受益于电子材料国产化的硅微粉龙头

证券研究报告|公司动态报告 2024年03月25日 受益于电子材料国产化的硅微粉龙头 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 增持 43.43 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 688300 97.0/28.88 80.67 80.67 185.75 联瑞新材 沪深300 44% 29% 14% -2% -17% -32% 2023/032023/062023/092023/122024/03 分析师：胡杨 邮箱：huyang@hx168.com.cnSACNO：S1120523070004 联系电话： 分析师：杨伟 邮箱：yangwei2@hx168.com.cnSACNO：S1120519100007 联系电话： 分析师：赵恒祯 邮箱：zhaohz@hx168.com.cnSACNO：S1120523090002 联系电话： 联系人：王丽丽 邮箱：wangll1@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西化工】联瑞新材（688300）2023年业绩快报点评：营收增长并加码研发，看好公司长期成长 2024.02.23 2.【华西化工】联瑞新材（688300）动态报告：三季度业绩向好，加快高端布局引领长期成长 2023.11.10 评级及分析师信息 联瑞新材(688300) ►专注于填料细分赛道三十八年，业绩迅速增长 公司前身东海硅微粉厂成立于1984年，专注于硅微粉的研发、 生产和销售近38年。公司所生产的硅微粉填料应用广泛：芯片封装用环氧塑封材料（EMC）和底部填充材料（Underfill）、覆铜板(CCL)、热界面材料（TIM）、电子包封料等半导体、新能源汽车相关业务，同时还可应用于环保节能建筑用胶黏剂、蜂窝陶瓷载体，以及特高压电工绝缘制品、3D打印材料、齿科材料等新兴领域。 ►国产替代+下游高景气，双逻辑加持下球形硅微粉市场空间巨大 公司硅微粉产品可主要分为角型硅微粉和球形硅微粉两大类， 相对股价% 其中球形硅微粉导热、电磁性能更好，ASP远超角形硅微粉。目前国内球形硅微粉仍依赖国外进口，供需缺口巨大。根据中国粉体技术网发布的数据，电化株式会社、日本龙森公司和日本新日铁公司三家企业合计占据了全球球形硅微粉70%的市场份额，国内仅公司与华飞电子能批量生产球形硅微粉，其价格较海外竞对具有一定优势。同时，随着服务器芯片的世代升级，配套CCL的材质也会随之升级，公司生产的球型硅微粉填料较传统角状硅粉有更低的传输损耗和散热性能，未来需求量或将进一步提升。 ►2023年营收创历史新高，高端化布局成长可期 2024年3月25日，公司发布年度报告。2023年实现营业收入 7.12亿元，创历史新高。主要原因系下游景气度逐步回暖，同时公司积极推动产品结构转型升级，球形硅微粉、球形氧化铝粉等高端产品营收占比及毛利率稳步提升，成为公司业绩增长的强劲动力。随着公司在硅微粉领域持续深耕，不断打破国外高端产品垄断，未来业绩或将持续呈高速增长趋势。 ►投资建议 基于公司23年年报，我们调整盈利预测，2024-2025年营收预测由9.43、11.21亿元调整为，9.13、10.97亿元，新增2026年营收预测12.60亿元；2024-2025EPS预测由1.44、1.75元调整为1.35、1.64元，新增2026年EPS预测1.91元，对应3月25日收盘价43.43元，市盈率为32.18、26.48、22.69倍，基于球型硅微粉的稀缺性，由“增持”上调至“买入”评级。风险提示 产品研发不及预期，下游需求不及预期，竞争格局恶化风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)662 712 913 1,097 1,260 YoY（%）6.0% 7.5% 28.3% 20.1% 14.8% 归母净利润(百万元)188 174 251 305 356 YoY（%）8.9% -7.6% 44.1% 21.5% 16.7% 毛利率（%）39.2% 39.3% 40.8% 41.9% 42.3% 每股收益（元）1.01 0.94 1.35 1.64 1.91 ROE15.3% 12.9% 15.7% 16.0% 15.7% 市盈率43.00 46.20 32.18 26.48 22.69 资料来源：公司年报，华西证券研究所 正文目录 1.公司概况：产品高端化与下游需求严要求适逢其会3 1.1.业务介绍：国内硅微粉龙头企业，产品结构不断优化3 1.2.股权结构：实际控制人为李晓冬先生3 1.3.经营数据：营收利润逐年增长，毛利率稳中有升4 2.主营业务：高端硅微粉需求旺盛，产能持续扩张助力公司保持龙头地位5 3.盈利预测与估值8 3.1.盈利预测8 3.2.公司估值9 风险提示10 图表目录 图1联瑞新材历史沿革3 图2公司股权结构图4 图3公司营业收入、归母净利润及增速4 图4公司各业务占比情况4 图5公司主要业务毛利率情况（%）5 图6同行业可比公司综合毛利率情况（单位：%）5 图7国内覆铜板市场规模7 图8国内环氧塑封料需求情况7 表1不同硅微粉类产品性能对比6 表2公司主要产品的制造方法与用途8 表32023年-2026年公司业绩拆分及盈利预测9 表4可比公司估值9 1.公司概况：产品高端化与下游需求严要求适逢其会 1.1.业务介绍：国内硅微粉龙头企业，产品结构不断优化 联瑞新材是国内硅微粉行业龙头企业。公司是国内规模领先的电子级硅微粉企业，主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉。公司产品主要应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。随着电子产品功能日趋复杂且小型化发展趋势，电子产品发热散热问题日益突出，叠加新能源汽车核心部件“三电”（电池组、电控系统、驱动电机）及充电桩对散热性能的高要求，公司散热性能优秀的球形硅微粉、球形氧化铝粉产品具有广阔市场空间。 图1联瑞新材历史沿革 1984年 硅微粉厂成立 2014年 股份制企业成立， 于新三板挂牌上市 2002年 有限责任公司成立 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 2019年 终止新三板挂牌， 在科创板上市 高端产品占比逐年提升，技术工艺逐步完善。公司熔融硅微粉、球形硅微粉业务营收占比合计超过70%，为公司主营业务。公司高端产品球形硅微粉、球形氧化铝粉占比逐年上升，合计占比由2018年32.62%提升至2022年的64.82%。随着产量提升、生产技术进步、生产工艺的进一步成熟以及产品结构的持续优化，公司高端产品毛利率水平正逐年提高。 1.2.股权结构：实际控制人为李晓冬先生 公司实际控制、控股股东为李晓冬。截止到2023年9月30日，李晓冬直接持有公司股份20.18%，并通过控股东海硅微粉厂间接持股17.45%，合计持股37.63%，为公司控股股东及实际控制人，同时也是公司的核心研发人员，具有丰富的研发及管理经验。公司第一大客户广东省生益科技持股23.26%，为公司第一大股东。除上述二者之外的其他股东持股均不超过5%，公司股权结构稳定集中，有利于公司决策顺利推行。 图2公司股权结构图 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.3.经营数据：营收利润逐年增长，毛利率稳中有升 营业收入稳步增长，归母净利润大幅上升。2019年-2023年，公司营业收入稳步上升，CAGR为22.61%。主要原因系公司积极推动产品结构转型升级，球形硅微粉、球形氧化铝粉等高端产品营收占比稳步提升，成为业绩增长强劲动力。同期归母净利润由0.75亿元提升至1.74亿元，CAGR为23.42%，随着球形硅微粉等高端产品毛利率及营收占比的双重提升，公司利润率预计将进一步保持上涨趋势。 图3公司营业收入、归母净利润及增速图4公司各业务占比情况 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营业收入YOY（%）归母净利润YOY（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 20192020202120222023 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 球形硅微粉角形硅微粉 其他硅微粉其他业务 20192020202120222023 资料来源：wind，华西证券研究所资料来源：wind，华西证券研究所 分业务看，硅微粉产品占公司营收的绝对主力地位。公司硅微粉产品可进一步细分为球形硅微粉、角形硅微粉和其他硅微粉（以球形氧化铝粉为主），其中球形硅微粉和球形氧化铝粉具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性，单价达到熔融硅微粉的2-4倍。2019年-2023年，公司硅微粉业务营业收入均达到公司营业收入的99%以上。同期，球形硅微粉及球形氧化铝粉营收占比由36.91%提升至67.13%，成为公司业绩增长的强劲动力。 利润上看，核心产品球形硅微粉毛利率持续上行。2022年受下游产品需求阶段性放缓影响，公司中低端产品角形硅微粉及其他硅微粉毛利率持续走低，但高价值量产品球形硅微粉毛利率始终保持稳健增长，原因是公司覆铜板用球形硅微粉销售比例显著上升以及产品边际成本随产品销量上升而下降。覆铜板行业主要客户需要小粒径或经表面改性的球形硅微粉，该行业球形硅微粉销售均价明显高于环氧塑封料等行业球形硅微粉价格。在与同行业可比公司的比较中，公司毛利水平与行业均值基本吻合，不存在明显差异。 图5公司主要业务毛利率情况（%）图6同行业可比公司综合毛利率情况（单位：%） 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 球形硅微粉角形硅微粉 其他硅微粉综合毛利率 20192020202120222023 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 联瑞新材石英股份 菲利华 国瓷材料 20182019202020212022 资料来源：wind，华西证券研究所 注：角形硅微粉包括结晶硅微粉及熔融硅微粉，2019-2021年角形硅微粉毛利率为追溯调整数据 资料来源：wind，华西证券研究所 研发方面，研发投入逐年上涨，专利数量众多。公司所处的材料行业是典型的智力与资金集中型行业，对研发能力要求极高。2019-2023年，公司的研发投入分别为1283万元、1978万元、3506万元、3850万元和4740万元，占营业收入的比例分别为4.07%、4.89%、5.61%、5.82%和6.66%，符合行业平均水平。截至2024年3月25日，公司累计获批专利191项，其中发明专利125项，实用新型专利59项，外观 设计专利3项，软件著作权4项，研发成果显著。 2.主营业务：高端硅微粉需求旺盛，产能持续扩张助力公司保持龙头地位 公司主要业务为硅微粉类产品。硅微粉是以结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等工艺加工而成的粉体。硅微粉产品具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优良性能，是一种性能优异的先进无机非金属材料，可广泛应用于电子电路用覆铜板、芯片封装用环氧塑封料以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。硅微粉根据颗粒形貌可分为角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉根据原材料种类不同可分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。公司同时也生产球形氧化铝粉和角形氧化铝粉，主要应用于电子产品的发热体与散热设施之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域。 球形硅微粉性能最好，单价显著高于其他产品。结晶硅微粉是以石英块、石英砂等为原料，经过研磨、精密分级、除杂等工序加工而成的二氧化硅粉体材料，能够