内容行业4Q21跟踪：哔哩哔哩用户稳健增长，非游戏商业化增速快于市场

用户 ：优质内容+OTT策略持续驱动用户高速增长。根据Questmobile的数据，4Q21 Bilibili用户数同比增长30%，环比增加3%，我们预测公司四季度用户数超2.6亿，达成此前目标。我们认为B站MAU 22年增速有望达25%，23年底实现4亿MAU有较大可能性。 我们预测游戏业务同比增速有望回升至16%，4Q游戏业务收入有望达13.2亿。我们预计4Q21游戏收入同比+16%（v.s 1Q21/2Q21/3Q21，yoy 2%+/-1%/18%）。本季度《悠久之树》、《终焉誓约》等虽有波折但如期上线，《FGO》老游热度不减，《哈利波特》、《LOLM》等联运新游上线成为新的增量。1Q独立游戏《暖雪》上线后冲上Steam热销榜，我们认为虽然独立游戏对游戏业务收入提振有限（《暖雪》售价为58元，按照单次购买抽成），但在游戏版号暂停发放之下发行独立游戏或为短期游戏业务短期收入提供支撑，但依然有赖于游戏整体品质。 我们预测4Q广告业务同比+101%至14.52亿，整体表现好于市场。 我们认为个保法及近期下发的《互联网广告管理办法》（征求意见稿）对B站广告业务未见显著影响。我们认为伴随B站整体用户人数增多，叠加伴随广告中台建设的完善，投放效率提升驱动B站广告业务收入好于大盘。根据3Q业绩会，B站在双十一当天，预算排名全平台第五，电商转化ROI全平台第一。以整合营销多样化广告形式亦是驱动B站广告业务高速增长的动力。3Q超过15万Up主入驻花火，YoY 25%+，品牌复投率保持75%+。Bilibili将持续推广整合营销，包括原生广告、品牌广告、信息流、商单等，我们预计B站2022年全年仍有望保持60%的增速。 我们预测VAS 4Q21收入有望增长50%至19.3亿。考虑到过往大会员增速较MAU增速具有滞后性，我们预测大会员增速yoy +32%至1910万。考虑到S赛于10月在B站开播带动B站直播及全站DAU高速发展，同时鼓励Up主开播及虚拟主播的特色有望带动打赏、订阅能力的逐步提高，我们认为直播业务的增速有望高于大会员业务的增速。 宏观环境波动叠加外部环境扰动导致公司短期有所承压，但成长性未变。受美国加息预期、外部监管政策以及游戏版号暂停发放的影响，公司短期毛利或持续承压，4Q21毛利或将低于20%。我们认为，在流动性环境收紧、且游戏版号暂停发放的情况下，公司短期商业化存在一定压力，但长期公司的成长性（23年底4亿MAU）不变，且可见性逐渐增强。我们认为公司整体下行风险可控，从估值角度而言当前风险回报比具备吸引力，静待政策边际影响趋稳、基本面增长修复带来的股价回升。 投资建议：截止2022年2月21日，Bilibili彭博一致预期收入FY21E/FY22E/FY23E分别为193亿/271/360亿，当前股价对应PS分别为4.4/3.1/2.3，建议关注bilibili。 风险提示：MAU增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严； 数据监管政策进一步趋严；DAU/MAU进一步下滑 图1：公司过往毛利率、PS及股价走势（单位：美元）