IXPE龙头积极扩产迎接下游扩张，第二成长曲线创造新可能

IXPE细分领域龙头，积极扩产迎接下游PVC地板大市场。公司专注于无毒环保高分子泡沫塑料的研发 、 生产和销售，主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE）。当前国内IXPE产能达1.3亿平米，产能居于国内首位，后续随着1600万平技改项目、南太湖年产1亿平IXPE项目、越南后续项目的完成，公司将实现进一步产能扩张，为下游PVC地板需求增长蓄力。中国已凭借生产成本及产业链优势成为PVC塑料地板的主要生产地区，2014年至2021年，我国PVC塑料地板出口规模由19.72亿美元增长至66.87亿美元，年均复合增长率达19%。欧美地区的需求增长带动我国PVC塑料地板出口规模持续稳定增长。 原材料价格回落，越南工厂疫情限制趋松，公司业绩有望实现底部反转。LDPE为IXPE最主要原材料，2020Q1以来，LDPE价格一路飙升，一度于2021Q3涨至1.4万元/吨。2021Q4后，LDPE价格呈下降趋势。随着未来原材料价格的进一步下降，我们预计公司毛利率将会逐渐得到修复；2021年公司位于越南的厂区因疫情管控造成短期停工停产，生产受创，随着厂区防疫政策的放松、后续产能的扩张，越南厂区创收能力将大幅提升。原料价格回落与国外产区开产的双重推力下，公司2022年业绩有望实现底部反转。 IXEVA增厚公司未来收入，新品“爬爬垫”创造“第二成长曲线”。公司新产品IXEVA部分产线目前已完成安装、调试和试生产工作，投产在即，后续可为公司提供创收新路径；国内母婴用品市场持续扩张，2012至2019年，我国母婴用品市场规模由12376亿元增长至29919亿元，年均复合增长率达13.44%，公司与可优比开展战略合作，拟向市场推出以公司新开发的高回弹系列IXPE产品作为内胆材料的高档绿色婴童活动保护垫，即“爬爬垫”，攻占母婴用品市场，此产品带有消费属性，成功推广后有望成为公司的“第二成长曲线”。 投资建议。预计公司2021-2023年每股收益1.1、2.0和2.7元，对应PE分别为28、15和11倍。基于公司扩产计划明确，前瞻性布局海外厂区，下游市场空间广阔，且新品爬爬垫具备成为“第二成长曲线”的潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司产能扩张速度不及预期；上游原材料价格高位不下；下游需求增速放缓；客户集中度较高风险。 1.公司概述：IXPE细分领域龙头企业 浙江润阳新材料科技股份有限公司成立于2012年，自成立以来公司专注于无毒环保高分子泡沫塑料的研发、生产和销售，并于2020年12月在深交所创业板成功上市。公司主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE），具体包括抗菌增强系列、普及系列以及特种系列，其他产品为EPE、EVA等泡沫塑料。继电子辐照聚乙烯（IXPE）后公司继续推出固特棉（GFOAM）系列作为公司核心产品输出，目前产能位居全国前列。公司产品以江浙沪为销售中心，辐射全国各省市，远销美国、加拿大、日本、德国、英国等多个国家，经过多年发展公司已经成为国内IXPE细分领域的龙头企业。 图1：润阳科技发展历程 公司股权结构相对集中。张镤作为公司控股股东直接持有公司41.16%的股份，通过明茂投资间接持有公司3.96%的股份，合计股份数达45.12%。公司的实际控制人为张镤、杨庆锋夫妇，杨庆锋通过明茂投资间接持有公司0.26%的股份，目前二人合计持有公司45.38%的股权，其中杨庆锋任公司董事长、总经理，张镤任公司董事。 图2：公司股权结构（截至2021年9月） 目前公司控股7家全资子公司，主要从事IXPE产品的产供销业务。公司原有鑫宏润、宁波易丰、宁波润阳及越南润阳四家全资子公司，2021年初新增浙江润尔、浙江润诚及浙江润阳股权三家子公司。公司投资设立浙江润尔的主要目的在于扩展公司业务发展，涉足母婴用品市场；设立浙江润诚是为了更好地进行公司的管理与运营，实现公司的持续稳定发展；设立浙江润阳股权投资是为了进一步提高资金使用效率，培育新的利润增长点，加快公司的发展、提高公司竞争力。 表1：2021H1子公司主营业务及资产规模企业名称成立时间湖州鑫宏润辐照技术有限公司2017年3月宁波润阳易丰新材料科技有限公司2018年1月宁波润阳新材料有限公司2018年8月 完善股权激励计划，巩固经营稳定性。公司于2021年7月发布股权激励计划，共涉及激励对象45人，包括董事2人、中层管理人员11人以及核心技术人员32人。已授予的限制性股票数量429万股，占激励计划公告时公司总股本的比例为4.29%。 表2：公司股权激励计划归属安排 1.1.企业营收稳步增长 2015年以来企业营业收入及归母净利润均呈现稳步增长的趋势。2014年润阳科技陆续通过ISO9001体系认证及国家级高新技术企业认证，成功开启国内及国际市场。2015年以来，公司产能持续扩张，外加下游客户规模迅速增长，公司营业收入及归母净利润迅速增长。2015年至2020年，公司营业收入由0.31亿元增长为4.34亿元，年均复合增长率达70.02%；公司归母净利润由0.02亿元增长为1.27亿元，年均复合增长率为137.23%。2020年受新冠疫情影响，公司开产复工及海外市场销售均受到限制，短期内企业经营业绩增长乏力。 随着国内疫情的逐步好转，2022年企业营收有望保持较高水平。 图3：2015-2021Q3公司营业收入 图4：2015-2021Q3公司归母净利润（亿元） 公司营业收入主要来源于IXPE产品的生产及销售。根据下游客户的需求公司也会少量供应如EPE、EVA等泡沫塑料产品，该类产品的销售金额一般较小，不会对企业当期的经营收入产生显著影响。2021年上半年，IXPE产品的销售收入占企业营业收入的比重高达95%。IXPE产品是一种无毒环保、绿色健康的泡沫塑料，其物理性能优异，具备无毒、无味、减震、降噪等优良特性，因此被广泛应用于绿色健康生活相关的家居建筑装饰、汽车内饰及婴童用品等领域。 表3：公司IXPE产品分类系列 公司IXPE产品包括普及系列、抗菌系列以及特种系列，其中普及系列和抗菌系列是公司营业收入的主要来源。2021年上半年，普及系列和抗菌系列产品的营收占比分别为53.72%和41.26%，而特种系列本期销售收入仅为1943元，对企业营业收入未产生显著影响。公司的普及系列及抗菌系列产品主要应用于家居建筑装饰中的PVC塑料地板制造领域，是公司最为重要的下游市场；特种系列产品主要应用于汽车内饰领域，定制化程度高，在总营收中的占比相对较低且具有不可持续性。 公司产品目前仍以境内销售为主。2016年至2021年上半年期间，公司内销收入占比由67.60%增长为82.10%，提升显著。2020年以来公司内销收入占比略有下滑，其主要原因在于公司积极开拓越南市场带动外销收入比例上升。随着公司越南子公司新建产能逐步投产，预期未来企业境外营收占比将进一步提升。 图5：企业主要业务收入占比（按地区） 图6：企业主要业务收入占比（按产品） 公司毛利率水平较高，总体呈增长趋势。2016年至2020年，公司毛利率水平由37.96%增长至44.84%，净利率水平由17.78%增长至29.24%。企业盈利水平显著提升的原因包括：①下游市场需求旺盛，PVC塑料地板制造企业对公司产品的需求持续增长；②2018年子公司鑫宏润建成投产，产品辐照加工工序由委托外包转向自行生产，单位制造费用显著降低；③产品产销量逐步提升，公司规模效应显现，成本费用进一步降低。 2021年三季度公司毛利率大幅下滑，主要原因系原材料价格上涨，外加越南子公司受疫情影响无法正常生产所带来的亏损。就各细分业务而言，2021年上半年普及系列、抗菌系列和特殊系列产品的毛利率分别为31.26%、46.94%和54.90%，抗菌系列产品毛利率水平相对较高，公司目前也在不断扩张抗菌系列产品的研发及生产。特种系列订制化程度较高，毛利率具有不确定性，因此近年来变动幅度较大。 图7：企业毛利率及净利率变动情况 图8：企业各细分业务毛利率变动情况 主要原材料价格趋降，毛利率有望回升。LDPE为IXPE最主要原材料，根据公司招股说明书，2019年LDPE材料耗用占总成本的43%。2020Q1以来，LDPE价格一路飙升，一度于2021Q3涨至1.4万元/吨。2021Q4后，LDPE价格呈明显下降趋势，截至2022年2月17日，已降至1.2万元/吨，公司近月毛利率将得到有效修复。 图9：中国LDPE价格 1.2.企业费率水平低，研发费用逐年增长 公司费率水平低，且近年来基本保持稳定。2016年至2021Q3，公司销售费用率由6.11%降低为2.13%，其主要原因在于公司实行下游应用聚焦策略，产品主要应用于PVC塑料地板的生产制造领域，客户集中度相对较高。同时，企业管理费用也处于较低水平，其主要原因在于公司所处区位薪资水平普遍较低，从而降低了公司的管理成本。 公司注重自主创新，近年来研发费用持续稳定增长。2016年至2020年，公司研发费用由375.7万元增长至1583万元，年均复合增长率约为43.27%。 2021Q3公司研发费用率为4.15%，研发投入位于较高水平。公司坚持以市场需求为导向，持续推进无毒环保高分子泡沫塑料产品的研发与创新，掌握了多项拥有自主知识产权的核心技术。截至目前，该已拥有各项专利技术93项，其中发明专利34项，境外专利两项。 图10：2016-2021Q3企业期间费用率变动 图11：2016-2021Q3研发费用变动 2.IXPE：性能优异的环保型材料 公司专业从事高分子泡沫塑料的研发、生产及制造。泡沫塑料又称多孔性塑料，是由大量气体微孔分散于固体塑料中而形成的一类高分子材料，具有质轻、隔热、隔音、减震等特性，可按照化学成分、机械性能、密度、泡沫结构等多维度进行品类划分，是塑料制品中的重要类别。泡沫塑料按其柔韧性可分为软质、硬质和处于两者之间的半硬质泡沫塑料，其中硬质泡沫塑料可用作热绝缘材料和隔音材料、管道和容器等的保温材料、漂浮材料及减震包装材料等，软质泡沫塑料主要用作衬垫材料、泡沫人造革等。公司的主要产品属于软质泡沫塑料。 图12：泡沫塑料行业产品分类 我国泡沫塑料制造行业基数较大，得益于IXPE等新型环保材料对传统泡沫塑料的替代，泡沫塑料制造行业总体来看仍然有着较为广阔的发展空间。2012年至2019年，行业内统计企业产量由134.4万吨增长为258.19万吨，年均复合增长率为9.78%，2018年产量下降主要原因为中美贸易摩擦及监管加强样本企业减少。2019年泡沫塑料制品产量占比仅为3%，与其他塑料制品子行业相比泡沫塑料制造企业仍然有着较大的发展空间。 图13：2012-2019年泡沫塑料制造业统计企业产量（万吨） 图14：2019年塑料制品行业产量占比情况 2.1.IXPE：传统泡沫塑料的优质替代 IXPE全称电子辐射交联聚乙烯发泡材料，是一类无毒环保、绿色健康的高分子新材料，能够在多类应用领域实现对传统泡沫塑料的逐步替代。IXPE是以LDPE（低密度聚乙烯）、ADC发泡剂和色母为主要原材料，配以其它辅料，经过造粒、挤塑成型工序后，使用工业电子加速器产生的高能电子束对挤塑成型的母片进行辐照，从而在分子间架起链桥，再经发泡工序形成类似于蜂巢的紧密立体网状独立闭孔泡孔结构，最后经打孔、印花等后端处理工序后，最终生产出的新型泡沫塑料材料。在IXPE的生产过程中，公司可根据不同的应用需求添加各类制剂以提升产品抗菌、耐腐蚀等已有性能，或赋予产品阻燃、导电等特有性能。 图15：IXPE材料示意图 图16：IXPE材料微观网状独立闭孔泡孔结构 与传统泡沫塑料材料相比，IXPE材料具备隔音降噪、耐燃隔热、防水防潮、耐候性佳等优良的综合性能，应用领域也更加广泛。此外，IXPE无毒环保的特性亦十分符合当今时代可持续发展的主旋律与社会需要。 表4：泡沫塑料性能对比项目 聚乙烯（[CH2-CH2],n-重复单元数）是含有碳氢两种元素的高分子化合物，由线型或支链式分子结