公司首次覆盖报告：小而美的硅微粉龙头，迈向电子材料的广阔天空

国内硅微粉龙头，球形硅微粉与氧化铝牵引成长，予以“买入”评级 公司专注深耕硅微粉领域，具备覆铜板及环氧塑封料产业链协同优势。公司从角形硅微粉升级至球形硅微粉，并且拓展球形氧化铝等新产品领域，均价与毛利率有望进一步上升。公司经营质地稳健，与同属于基础电子元件上游核心材料的厂商相比，公司下游应用领域广泛、客户结构分散、增长稳健，2020年人均营业收入及净利润分别达到110.7/30.4万元。我们预计2021-2023年公司营业收入6.3/8.7/10.8亿元，归母净利润为1.7/2.5/3.2亿元，对应EPS为2.02/2.88/3.74元，当前股价对应PE为48.0/33.8/26.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 覆铜板与环氧塑封料双重拉动球形硅微粉需求，公司突破海外封锁 覆铜板领域，由于高端覆铜板为日资厂商主导，导致上游硅微粉配套供应体系相对封闭，2019年三家日资球形硅微粉企业市占率高达70%。覆铜板向高端化发展，带动其填充料硅微粉呈现量增价升，我们预计2025年国内覆铜板用球形氧化铝市场总额有望达到49.2亿元。公司球形硅微粉产品参数已达到与海外厂商对标的水平，随着内资厂商在高端覆铜板领域取得突破，有望加速上游球形硅微粉材料的国产化配套，公司有望受益。环氧塑封料领域与之类似，国内环氧塑封料厂商已实现自主研发，依赖国内球形硅微粉配套实现成本下行与高端产品拓展，公司有望凭借价格及区位协同优势脱颖而出。 前瞻布局球形氧化铝细分应用，加快切入新兴市场 热界面材料与导热工程塑料是球形氧化铝最主要的应用，新能源汽车电池、电控、电机均采用导热材料及导热胶等热界面材料，有望带动球形氧化铝填充料需求。 球形氧化铝生产大多采用烧结法工艺，成球率与纯度是考量指标，依赖核心环节的设备自制，公司积极自研设备，2010-2022年期间的设备装置相关专利数量占比达到39.3%，球形氧化铝产品性能及产能规模不断追赶龙头公司。 风险提示：球形硅微粉扩产不及预期、球形氧化铝客户导入不及预期、下游覆铜板及环氧塑封料需求下滑。 财务摘要和估值指标 1、硅微粉市场国内龙头，球形硅微粉与氧化铝牵引成长 1.1、生益科技持股，硅微粉产业链联动 联瑞新材成立于2002年，2019年在科创板上市。公司前身是硅微粉厂，隶属于东海县浦南镇人民政府的乡镇集体企业，由李长之买断后挂靠为集体企业性质，2002年设立联瑞新材有限公司，生益科技以货币资产出资持股、硅微粉厂以实物及无形资产出资。李长之与李晓冬系父子关系，2013年硅微粉厂股权由李长之转让给李晓冬。 2014年公司挂牌新三板，2019年10月终止挂牌并于12月在科创板上市。 图1：联瑞新材成立二十余载 从股权结构看，公司专注深耕硅微粉领域，核心管理层经验丰富。公司第一大股东生益科技持股23.3%，生益科技是内资覆铜板领头厂商，而覆铜板是公司的主要下游，具备产业链协同优势。李晓冬先生为公司实际控制人，直接控制公司20.2%股权，通过持有江苏省东海硅微粉厂间接持有联瑞新材17.5%股权。李晓冬先生自2000年加入公司并担任硅微粉厂厂长助理，深耕硅微粉行业，是公司研发带头人，亦组建了公司核心技术团队，主持完成多个硅微粉相关的省级重大科技攻关项目，在李晓冬先生领导期间，联瑞新材快速成长。阮建军与曹家凯为生益科技董事，委派至联瑞新材任职，曹家凯2014年8月至今任公司董事、副总经理、技术中心经理。 图2：李晓冬是联瑞新材的实际控制人 公司主营产品为硅微粉，位于产业链中上游，下游应用领域丰富。根据产品颗粒样貌分类，公司产品系列可分为结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉等。由于硅微粉具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能，可以作为功能性填充材料用于改善下游产品性能，因而被广泛应用于覆铜板、芯片封装用环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷等领域。从产业链位置看，硅微粉生产厂商位于石英石加工企业与下游覆铜板、环氧塑封料等制造企业之间。根据公司招股说明书测算，预计2025年国内硅微粉市场空间将达到208.1亿元。 图3：硅微粉行业位居产业链中上游 表1：预计2025年国内硅微粉市场达到208.1亿元 1.2、稳健成长，球形硅微粉与球形氧化铝牵引公司产品升级 球形硅微粉性能突出，应用于高端细分电子产品。相较于结晶硅微粉（形态为角形）与熔融硅微粉（形态为角形），球形硅微粉填充性高、流动性好、介电性能优异。结晶硅微粉与熔融硅微粉应用于电子材料填料，而球形硅微粉则可应用于高端芯片封装与高端覆铜板领域。 表2：球形硅微粉与球形氧化铝因性能优异应用于高端细分电子产品 球形硅微粉与其他产品更具附加值，单价与毛利率高于结晶与熔融硅微粉。2020年结晶硅微粉平均单价为1916.3元/吨，熔融硅微粉为4885.6元/吨，而球形硅微粉与其他产品（主要是球形氧化铝粉及少量针状粉）价值远超结晶、熔融硅微粉，达到12885.2元/吨，同时毛利率亦远高于结晶及熔融硅微粉达到45.9%及54.6%。 表3：球形硅微粉单价与毛利率高于结晶与熔融硅微粉（单位：元/吨） 球形硅微粉与其他产品放量，公司产品结构高端化之路开启。公司球形硅微粉业务与其他业务的收入及毛利占比逐渐提升，球形硅微粉收入占比由2016年的13.1%提升至2020年的35.8%，毛利占比由2016年的6.6%提高至2020年的38.4%，其他产品的收入占比由0.2%提高至10.5%，产品高阶化趋势显著。 图4：公司球形硅微粉业务与其他产品收入占比提升 图5：球形硅微粉与其他产品毛利占比逐渐提升 受益于球形硅微粉与球形氧化铝粉的放量，2021年前三季度公司营业收入与归母净利润加速。2021年公司前三季度业绩提速，营业收入达到4.6亿元，YoY+63.4%，增速高于2016-2020年的营业收入复合增长37.9%，归母净利润为1.3亿元，YoY+81.9%，增速高于2016-2020年归母净利润复合增长49.8%。公司净利率达到28.3%，同比2020年前三季度的净利率25.4%提高2.9p Ct 。公司高端材料通过海外客户的认证进入批量出货期，包括：（1）应用于底部填充材料的亚微米级球形硅微粉，受益于高端覆铜板放量；（2）应用于存储芯片封装的Low a（低放射性）球形硅微粉，受益于国内封装产业配套放量；（3）应用于超低介质损耗电路基板的球形硅微粉；（4）应用于热界面材料的高a相的球形氧化铝粉等高尖端应用。 图6：2021前三季度公司营业收入加速成长 图7：2021前三季度公司归母净利润高增长 1.3、电子元件上游材料：硅微粉卡位利基市场，效益突出 联瑞新材与同环节企业相比，广泛的下游应用与均衡的客户结构有望帮助其更好地拓展市场。我们采用同属于基础电子元件上游核心材料的厂商博迁新材、铂科新材与联瑞新材作对比，发现联瑞新材具有以下三大特点：（1）凭借衍生工艺，打造材料平台型企业：工艺围绕硅微粉制备工艺延伸，生产不同形貌的硅微粉，并将相关工艺衍生至球形氧化铝等市场；（2）下游应用领域广泛，成长天花板高：博迁新材与铂科新材分别针对MLCC、电感等基础电子元件，联瑞新材的硅微粉产品是相对通用型的材料，除应用于覆铜板外，还涉足半导体封装的EMC环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂等，从下游应用市场规模来看，联瑞新材的可拓空间更为广阔；（3）下游客户结构相对分散，增长稳健：联瑞新材的前五大按客户集中度仅为40.8%，低于博迁新材的88.1%及铂科新材的48.0%，对单一客户的依赖程度低，而且已批量供应全球细分领域排名前列的厂商，例如覆铜板领域进入生益科技、南亚电子、联茂，环氧塑封料进入日立化成、住友化工，电工绝缘材料进入陶氏化学，随着新领域与新客户的拓展，呈现稳步增长。 表4：联瑞新材、博迁新材、铂科新材均属于电子元器件上游核心材料 从营业成本占比来看，联瑞新材单位制造费用低于可比公司。联瑞新材的原材料与制造费用占比分别为56%/14%，主要原材料为结晶类材料（石英块和石英砂）与熔融类材料（熔融石英块、熔融石英砂、玻璃类材料），由于采用火焰熔融法加工，燃料动力占比达到25%。博迁新材原材料与制造费用占营业成本比例分别为42%/46%，原材料主要为镍块、铜棒、银砂等金属材料，因小粒径产品的单产降低、分级设备工艺价格上升，材料成本占比降低。铂科新材主要原材料为铁硅及铁硅铝材料，原材料与制造费用占总营业成本比例分比为27%/52%，采用高压成型与高温铜铁共烧结技术，因自身磁粉产能与磁芯产品结构导致磁粉用量下降、雾化环节增加设备折旧。 图8：联瑞新材制造费用占比低于博迁新材与铂科新材 同为利基市场的国内龙头企业，联瑞新材的盈利能力首次超越同行。三家厂商同处于上游核心材料环节，因特殊工艺呈现溢价，毛利率均达到30%以上。其中，铂科新材与博迁新材因受到上游金属材料对成本端的牵制且新产品结构迭代缓于联瑞新材，2021Q3毛利率同比呈现下滑。2021Q3联瑞新材实现产品迭代带来的均价与盈利能力双重攀升，毛利率达到44.3%，超越博迁新材与铂科新材的39.5%与34.6%。 图9：联瑞新材毛利率超越铂科新材与博迁新材 图10：联瑞新材毛利率超越铂科新材与博迁新材 联瑞新材ROE与ROIC提升，超越可比公司。联瑞新材2021前三季度年化ROE达到17.1%，超过铂科新材、博迁新材的12.5%/16.0%；年化ROIC达到17.0%，超过铂科新材、博迁新材的16.0%/11.5%。 图11：2021Q3联瑞新材ROE抬升 图12：2021Q3联瑞新材ROIC抬升 联瑞新材小而美，人均效益优势突出。从人均营收来看，2020年公司人均产值达到110.7万元/人，超越铂科新材的56.1万元/人及博迁新材的88.0万元/人；公司人均净利润达到30.4万元/人，超越铂科新材12.0万元/人及博迁新材的23.5万元/人。 图13：联瑞新材人均产值高于其他厂商（万元/人） 图14：联瑞新材人均净利超越其他厂商（万元/人） 公司研发投入占营收比例位居中等，技术人员数量及占比相对领先。从研发投入看，2020年公司研发费用占营业收入比例达到4.9%，略低于铂科新材的5.4%；从技术人员数量来看，联瑞新材的数量与占比均位居前列，2020年公司技术人员人数达到114人且占总人数比例高达31%，超过博迁新材与铂科新材的86人/56人。公司采取“生产一代、研发一代、储备一代”的研发策略，在研项目侧重产品应用端，包括应用于覆铜板领域的高频高速熔融硅微粉、电子级中空玻璃微珠、任意层互联线路板基板用球形硅微粉，应用于半导体封装领域的球形氧化铝项目。 图15：研发费用占营业收入比例位于中游 图16：联瑞新材技术人员数量与占比位居领先 2、球形硅微粉：覆铜板与环氧塑封料双重拉动，公司突破海外 封锁 2.1、高端覆铜板国产化替代，推动球形硅微粉材料配套加快 日资硅微粉厂商垄断全球球形硅微粉市场，亟待内资厂商突破。根据公司招股书统计，2019年电化株式会社、日本龙森、日本新日铁三家企业占据全球球形硅微粉市场70%份额，此外，日本雅都玛垄断1微米以下的球形硅微粉市场。 表5：日本厂商垄断全球球形硅微粉市场 2.1.1、内资覆铜板厂商转向高端覆铜板领域，为上游硅微粉提供国产替代窗口 内资覆铜板厂商在全球刚性覆铜板市场话语权不断增强。内资覆铜板厂商供应面积占比达到全球第一，而且全球份额仍在稳步提升，中国大陆地区的供应面积占比已由2013年的68%进一步上升至77%。 图17：2020年中国大陆地区覆铜板供应面积占全球比例达到77% 内资覆铜板厂商蓬勃发展，跻身全球第一梯队，其中生益科技市占率由2006年的6%上升至2020年的12%，金安国纪与南亚新材市占率达到4%与2%，覆铜板厂商崛起为上游硅微粉国产化配套提供沃土。 图18：2020年陆资背景厂商排名跻身世界前列 内资覆铜板龙头厂商产品转向细分高端领域，有望进一步推动高端硅微粉配套。内资覆铜板厂商的