强主业盈利能力提升空间大，国改深化有望迎“业绩+估值”双击

我们认为新华医疗的投资逻辑主要有以下三点： 1.股东与管理者利益关系理顺，重视市值管理。 1）国资大股东高比例参与定增彰显未来发展信心：公司以23.38元/股定增发行5490万股，第一大国资股东山东颐养健康认购1796.4万股（占比32.72%），充分彰显对公司未来发展信心与支持。 2）股权激励绑定核心骨干人才，提振信心：该激励覆盖345名核心骨干（包括董事长、总经理等），将员工利益与公司发展绑定，释放国企改革活力。 3）重视高质量投关沟通，加强市值管理：公司在年报中特别指出“稳定业绩挖掘亮点，重塑价值提升市值”，会进一步做好投资者沟通工作。 2.经营拐点已现，毛利率稳步爬升且改善空间大。 1）“提高毛利率”已上升至公司战略层面：2021年以来，公司坚持“调结构、强主业、提效益、防风险”，集中优势资源重点发展医疗器械和制药装备板块，优化公司产品结构，逐步提高毛利率水平。 2）毛利率已进入上升通道：2022年前三季度毛利率为25.94%，2019、2020、2021年分别为21.23%、23.28%、24.25%，盈利能力持续改善。 3）产品结构优化+管理效能提升+出口持续突破，预计毛利率将不断提升且空间可期。 3.老牌器械龙头底蕴深且当前估值低，国企改革估值重塑空间大。 公司历经80年沉浮，技术底蕴深厚，通过持续不断国改措施提升经营管理效能，预计各项财务指标将不断改善，作为医疗器械国企改革第一股，符合“中特估”标的特点，估值向上重塑空间大。 医疗器械基本盘底蕴深厚，产品线持续丰富且高端化，享国产替代红利。布局九大产品线，感控及放疗优势领先（国产市占率第一），手术器械产品种类规格最全（约1.2万种），实验室设备及仪器增长潜力大。 制药装备盈利能力企稳回升，国际化战略扬帆起航。公司自主研发的BFS设备打破进口垄断，可广泛适用于PE材料包装的单剂量滴眼剂、吸入剂、液态玻尿酸类化妆品等生产。国际化崭露头角，打开成长天花板。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司归母净利润为5.23亿元、7.43亿元、9.32亿元，分别同比增长-6.1%、42.2%、25.4%，当前股价对应PE分别为24x、17x、13x。我们选用PE估值法对公司进行估值，对应未来目标市值为222.97亿元，目标价47.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新签订单不及预期风险；募投项目不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.老牌器械龙头积淀深厚，定增落地国改再出发 1.1历经浮沉，坚定不移强主业提效益 新华医疗是山东省国资委控股企业，成立于1943年，于2002年9月在上交所主板上市。经过80年的风雨历程，公司已形成“医疗器械”和“制药装备”双轴驱动，“医疗服务”和“药械流通”协同的业务布局。作为医疗器械国企改革第一股，公司不断寻求在创新效率、治理效能、发展效应等方面实现突破，不断攀升。 医疗器械：形成九大配置精良、技术完备的先进产品线，引领进口替代。感控产品线国内市占率遥遥领先，规模居国内第一；放射治疗设备国内生产品种最全，规模居国内第一；手术器械产品有12000余个品种规格，涵盖神经外科、骨科等十二个科室，也是国内手术器械产品种类规格最全的综合生产厂家。 制药装备：盈利能力企稳回升，国际化战略扬帆起航。新华医疗可提供“生物制药”、“中药提取”、“注射剂”、“固体制剂”等多领域整体解决方案。公司自主研发BFS设备打破了塑料安瓿包装行业在专线大产能需求方面依赖进口的局面，该设备适用于PE材料包装的单剂量滴眼剂、吸入剂、液态玻尿酸类化妆品等生产，需求旺盛，在无菌灌装领域具有划时代的意义。 图表1：公司发展大事记 山东省国资委控股企业，股权结构清晰稳定。公司实际控制人为山东省国资委，2020年9月，经山东能源集团批准，公司控股股东淄矿集团将其持有的1.17亿股公司股份（占比28.8%）无偿划转至颐养集团，颐养集团成为新华医疗的第一大股东。 子公司发展紧系公司战略蓝图，横向侧重医疗器械板块，纵向覆盖四大业务。公司现有32家控股子公司，以医疗器械为主营业务的子公司超过半数，其中有7家为全资子公司，制药装备板块子公司4家，医疗服务板块子公司8家，医疗商贸3家。此外，公司现有5家联营/合营子公司，业务以医疗服务为主，6家参股子公司。 图表2：公司股权结构图 资本运作拉升市场表现，国企改革下企业优化再升级。 发展初期（2002-2010）：公司通过非公开发行促进核心产品研发，随着营收规模持续增长市场表现逐渐向好。 投资并购期（2011-2016）：2011年起公司提出“内涵式发展和收购兼并并举”的扩张战略，收购了长春博讯生物、威士达医疗、远跃药机、成都英德等多个行业领先公司，整体营收规模跃迁式提升，推动市场表现持续走高。2015-2016年，制药装备行业环境变化致使公司利润大幅缩水，市场表现持续低迷。 转型调整期（2017-2020）：净利润持续缩减促使公司进行整体改革，2017年调整管理方针为“整合、升级、提效”，出售长沙弘成、上海方承等多个子公司的股权，业务聚焦于医疗器械和制药装备板块的产品制造，市场表现有所回暖。 提质增效期（2021-未来）：2021年公司调整管理方针为“调结构、强主业、提效益、防风险”，产品结构不断升级优化，治理效能持续提升，盈利水平已进入上升通道且改善空间大，将带动企业高质量发展。 图表3：上市以来公司股价变化 资产运作：早期投并购助推业务版图大幅扩张，17年后“去不良资产，强业务效益”持续进行中。 2010-2012年：强领域优势，扩产品业务，投并购集中在医疗器械板块。2010年起，“收购兼并并举”成为公司发展战略之一，2010年公司收购山东新华奇林、新华舒普净化等，强化在感染控制、放射诊疗领域的领先优势，2011年公司收购上海天清生物、山东中德牙科，开辟多个新领域产品线，2012年公司收购血检领域拥有独家技术的长春博讯生物，顺势切入体外诊断领域。 2012-2015年：提升制药装备业务能力，切入医疗服务、医疗商贸新板块。2012年公司成立山东新华昌国医院，正式进军医疗服务领域，2013年公司收购远跃药机，填补中药制药装备的空白，同时子公司收购威士达医疗，完善体外诊断产品线，2014年公司收购成都英德，完善生物制药装备板块的同时提升“整体解决方案”的服务能力，2015年为布局血液透析项目收购淄博新华医院等多家医院和商贸公司。 2017年后公司剥离不良资产，逐步实现整合升级。新时代下公司重视子公司的业务效益，2017年至今已出售超过10项不良资产，涉及领域主要为医疗服务和医疗器械，在医疗器械板块子公司的出售原因主要在于业务协同效应小和研发风险较高，在医疗服务板块出售子公司多为医院，由于后续建设的投入较大和盈利能力较弱而进行出售。 图表4：公司通过频繁并购快速扩大业务版图 图表5：2017年后公司聚焦主业，持续剥离低效资产 1.2制造主业占比稳步提升，盈利能力持续改善 收入端：低效资产剥离已近尾声，收入预计将企稳回升。 2018年前，得益于“生产规模扩大+产品线丰富+子公司收入增加”等，公司收入保持稳定增长，2018年公司营收102.84亿元，1999-2018年CAGR高达29.74%，2019年公司营收缩减15%，主要原因在于上海方承、威士达等子公司股权出售。此后公司聚焦于医疗器械和制药装备板块，收入由2019年的87.67亿元增加至2021年的94.82亿元，2022Q1-Q3业绩略有下滑的原因是子公司上海泰美与强生终止代理合作导致收入结构变化。 利润端：整合升级下盈利能力持续提升。2004年亏损的主要原因是委托理财未按时收回和原材料价格上涨，2005-2014年归母净利润CAGR高达40.70%，盈利能力不断加强，2015-2018年归母净利润大幅降低，主要原因有：1）制药装备行业受冲击：受GMP改革影响制药装备市场环境转寒，并购子公司远跃药机、成都英德业绩持续下滑，计提大量商誉减值；2）医疗服务板块持续建设投入：合作专科医院改扩建，投资规模加大而尚未实现利润贡献。2019年至今公司进行资产出清，加之主营业务的聚焦，归母净利润有所回缓，2019年增速高达3680%。 图表6：1999-2022Q3公司营业收入/归母净利润及同比增速 毛利率：业务整合升级推动毛利率持续提升，资产出清导致净利率有所波动。2017年以来公司调整业务结构，重点发展高毛利率的医疗器械制造板块，毛利率波动和各板块销售结构变化有关，我们预计高毛利率的医疗器械制造产品收入占比提升，加之公司未来的产能升级，将带动整体毛利率继续攀升。 销售费用率随业务规模扩大不断改善，研发倍增计划下研发费用率略有提升，管理费用率略有上行推测主要与股权激励费用摊销和人力资源配置相关，预计未来期间费用率将保持稳定。 图表7：1999-2022Q3公司毛利率/净利率/期间费用率 分产品线：“强主业”方针下医疗器械制造产品收入占比稳步攀升，制药装备板块毛利率已进入上行通道。医疗商贸产品和医疗器械制造产品为公司营收主要来源，2022H1营收合计占比超过78%，资源整合升级战略推动下医疗器械制造产品营收由2018年的22.53亿元增长到2021年的35.34亿元，2018年-2021年的CAGR为16.19%。 此外，得益于公司对“成都英德”、“远跃药机”制定治亏目标、落实治亏措施，成效显著，制药装备板块的毛利率由2018年的15.7%提升至2021年的26.7%。 图表8：2016-2022H1公司分版块营业收入拆分 图表9：2016-2022H1公司分版块毛利率情况 分区域：国内业务是基本盘，海外增长潜力大且盈利能力高于国内。 图表10：2016-2022H1公司分区域营业收入拆分 图表11：2016-2021年公司分区域毛利率情况 1.3定增巩固主业领先优势，医疗器械国改第一股乘风破浪 定增已落地，募资12.84亿元，核心产品产能和研发水平有望进一步提升。公司以23.38元/股发行5490万股，第一大国资股东山东颐养健康认购1796.4万股（占比32.72%），充分彰显对公司未来发展信心。募集资金到位后将用于生产智能化、产能提升和研发平台升级等7个项目，各项目的预期内部收益率均高于10%，放射诊疗产业化建设项目的预期收益率高达24.47%。 图表12：公司定增募投项目情况 图表13：柔性加工生产线的智能制造及配套项目营业收入与毛利率预测 图表14：高端精密微创手术器械扩建项目营业收入与毛利率预测 图表15：制药小容量制剂智能化生产装备产业化项目收入与毛利率预测 图表16：高性能放射治疗及影像产品产业化项目收入与毛利率预测 图表17：实验室系列产品产业化项目收入与毛利率预测 股权激励绑定核心人才，提振信心。公司于2021年11月发布股权激励计划，拟以11.26元/股的价格向345名核心人员（包括董事长、总经理等）合计首次授予554.68万股股票，业绩考核期为2022-2024，以2020年扣非后归母净利润为基准，2022/2023/2024增长率分别不低于85%/110%/130%。我们认为股权激励的推行将员工利益与公司长远发展绑定，有利于发挥员工主观能动性，释放国企改革活力。 图表18：公司股权激励考核指标及费用摊销情况 重视高质量投关沟通，加强市值管理。公司在2021年年报中强调“稳定业绩挖掘亮点，重塑价值提升市值”，重视市值管理已提升至公司战略层面。且特别指出“加强与投资者沟通，做好投资者及分析师的咨询、来访及调研工作，从公司行业、长期战略规划以及公司其他的细节问题深入交流，提升深度研究报告的宣传作用，重新塑造和提升企业价值，实现公司市值稳步提升。” 2.医疗器械：九大产品线铸就稳健基本盘 图表19：公司器械板块覆盖九大产品线 2.1感控设备及耗材：抗衡进口引领国产，耗材增长