大零售战略深化，盈利有望提升

区域经济优势明显，扩展空间广阔 苏州市GDP近五年来均排在全国前10，人均可支配收入、人口流入等均排在前列。同时，苏州工业发达，中小微型企业工业产值占比持续提升，为苏州银行深耕中小企业创造优异环境。2011年改制为城商行后，苏州银行进一步加大异地扩张，目前营业网点基本覆盖整个江苏省，在江苏省其他地区贷款比重已提升至2021年上半年的38.65%。 践行“以小为美，以民唯美”的大零售战略 苏州银行是苏州市唯一本地城商行。立足于苏州地区经济环境，公司多年来深耕中小企业，率先启动事业部改革，逐步探索出了符合自身发展的小微经营模式，对公贷款中小微企业贷款比重占到约70%。 公司零售战略成效凸显，未来仍有较大成长空间。当前公司零售贷款比重约为35%，呈现趋势性上行态势。目前公司零售贷款中按揭贷款、消费贷款和经营贷款比重分别为43%、18%和39%，其中消费贷款比例较低，江苏地区民生富庶，未来有非常大的成长空间。按揭贷款占贷款总额比重为14.9%，低于集中度监管要求，仍能维持平稳增长。 资产规模稳步扩张，资产质量优异 苏州银行规模近五年实现了年均小两位数增长。江苏省经济发达，公司战略定位清晰，预计仍将维持较好增长。苏州银行资产质量延续改善态势，疫情以来进一步加大不良处置，不良存量包袱减轻，同时严格控制新增不良。关注率由2016年末的4.73%下降到2021年9月末的1.06%，同期不良率由1.49%降到1.17%，拨备覆盖率提升至410%。 投资建议 结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为苏州银行内在价值为10.3~13.1元，对应2022年动态PB为0.91~1.16倍，给予“增持”评级。 风险提示 多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。 盈利预测和财务指标 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 苏州银行深耕苏州市区，苏州市位于我国长江三角洲的核心地区，经济发达，民生富庶，融资需求旺盛。立足于苏州地区经济环境，公司多年来深耕中小企业，较早进行“事业部”制改革，践行“以小为美，以民唯美”的发展战略，探索出了适合自身发展和特色的小微经营模式。同时，苏州银行近年来积极加大异地扩张，苏州市区以外的贷款份额已接近40%，进一步拓展了业务空间。 随着战略的持续深化，近年来公司业绩稳步提升，资产规模稳步扩张且结构优化，资产质量延续改善态势，不良率和关注率指标都大幅下行至低位，拨备覆盖率则提升至较高水平。展望未来，我们认为公司将继续受益于苏州市区及周边区域经济快速发展以及公司战略的深入推进，未来业绩仍将保持在较好水平。 我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来10年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设： 我们假设折现率为11.0%。主要是考虑到以十年期国债收益率为代表的无风险收益率中枢约为2.8%，而全市场风险溢价率约7.0%。即全市场长期回报率估计在10%左右（比如标普500全收益指数1927年以来的长期回报率约为11%，沪深300指数近十年收益率约为8%）。公司近24个月贝塔约为1.2，据此计算的折现率为11.0%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我们对此也进行了敏感性分析。 苏州银行“以小为美，以民唯美”战略持续深化，并且当前资产质量优异、拨备计提充足，因此我们假设第二阶段公司业绩增长稳定在约10%的水平。 同时，考虑苏州经济好，以及公司经营能力较强，我们假设公司长期业绩增速略高于长期名义GDP增速。长期GDP增速预计在4%左右（作为一个参考，美国作为一个成熟经济体，其近20年的名义GDP复合增长率大约是4%），据此假设公司永续增长率为4.5%。长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。 按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为10.3~13.1元。 表1：DDM模型相关参数 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表2：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值 在A股市场中，小型银行因其体量较小、成长空间相对更大，其估值较其他银行往往会有一定程度的溢价。苏州银行是由农商行改制而成的城商行，但公司资产结构、经营模式等与农商行更为相似，因此我们将其与小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用Wind一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照PB(MRQ)以及2020A ROE线性回归情况来看，苏州银行静态ROE对应0.91倍PB(MRQ)。 考虑到苏州区域经济好以及公司优异的基本面，我们认为苏州银行对应的合理PB值约为0.91~1.05倍（考虑偏离度约为15%），据此计算对应的2022年末合理价值为10.3~11.8元。 图1：上市银行估值比较 投资建议 综合上述两方面的估值，我们认为公司股票价值在10.3~13.1元之间，对应2022年动态PB为0.91~1.16倍，首次覆盖给予“增持”评级。 公司概况：根植苏州、服务中小 苏州银行是苏州地区唯一本地城商行，它的前身是苏州市郊信用联社和吴县市信用联社。2002年两家信用联社合并成为苏州市区农村信用合作联社。2004年12月经银监会批准，苏州市区农村信用合作联社组建为江苏东吴农村商业银行股份有限公司，成为全国第5家股份制农村商业银行。2010年9月更名为苏州银行股份有限公司。2011年3月经银监会批准，苏州银行股份有限公司监管隶属关系转变为城市商业银行。2019年8月2日，苏州银行在深圳证券交易所挂牌上市，成为全国第33家、江苏省第9家A股上市银行。截至2021年9月，公司总资产超过4395亿元。 苏州银行事业部制改革较早，深耕中小。苏州银行在中小银行中率先启动事业部组织构架变革，形成以公司银行、零售银行、金融市场、数字银行四大专业化经营的事业总部，建立“总行-总部-区域”的风险管理体系。苏州银行立足于苏州地区的经济环境，深度融入区域优势，专注于服务中小企业，形成鲜明的差异化竞争优势。 苏州银行的股本结构相对较为分散，国企主导，不存在控股股东及实际控制人。 苏州银行前十大股东占比37.55%，其中国有法人占比20.04%，非国有法人占比17.51%，两者持股比例相对均衡，且占总股本比例不高。持股比例超过5%的有三家，分别是苏州国际发展集团有限公司（9.00%）、张家港市虹达运输有限公司（5.85%）和苏州工业园区经济发展有限公司（5.40%）。 表3：苏州银行前十大股东情况 区域情况：区域经济优势明显，拓展空间广阔 地区优势明显，苏州经济发达 苏州市位于我国长江三角洲的核心地区，经济发达，民生富庶。苏州市GDP近五年来均为全国前10，2020年苏州市GDP为2.02万亿元，排名全国第六，较上年增长3.4%。2020年苏州市全年人均可支配收入6.3万元，同比增长4.1%，全国排名第5。在2021年赛迪百强县排名中可以看出，苏州市代管的4个县级市分别位居1、4、5、6位。苏州市发达的经济为苏州银行的发展创造了优异的外部环境。 图2：2020年国内主要城市GDP排名 图3：2020年国内主要城市人均可支配收入排名 表4：2021年赛迪百强县（市）前10名 苏州市工业发达，为苏州银行的发展提供优质的融资需求。苏州银行制造业贷款投放较多，2020年占比为16.99%，高于其他江浙沪城商行，受益于苏州市经济结构中工业占比高的经营环境。苏州市中小微型企业的工业总产值占比逐年增多，由2012年45%增加到2020年的57%，为苏州银行深耕中小的战略提供了基础。 图4：苏州市GDP中工业占比高于全国水平 图5：2020年制造业贷款占比 图6：苏州市不同规模企业工业总产值占比 异地扩张提速，扩展空间广阔 目前苏州银行经营区域已扩张至整个江苏省。对于区域性银行而言，地区经济的发展与空间是决定其信贷市场空间的重要因素。江苏省的生产总值、存贷款规模均为苏州市的数倍，这意味着苏州银行拥有更广阔的信贷市场空间。2020年江苏省生产总值为10.3万亿元，苏州市生产总值为2.02万亿元，占比19.6%。 2020年江苏省金融机构存款、贷款余额分别为17.8万亿元和15.7万亿元，苏州市金融机构存款、贷款余额分别为3.5万亿元和3.4万亿元。近年来苏州银行也是积极向苏州市区以外区域扩张，充分享受江苏省发达的经济市场。 图7：2020江苏省生产总值构成 图8：2020江苏省和苏州市贷款规模 图9：2020江苏省和苏州市存款规模 当前苏州银行异地扩张成效明显。截止2021上半年，苏州银行有167家分支机构及营业网点，基本覆盖整个江苏省。苏州银行在苏州市发放贷款的比例呈下降趋势，在江苏省其他地区发放贷款的比重上升，从2014年的23.77%上升至2021上半年的38.65%。伴随苏州银行加快立足苏州、面向江苏、辐射长三角的中期战略发展，异地分支的进一步扩张，异地贷款占比有望上升，为苏州银行业务增长带来新的动能。 表5：苏州银行网点分布和员工人数 图10：苏州银行分地区贷款情况 公司战略：以小为美，以民唯美 对公以小为美，小微信贷占比超70% 苏州银行深耕中小，“以小为美”是一大基本立足点。从客户类型来看，苏州银行对公投向小微企业的比重约在70%，大型企业比重不超过10%。近三年来，小微企业贷款规模逐年上涨，2019年和2020年的增速维持在20%以上。2021年第三季度末，普惠小微企业贷款增速远超其它各项贷款增速。 表6：苏州银行对公贷款按照客户分类情况 图11：苏州银行小微企业贷款规模 苏州银行探索出了适合自身发展和特色的小微经营模式，从资源分配、组织保障、产品创新等各方面给予全方位的支持。第一，资源分配上，苏州银行单列专项信贷计划，在分配信贷额度、资本等内部资源时，优先保障普惠小微等实体企业融资需求。第二，组织保障上，苏州银行在中小银行中率先启动事业部组织构架变革，2012年初就成立了人、财、物相对独立的小微金融事业部。同时公司不断深化事业部制改革，建立了独特的普惠金融垂直管理专营模式，通过单设普惠金融专业审批渠道、专设小微信贷特色机构、建立小微信贷优惠专项定价机制、单列小微信贷资源、差异化奖励考核等机制，确保普惠金融业务长效发展。第三，产品创新上，2011年公司引入德国IPC技术，打造苏州银行特色化微贷，持续优化业务流程，创新产品体系。如2020年疫情防控期间，苏州银行推出“薪金云贷”、“苏影复业贷”等多项特色产品。其中，“薪金云贷”产品专项用于小微企业支付员工工资，帮助企业解决资金周转问题，稳定员工就业，加快复工复产。2020年末，苏州银行“薪金云贷”业务实现投放落地189户、1.81亿元，惠及超8000名员工。 图12：苏州银行主要普惠金融产品 以民唯美，零售战略成效明显 苏州银行零售业务迅速发展，同时发力存贷两端。银行零售存款占存款总额比重由2016年末的34.3%提升到了2021上半年的41.99%。银行零售贷款占贷款总额的比重在最近三年维持在35%左右。零售业务存贷比逐年上升，在2021年上半年达到65.7%，持续低于公司整体存贷比水平。苏州银行是苏州社保卡的唯一发卡银行，截至2020年末，苏州银行发行超过700多万张市民卡，客群基础不断激活。因此，苏州银行的零售业务在未来具有较大的成长空间。 图13：苏州银行零售业务存贷款占比 图14：苏州银行零售业务存贷比和整体存贷比 苏州银行零售贷款结构均衡，以民唯美。苏州银行的零售贷款包括住房按揭贷款、消费贷款、经营贷款等，占比分别为43%、18%和39%，结构较为均衡。 近年来按揭贷款占贷款总额比重逐期上升，2021年上半年为14.94%，但低于银行个人房地产贷款集中度监管要求，