零售双周报2022年02期：关注黄金珠宝板块，短期景气良好及长期集中度提升

行业动态：黄金珠宝终端消费景气度较高，把握集中度提升机遇 复盘黄金珠宝行业发展历程，行业消费景气度近年来呈现波动趋势，但疫情后复苏趋势较为明确，且行业目前的发展已进入品牌分化，龙头集中度提升的历史机遇期，2020年中国珠宝首饰行业CR5达到21%，较2016年提升6.7pct（欧睿国际数据）。而截至2022年2月17日，SW珠宝首饰板块PE估值16.2倍，处于历史相对低位，在短期黄金珠宝终端动销向好、龙头企业自身经营实力提升及黄金产品定价机制透明带来的集中度提升逻辑下，当前板块具备较强配置性价比。 春节数据跟踪：春节消费数据回暖，1月淘系美妆增速延续分化 1）春节期间消费回暖，分品类看，美妆、珠宝品类表现较好，据京东数据，截至2月5日，面部护肤和身体护肤类商品成交额同比均达2倍以上；珠宝首饰类商品成交额同比增长超50%；分地区看，主要省市春节期间销售额呈现增长态势，客流量有所回暖；分平台看，年轻群体电商年货节参与热情提高，抖音自播继续发力，京东呈现出消费升级趋势。 2）据淘数据，22年1月护肤行业淘系全网GMV为87.93亿元，同比-31.88%；彩妆品类淘系全网GMV为48.73亿元，同比-21.31%；增速下降受多重因素影响：今年春节时间提前导致快递停发较早，各平台对淘系平台的持续分流，以及新法规出台带来的中小品牌持续出清等；在此背景下，美妆品牌数据持续分化，其中头部品牌仍表现较为优异。 风险提示 疫情反复；企业展店不及预期；企业在研项目及渠道转型不及预期等投资建议 维持板块“超配”评级。1）在短期市场情绪不稳，消费基本面仍具不确定性下，建议积极关注估值性价比突出，且终端销售数据具备支撑的黄金珠宝板块：行业春节期间销售表现持续旺盛，且板块估值性价比高，相关龙头公司历经疫情洗礼，通过加速渠道拓展以及产品结构优化下，有望受益于集中度提升趋势，推荐关注周大生、周大福、潮宏基、老凤祥等。2）从全年维度仍建议积极关注行业长期景气度明确，短期在市场调整下，估值有望得到较为充分消化的美妆医美等优质赛道龙头：一方面，美妆品牌头尾部分化明显，龙头美妆企业围绕消费者需求，积极进行产品结构调整与产品升级，同时通过良好新兴渠道布局，不断强化龙头优势。重点推荐贝泰妮、珀莱雅、上海家化、水羊股份等；另一方面，医美板块长坡厚雪，行业法规的进一步规范将加速小企业和非合规产品出清，龙头企业受益于集中度提升，重点推荐爱美客、华熙生物等。 行业动态：黄金珠宝终端消费景气度较高，把握集中 度提升机遇 复盘黄金珠宝：终端景气度是股价增长的重要要素 中国黄金消费市场的全面市场化走过了20余年的历史，大致经历了快速发展、调整期及洗牌中成长三大阶段，具体来看： 1）2002年-2012年，中国黄金市场全面市场化，消费力快速释放：2002年10月上海黄金交易所的正式运营，实现了中国黄金生产、消费、流通体制的市场化，是中国黄金市场开放的重要标志。此阶段黄金市场也迎来了投资和消费共同快速发展的十年，2002年10月-2012年底，上海金交所黄金现货:收盘价（Au9999）从83.52元/克稳步上涨至334.5元/克；限额以上单位商品零售中金银珠宝的社零增速多年维持在20%以上。 2）2013年-2016年，昙花一现后行业进入增速放缓的调整期：2013年，金价的急速下跌，从年初331.47元/克跌至年底的236.46元/克，叠加人们对于中长期金价上涨的信心，引发了“抢金潮”，2013年金银珠宝的社零消费增速达到25.8%，增速较2012年加快9.8pct，其中个别月份增速达到40%以上。而2014年往后金价未实现有效的回升，持续在230元/克-260元/克震荡，一定程度上透支了人们对于黄金产品的消费意愿，2014-2016年金银珠宝的社零消费增速分别为0%/7.3%/0%。同时行业内同质化竞争、价格战等问题也日益凸显。 3）2017年以来，整体行业消费进入稳增长区间（剔除2020上半年疫情影响），品牌分化逐步显现，行业集中度提升：一方面是金价的企稳回升，从2017年初的263.65元/克回升至2019年底的340.80元/克，更重要在于黄金的消费属性强化，带来黄金珠宝的社零表现好转。同时在市场竞争层面，龙头企业的渠道能力、产品工艺和品牌优势凸显，取得领先行业的增速，疫情也客观上加速了行业洗牌，2020年中国珠宝首饰行业CR5达到21%，较2016年提升6.7pct。 图1：黄金珠宝行业历史复盘（金价、金银珠宝社类增速） 回到股价及估值表现看，相关企业的数据可以佐证行业消费景气度和金价是重要的影响因素。 1）老凤祥：2002-2010年期间股价取得中长期优异表现，这也是前文所述中国黄金消费高速增长的年份；2020下半年-2021上半年，后疫情时期珠宝社零消费企稳回升，其中2021年1-2月的同比增速一度达到98.7%，以及疫情客观上加速行业出清，老凤祥整体股价表现较好。 图2：老凤祥股价表现复盘 2）周大福：公司2011年底登陆港交所，彼时在中国内地已拥有1206家珠宝门店（截至2011年3月底），且后续几年保持200家左右的净开店节奏，但总体股价表现一般，这也正是行业景气度相对较低的阶段，尤其2013年抢金潮后珠宝社零增速一度出现零增长。2019年以来，公司的下沉开店计划有效推进，2019-2021年净增门店数量分别达到704家/653家/1204家，在集中度提升和消费复苏期牢牢把握了市场机遇。 图3：周大福股价表现复盘 春节+情人节期间黄金珠宝消费向好，中长期把握集中度提升机遇 2022年开年至今，在疫情反复和高基数情况下，终端黄金珠宝消费仍取得了稳健增长。据中国黄金协会数据，春节黄金周期间，全国黄金消费同比增长13%，其中古法金饰品、硬足金饰品及虎年投资金条销售较好；京东销售数据显示（转引自《经济导报》），春节假期后，“甜蜜消费”明显增长，钻石、腕表、奢侈品销量同比增长超过4倍，彩宝、珍珠、K金饰品等销量同比增长超过2倍。 从中长期来看，居民消费力增强，黄金珠宝产品工艺设计感的提升以及悦己消费的发展，这也正是符合当前年轻群体消费偏好，将推动终端消费持续增长。 我们从年轻消费者从未购买金饰产品的原因也可以看出，产品风格不合适成为最大的阻碍因素，这意味着产品工艺设计的提升有助于吸引年轻消费者。据世界黄金协会发布的《中国金饰消费趋势洞察》，18-24岁消费者从未购买金饰的原因中，56%的受访者认为“不适合我的风格”；49%的消费者认为“我找不到喜欢的产品”。 图4：阻碍年轻消费者购买黄金的因素 长期集中度提升方面： 1）过去几年，头部珠宝品牌一直处在跑马圈地的过程中，规模排名靠前的企业继续维持高速展店。而新冠疫情一定程度上也加速了零售品牌商的洗牌，渠道管理能力强、加盟商资源优质的零售商有望受益于集中度提升趋势。 目前周大福、周大生及老凤祥等头部珠宝零售商的门店数量均超过4000家，同时过去几年仍在积极开店扩张抢占空白市场。其中周大福2019-2021财年分别净开店549家/716家/741家，且2021年全年净开的“周大福珠宝”门店数量达到1223家；周大生2018-2020年分别净开店651家/636家/178家；老凤祥2018-2020年分别净开店347家/372家/557家。 图5：周大福/周大生/老凤祥近年来门店总数情况（家） 图6：周大福/周大生/老凤祥门店同比净增情况（家） 2）黄金“按克计价”产品占比提升，珠宝零售商利润压力加大，头部品牌竞争优势更为显著。黄金饰品销售主要存在“按克计价”和“按件计价”两种模式，按克计价的定价以金价为基础，同时每克外加一定的工费，该模式下零售商的毛利率较低，但更加凸显了黄金的保值属性，且价格构成信息相对透明，消费者信任度较高； 按件计价广泛运用硬足金首饰等，该模式下零售商的毛利率较高，但对于消费者而言价格构成信息更为复杂，在进行回购、换购时，通常只能换到克重更轻的金饰品，易引发投诉情况。据世界黄金协会等发布的《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》，2020年在常州黄金珠宝行业的消费者投诉率已高达79.9%，其中绝大部分是围绕以件与以克计价换购时发生冲突的投诉。 表1：黄金饰品按克、按件计价方式的差异 当前黄金终端销售中按克计价方式逐步回归，且整体工艺设计感提升下，按克计价也逐步摆脱款式简单印象，受到更多消费者的青睐，随着也带来消费者对于品牌信任度的提升。据中国黄金报社及世界黄金协会2021年统计数据，57%的24K足金产品按克计价，且42.5%的受访零售商计划增加按克计价产品比重。 图7：不同定价模式的金饰产品份额（%） 图8：珠宝零售商打算如何改变产品定价策略比例（%） 而对于珠宝零售商而言，当门店货品中按克计价产品占比提升后，由于按克计价的整体定价透明，毛利率较低，整体盈利能力存在一定压力。这意味着从赚钱的生意角度，珠宝门店需要实现更高的月销、更快的周转，周大福、周大生、老凤祥等头部珠宝品牌凭借在消费者中的知名度和影响力，有望更加受到加盟商的青睐，从而提升整体市场份额。 行业数据跟踪：春节消费数据回暖，1月淘系美妆增 速平平 春节消费数据回顾 分品类看:消费呈现复苏态势，美妆、黄金珠宝表现较好 1）美妆品类，春节期间销售向好，据京东小时购、京东到家春节消费数据显示，2022年1月7日-2月4日周期，香水彩妆同比增长2.7倍；京东发布的虎年春节消费趋势显示，截至2月5日，2022春节期间成交额同比增长超50%（年三十-正月初五农历同比），面部护肤和身体护肤类商品成交额同比均达2倍以上； 2）黄金珠宝品类，京东发布的虎年春节消费趋势显示，截至2月5日，珠宝首饰类商品成交额同比增长超50%； 3）餐饮消费方面，销量持续向好，据京东小时购及京东到家数据，2022年1月7日-2月4日周期，半成品净菜同比增长2.6倍；据阿里虎年消费数据，盒马预制菜销量同比增长超345%，淘宝预制菜销量同比增长超100%；美团外卖数据显示，“年夜饭”、“春节”关键词搜索量同比增长了17%。消费者的需求也带动了商家的经营热情，提供年夜饭供给的外卖商家同比增加了200%，年夜饭菜品销量同比增长了143.25%。 4）跨境出口方面，虎年主题及冬奥会元素的跨境出口表现优异，据阿里巴巴发布《虎年春节消费趋势报告》，春节前夕，滑雪头盔海外销量增长15倍，过去一年，速卖通上国产滑雪用品商家数量同比增长近50%。 5）旅游消费方面，从旅游景气度看，据文旅部数据测算，2022年春节假期7天，全国国内旅游出游2.51亿人次，同比减少2.0%，按可比口径恢复至2019年春节假日同期的73.9%。春节假期7天期间，实现国内旅游收入2891.98亿元，同比减少3.9%，恢复至2019年春节假日同期的56.3%。受疫情变化的影响，旅游市场仍以本地游、短途游为主，省内游、跨省游比例分别为78.3%、21.7%。 6）娱乐消费方面，呈现快速增长的势头。据《百度热搜·春节假期大数据》显示，春节假期娱乐消费旺，80后、90后担当消费主力。在今年排名前十的热门春节活动中，“看电影”是大家的第一选择。以电影票房为例，虎年春节期间全国总票房达60.26亿元，居中国影史春节档票房第二，超过了2019春节档的总票房（59.05亿元）。 分地区来看，主要省市春节期间销售额呈现增长态势。 分地区来看，据中国银联数据，上海、广东等地春节期间消费交易量增长态势明显，其中，上海地区春节期间消费金额较2021年春节假期同比增长37.4%。 1）北京：据北京市商务局统计，春节假日期间重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等企业实现销售额51.7亿元，全市52个重点商圈客流量超2230.6万人次； 2）上海：据消费市场大数据实验室（上海）监测显示，春节期间（1月30日至2月5日）7天，上海全市线下消费支付金额371亿元，较疫情之前的2019年农历同期增长28.6%。监测显示，春节期间全市餐饮业线