主要有限购、限贷、限售、限价等政策以及公积金贷款政策、住房按揭贷款政策等，地方房地产需求端的刺激政策仍有较多可发力的空间。 监管层面，央行、银保监会、住建部多次发文进行宏观调控，完善LPR形成机制引导LPR下调、降准释放流动性保障市场环境平稳、优化商品房预售资金监管政策等。地方的调控政策各有不同，但均依照牢牢坚持“房住不炒”的定位，着力稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展，紧盯市场变化及时提出各类调控措施。2022年以来，地方因城施策调控房地产市场愈发明显，出台的地产松绑政策主要包括放松限购/限贷、降低首付比例、下调房贷利率、放松公积金贷款政策、发放购房补贴、放松落户政策、重启房票安置、为房企提供资金支持等。 图表7：2021年以来房地产需求端相关调控措施 图表8：2021年房地产需求端相关调控措施（地方性政策） 图表9：2022年1-7月房地产需求端相关调控措施（地方性政策） 3、供给端政策：土拍规则持续优化 从供给端来看，主要是土地、住宅供给相关的措施，通过增加土地及住宅供应缓解供需矛盾，通过调节土地出让方式来控制地价过快上涨。2021年2月，自然资源部要求22个试点城市实施住宅用地“两集中”政策，土拍规则迎来改革。 然而，地产行业的不景气影响和制约了公司拿地的积极性。从土地购置来看，2021年全年拿地增速明显放缓，2022年上半年土地市场维持偏冷的态势，前6个月土地成交价款累计同比负增较大，且降幅呈现扩大趋势。 图表10：2021年以来房地产供给端相关调控措施 图表11：房地产行业土地成交价款累计同比 “两集中”政策实施时间尚不足两年，这一规则有许多可持续优化之处，各个城市正结合市场本身的特征逐步调整，例如开启供地“预申请”模式、供地批次增多、优化土地结构和竞拍规则、延长土地款缴纳期限、降低土地保证金比例等。 供给端政策调控之下，土地市场情况将会得到改善，助力促进房地产市场健康平稳发展。 图表12：地方土拍规则优化调整情况 4、融资端政策：合理资金需求继续满足 从融资端来看，“三线四档”融资管理规则对地产公司影响最为直接。2021年前三季度央行、银保监会、发改委、住建部等多部门出台政策，控制资金违规流入房地产领域、严格监管房地产企业外部资金来源，继续完善差别化住房信贷政策，加强房地产金融宏观审慎管理，促进房地产市场平稳健康发展。部分金融机构在执行过程中对“三线四档”融资规则存在一些误解，针对此，央行、银保监会召开地产金融工作会议进行了指导，2021年四季度以来地产融资端政策较为缓和，地产行业合理的资金需求得到满足。 2022年上半年并购债并购贷的发行与发放、沪深交易所引导信用保护工具支持民营企业债券融资等措施陆续实行，房企的资金需求一定程度上得到了支持，后续的政策措施亦将继续满足合理资金需求。 图表13：2021年以来房地产融资端相关调控措施 5、风险提示 政策梳理可能存在遗漏；地产基本面恢复不及预期；信用风险超预期对市场造成扰动。