银行业流动性观察第84期：按揭贷款利率仍有大幅下行空间

根据财联社报道，2月22日，六大行统一下调广州地区房贷利率，其中首套房利率从此前的LPR+100bp（5.6%）下调至LPR+80bp（5.4%），二套房利率从此前的LPR+120bp（5.8%）下调至LPR+100bp（5.6%）。我们点评如下： 历史上按揭利率波动剧烈，下行周期降幅显著。回溯2008年以来，当央行下调5Y期贷款基准利率时，均伴随着按揭利率大幅下行，大体经历了三个阶段：第一阶段是2011年9月-2012年7月，按揭贷款利率累计降幅为142bp，明显高于5Y期贷款基准利率降幅（50bp）。第二阶段是2014年11月-2015年10月，按揭贷款利率累计降幅为244bp，同样高于5Y期贷款基准利率降幅（140bp）。 第三阶段是2019年9月-2020年12月，5Y-LPR累计下调幅度为20bp，按揭贷款利率降幅为28bp。总体来看，伴随着每一轮“稳增长”和央行降息，按揭贷款利率均出现同步下行，下行幅度明显高于5Y期贷款基准利率和5Y-LPR降幅，且每一轮按揭贷款利率下行幅度均超过20bp，前两轮幅度相对较大，持续时间为10-15个月。近期六大行下调广州地区按揭贷款利率20bp，是LPR报价下调叠加市场化供需力量共同作用所致，后续按揭贷款利率仍有下行空间。 EVA比价效应显示按揭贷款利率仍有较大下行空间。从目前银行各类资产EVA比价效应看，按揭贷款EVA水平最高（3.32%），高于对公贷款EVA超过3个百分点，且高于利率债超过0.5个百分点，即尽管部分地区按揭贷款利率出现一定幅度下行，但按揭贷款EVA水平仍明显高于对公贷款和债券类资产。根据按揭贷款EVA敏感性测试：在相对审慎的假设下，即便后续按揭贷款利率全面下行71bp，其EVA仍与10Y国债持平，在银行各类资产中处于较高水平，利率下行不改按揭贷款作为银行优质资产的“地位”。 按揭利率下移是稳定房地产销售的重要抓手。回溯历史，按揭贷款利率基本上领先房地产销售面积增速约一个季度，即在2011年Q4、2014年Q3以及2019年Q4时点，按揭贷款利率见顶回落时，大致再经历一个季度时间，房地产销售面积增速开始触底反弹。近期六大行下调广州地区按揭贷款利率20bp，可能是本轮按揭贷款利率“松动”的前奏信号，后续来看： （1）按揭贷款利率仍有望进一步下行，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均存在下行空间，在此情况下，房地产销售增速在今年Q2有望触底企稳。 （2）在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，但仍不排除5Y-LPR报价存在下调的可能。 按揭贷款增长有望回暖，企业杠杆向居民杠杆迁徙。预计2022年新增涉房类贷款规模维持在4.8万亿左右，较2021年多增近1万亿，增速9.14%，较2021年提升1.4个百分点。其中，新增按揭贷款维持在4.3-4.5万亿，增速为11.45%左右，新增开发贷维持在3000-5000亿，增速为7.95%左右。在过去数轮行情中，伴随着房地产销售增速的触底反弹，居民宏观杠杆率也随之出现抬升。截至2021年12月，我国居民宏观杠杆率为62.2%，较2021年年初持平，这也与2021年的房地产市场和涉房类融资景气度相呼应。对于2022年，在供需两端政策支持下，房地产销售有望触底企稳，按揭贷款开始回暖，我们预计2022年居民宏观杠杆率将高于2021年水平，进而实现企业杠杆向居民杠杆的迁徙，2022年“稳增长”的发力部门，可能更多地由政府和居民来承担。 风险分析：信贷投放高景气度延续性不强，美联储超预期加息。 根据财联社报道，2月22日，六大行统一下调广州地区房贷利率，其中首套房利率从此前的LPR+100bp（5.6%）下调至LPR+80bp（5.4%），二套房利率从此前的LPR+120bp（5.8%）下调至LPR+100bp（5.6%）。我们判断，在后续对房地产合理合规融资的“一揽子”支持举措中，针对C端的按揭贷款融资放松共识度高、操作性强、空间较大，预计将“量增价降”。为刺激房地产销售需求恢复，料按揭利率仍有大幅下行空间，理由如下： 1、历史上按揭利率波动剧烈，下行周期降幅显著 回溯2008年以来的货币政策价格工具与按揭利率运行规律不难发现，当央行下调5Y贷款基准利率时（或利率报价机制改革后5Y-LPR下调时），按揭利率将与之同向运动，且均大幅下行，大体经历了三个阶段： 图1：5Y贷款基准利率下调时期均会伴随着按揭利率大幅下行 第一阶段是2011年9月-2012年7月。2008年全球金融危机之后，我国实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，先后大幅降准降息，国民经济迅速走出危机阴霾呈现较好复苏态势，并在2010年出现过热迹象。为此，央行随即开启了紧缩性货币政策，通过连续加息、升准抑制通胀。2011年下半年开始，针对欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速放缓、价格涨幅逐步回落等形势变化，央行适时适度对货币政策进行了调整，再度按下宽松按钮，其中5Y期贷款基准利率先后两次下调，累计幅度为50bp。可以看到，伴随着基准利率的下调，按揭贷款利率出现同步下行，在2011年9月-2012月7月期间，按揭贷款利率累计降幅为142bp，明显高于5Y期贷款基准利率降幅。 第二阶段是2014年11月-2015年10月。在此期间，我国经济面临“三期叠加”的复杂情况，外汇占款投放基础货币机制显著放缓，经济下行压力进一步加大。为此，央行先后创设了MLF、SLF、SLO、PSL等货币政策工具，全面下调法定存款准备金率，多渠道补充流动性。同时，先后6次下调人民币存贷款基准利率，其中5Y期贷款基准利率累计下调幅度为140bp。受此影响，按揭贷款利率同步下行，在2014年11月-2015年10月期间，按揭贷款利率累计降幅为244bp，同样高于5Y期贷款基准利率降幅。 第三阶段是2019年9月-2020年12月。随着LPR报价机制的改革，贷款基准利率正式退出。改革初期，为进一步引导贷款利率下行，央行适度下调了LPR报价。在2020年疫情期间，央行逆周期调控力度进一步加大，先后推出了1.8万亿的定向支持工具，加大对疫情防控的货币信贷支持、推动企业复工复产，并通过降准、下调MLF利率、引导LPR下调以及改革MPA贷款利率点差考核等方式，更好地让利实体经济。在2019年9月-2020年12月份期间，5Y-LPR累计下调幅度为20bp，按揭贷款利率降幅为28bp。 表1：利率上行与下行周期中按揭利率的表现情况 总体来看，我们可以得到如下结论： （1）伴随着每一轮“稳增长”和央行降息，按揭贷款利率均出现同步下行，下行幅度明显高于5Y期贷款基准利率和5Y-LPR降幅，且每一轮按揭贷款利率下行幅度均超过20bp，前两轮幅度相对较大，持续时间为10-15个月。 （2）在央行升息或维持贷款基准利率不变时，按揭贷款利率均出现过上行情况，且上行幅度明显高于下行幅度，持续时间为24-27个月。 从今年的情况看，1月份5Y-LPR报价下调5bp，加之按揭贷款投放供需矛盾加大，按揭贷款利率已有所下行。根据贝壳研究院数据，2月103个城市中，有87城按揭利率环比下调，较1月份下降28bp，且无利率提高的城市，包括一线城市在内的30个城市房贷利率随LPR下调5bp。我们认为，近期六大行下调广州地区按揭贷款利率20bp，是LPR报价下调叠加市场化供需力量共同作用所致，后续按揭贷款利率仍有下行空间。 2、EVA比价效应显示按揭贷款利率仍有较大下行空间 2021年Q4以来，国内部分地区按揭贷款利率已出现松动，例如江浙地区投放的按揭贷款利率下行幅度较大，以及此次六大行宣布在广州地区下调按揭贷款利率20bp。我们从银行资产配置视角出发，认为按揭贷款利率仍有较大下调空间，且利率下调不改其作为银行优质资产的“地位”。 我们选取了对公贷款、住房按揭贷款、信用卡、普惠小微贷款、10Y国债、10Y国开债、5Y地方债（AAA）进行经济增加值（EVA）测算。 从静态测算结果看： （1）住房按揭贷款因其“高定价、低不良、低资本占用”特点，EVA水平高达3.32%，在所有资产中处于最高水平。信用卡定价尽管较高，达到7%，但其不良率偏高，使得EVA（2.67%）略低于住房按揭贷款。 （2）根据人民银行披露的数据，2021年12月份新发放对公贷款平均利率为4.57%，综合考虑其资本占用成本、信用风险成本之后，EVA仅为0.13%，明显弱于零售贷款，即目前单纯对公贷款投放几乎不会创造经济价值，需要考虑综合业务合作收益对于大型企业低利率信贷投放才有经济价值。 表2：银行信贷与债券资产的EVA比价效应 （3）债券投资方面，10Y国债收益率目前为2.80%左右，考虑到国债的免税效应、零资本占用和较低的信用风险成本，使其EVA水平与名义收益率保持一致，其EVA水平在银行各类资产中仅次于住房按揭贷款。其他债券类资产中，国开债、地方债EVA水平略低于国债。因此利率债投资也是银行资产配置的可选项。 因此，从目前银行各类资产EVA比价效应的静态测算结果来看，住房按揭贷款EVA水平最高，高于对公贷款EVA超过3个百分点，且高于利率债超过0.5个百分点。 从动态测算结果看： 2018年至今，住房按揭贷款EVA运行较为稳定，且在银行各类资产中基本处于领先地位，也激励了银行加大零售转型力度，中小银行按揭贷款占比不断增加。特别是在2020年Q2，随着央行推出MPA点差考核政策，对公贷款利率出现大幅下行，EVA水平已接近于0，但按揭利率依然维持了较强刚性，2021年以来与对公贷款、利率债的EVA之差有进一步扩大态势。 图2：银行各类资产EVA历史走势 数据时间：2018-01至2021-12 我们分三种情景，进一步对按揭贷款EVA做一个敏感性测试，可以看出： （1）若以10Y国债收益率为基准（EVA为2.83%），当按揭利率下降至4.92%时，其EVA与国债相当，较目前利率有71bp下降空间。 （2）若以对公贷款利率为基准（EVA为0.13%），当按揭利率降至1.1%时，其EVA与对公贷款相当，较目前有453bp下降空间。 （3）当按揭利率降至0.85%时，其EVA仍高于0，较目前有478bp下降空间。 表3：按揭贷款EVA敏感性测试 综合EVA的静态和动态测算结果来看，尽管部分地区按揭贷款利率出现一定幅度下行，但按揭贷款EVA水平仍明显高于对公贷款和债券类资产。按揭贷款EVA敏感性测试结果表明，在相对审慎的假设下，即便后续按揭贷款利率全面下行71bp，其EVA仍与10Y国债持平，在银行各类资产中处于较高水平，利率下行不改按揭贷款作为银行优质资产的“地位”。 3、按揭利率下移是稳定房地产销售的重要抓手 2021年下半年以来，房地产市场信用违约风险加大，市场主体风险偏好趋于审慎，导致房企现金流显著承压。截至2021年12月，房地产销售面积累计同比增速已降至1.9%，两年均值为2.25%，较2021年Q1下滑超过30个百分点，2021年12月房地产销售面积单月增速为-15.64%，自2021年7月份以来负增长态势不断加深。2022年春节以来，部分房企现金流持续消耗、不同企业融资条件“冷热不均”，金融机构风险偏好审慎，房地产销售深度负增长，房企实际经营压力仍在加深。 未来一个阶段，我们认为房地产调控政策的制定可能基于以下几点共识：一是要稳定市场预期、稳定资产价格，防止循环抛售；二是资金回笼优先用于“保交房”，维持企业经营循环，防范涉众风险；三是稳妥处理经营性债务，防范房地产产业链上的风险外溢；四是适时适度稳定住房销售，恢复企业自身造血能力。 基于以上原则，多措并举、标本兼治，因城施策框架下的购房需求侧稳定也是房地产业平稳健康发展的题中之义。 近期，市场暖风频吹，有助于地产销售逐步企稳：①央行在4Q21货币政策执行报告中明确要“更好满足购房者合理住房需求”；②上周媒体报道重庆、江西赣州、菏泽等非限购城市春节前后将