上下游产业变革如日方升，锦纶一体化龙头乘风破浪

国内锦纶全产业链龙头，研发驱动优势显著 公司拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的化纤纺织产业链，能够研发、生产环保健康、户外运动、特种防护等系列、多种高档功能性锦纶面料，在生产能力、技术水平、新产品开发能力等方面均处于行业前列；是国内少有的能够生产高档尼龙66-FDY产品的国家火炬计划重点高新技术企业。 疫后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长 2020年受疫情冲击公司营收及归母净利均有所下滑，2021年业绩强势复苏，2021Q1-3营收30.68亿元（+83.70%），归母净利3.77亿元（+307.82%）。 2021全年预计将实现归母净利4.6亿元左右（+284%），扣非净利4.35亿元左右（+351.65%）。其中Q4预计实现归母净利约0.83亿元（+205%），扣非净利0.77亿元（+244%）。 产品结构升级带动锦纶长丝毛利率增长。2020年公司毛利率21.79%（-1.63pct），其中锦纶长丝毛利率21.29%（+1.75pct），增长显著。随着差异化产品尼龙6、尼龙66逐步投产，2021Q1-3公司毛利率、归母净利率迅速回升，分别为26.4%（+8.4pct）、12.3%（+6.8pct）。 原材料价格或将下行，功能性服饰消费升级拉动锦纶加速渗透 锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大。与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，因此锦纶面料质量稳固、经久耐穿，成为户外、运动等服饰领域的最佳选择，并有逐渐取代涤纶的趋势。但由于价格等方面限制，其应用广度不如涤纶。 原材料己二腈加速国产化，尼龙66性能优价格下降，有望替代部分涤纶需求。尼龙66在色牢度、弹性等方面更具优势，但过去尼龙66切片价格高，原材料己二腈市场集中、依赖进口，尼龙66发展受限。2020年国产技术突破加速己二腈国产化，未来产能释放后，价格或将迎来下行，带动尼龙66价格下降，与涤纶价差缩减，尼龙66有望替代部分涤纶需求。 运动户外消费升级，功能性服饰需求增长打开锦纶市场空间。国内外运动市场高景气，随着消费升级、运动者专业知识提升，对运动服、瑜伽服、羽绒服、女性运动内衣的功能性提出更高要求，尼龙6、尼龙66丝有望迎来旺盛需求。 锦纶产业链一体化加强协同，加速扩产打开长期成长空间 公司业务分布在产业链上中下游，从锦纶纺丝、锦纶坯布制造到成品面料的各个环节，通过一体化运作优势，加强协同效应，提升公司整体经营效益。12万吨差异化锦纶长丝产能逐步释放，预计2021全年产能利用率约60%-70%，2022有望达100%。投资新建绿色多功能锦纶新材料一体化项目，一期6万吨差异化尼龙66丝、10万吨化学法再生尼龙丝有望于23年4月投产，2023年产能利用率或可达50%。 研发创新优化产品结构，提高渗透率与市场份额 公司充分发挥研发创新优势，优化产品结构，提升关键产品品质，拓宽产品领域，开发差异化、高附加价值产品。率先推出差异化尼龙66丝，并增加透光性、黏性、安全性等方面附加值。2020年免染彩锦纱、再生环保纱、尼龙66纱等差异化产品销售同比增长68%，锦纶产品行业渗透率与公司市场份额不断提高。 优质客户蓄力向上，深度广度双管齐下 品牌客户资源沉淀深厚，是迪卡侬、探路者、C&A、H&M、海澜之家、乔丹、安踏等品牌长期合作伙伴。深度与广度并进，加大新品牌客户开发，同时挖掘现有大客户订单深度，优化客户结构。以安踏为例，公司与安踏携手构建从纱线到成衣的一站式供应体系，随着合作加深，安踏旗下安踏儿童、FILA也相继成为公司客户。 可再生尼龙市场蓝海，技术突破抢占市场先机 我国居民消费观念正发生变化，消费结构逐步升级，追求时尚、环保和功能性纺织品成为消费主流。2021年8月公司携手三联虹普，布局国际高端可再生尼龙赛道。首例成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶工程，技术突破填补国内该领域技术空白，实现锦纶纤维重复使用闭环循环。 首次覆盖，给予买入评级。 公司以创新产品增收益、常规产品降成本，充分发挥全产业链优势，积极推进绿色化、功能化、差别化产品研发，不断优化产品结构，加强市场开拓，强化成本管控，公司规模和品牌效应逐步显现。 我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为42、52、64亿元，同比增长67%、24%、23%，归母净利润分别为4.6、6.1、8.2亿元，同比增长284%、33%、35%，对应EPS分别为0.5、0.7、1元，对应PE分别为29、22、16x。 选取可比公司，给予台华新材22年PE为31x，对应目标价为21.85元/股。 风险提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；规模扩张带来的管理风险；新冠疫情影响；汇率风险等。 财务数据和估值 1.国内锦纶全产业链龙头，研发驱动差异化打造核心竞争力 1.1.主营锦纶产品，一体化产业链优势显著 台华新材2001年成立于浙江嘉兴，2017年上市，拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的化纤纺织产业链，能够研发、生产环保健康、户外运动、特种防护等三大系列、多种高档功能性锦纶面料，在生产能力、生产工艺、设备先进性、技术水平、新产品开发能力等方面，均处于锦纶纺织行业前列；是国内少有的能够生产高档尼龙66-FDY产品的国家火炬计划重点高新技术企业。 图1：台华新材发展历程 锦纶产品为公司主营产品，主要包括锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料。锦纶长丝适用于高档羽绒面料的超细锦纶材质、适用于户外运动的低旦功能性锦纶材质、环保锦纶材质； 锦纶坯布适用于高档羽绒面料及轻便服装的超薄锦纶坯布、PA66丝等。 表1：公司主营产品 1.2.公司实控人控制权集中，股权激励调动员工积极性 公司股权较为集中。截至2022年2月9日，公司前五大股东累计持有76%股份，其中公司实际控制人、最终受益人施清岛直接持股6.68%，通过100%持股嘉兴市创友投资管理有限公司间接持股17.37%，合计持股比例24.05%。公司第一大股东福华环球由施秀幼和冯建英控股，其中施秀幼与施清岛系姐弟关系，冯建英于福华环球的股东表决权由施清岛行使，实控人施清岛控制权集中。 图2：公司股权结构（截至2022年2月9日） 高管于锦纶纺织行业经验丰富。公司历经十多年发展壮大，已聚集一批有专长、务实进取的优秀管理人才。公司主要高管人员从事锦纶纺织行业多年且保持稳定，积累了丰富的生产和管理经验，也对行业发展趋势具有良好的专业判断能力，可有效把握行业方向，抓住市场机会，取得优良经营业绩。 发布限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。2021年6月公司发布限制性股票激励计划，拟向公司及子公司现任董事、高管以及核心骨干人员等105名激励对象授予729.3万股限制性股票，占该激励计划公告时公司股本总额8.3亿股的0.88%，授予价格为3.18元/股。该计划对激励对象具有激励和约束效果，有利于增强核心经营管理团队的责任心，充分调动其积极性，从而提升公司竞争能力、为股东创造更高效、更持久的价值回报。 表2：股权激励计划解除限售业绩考核条件 1.3.疫后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长 疫后大客户开拓、下游需求增加与产品结构升级带动业绩高增。2020年受新冠疫情冲击公司营收及归母净利均有所下滑，营收同比减少7.04%至25.01亿元，归母净利同比减少38.87%至1.20亿元。2021年公司经营业绩强势复苏，2021Q1-3营收30.68亿元，同增83.70%，归母净利3.77亿元，同增307.82%。 根据公司最新业绩预告，2021全年预计将实现归母净利4.6亿元左右（+284%），扣非净利4.35亿元左右（+351.65%）。其中，Q4预计实现归母净利约0.83亿元（+205%），扣非净利0.77亿元（+244%）。 2021年公司以“创新产品增收益”和“常规产品降成本”为双轮驱动举措，充分发挥全产业链优势，积极推进绿色化、功能化、差别化和个性化产品研发，不断优化产品结构，加强市场开拓，强化成本管控，公司规模和品牌效应逐步显现，同时得益于“智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目”逐步投产，带来公司主营业务收入的增长和毛利率的提升，使得公司净利润大幅提高。 图3：公司2012-2021Q1-3营业总收入（亿元）及增速 图4：公司2012-2021Q1-3归母净利润（亿元）及增速 产品锦纶长丝贡献主要收入规模，且占比持续增长，内销为主。分产品来看，2020年公司锦纶长丝营收8.41亿元（占总营收比例35.04%），同增7.13%；锦纶坯布营收6.66亿元（占比27.75%），同减17.57%；锦纶成品面料营收4.27亿元（占比17.79%），同减9.73%； 涤纶成品面料营收3.64亿元（占比15.17%），同减15.74%。分地区来看，2020年中国大陆营收21.49亿元（占比85.93%），国外营收3.23亿元（占比12.91%）。 图5：公司2014-2020年分业务营收（亿元） 图6：公司2014-2020年分地区营收（亿元） 费用率改善，持续加码研发投入。近年来公司销售费用率保持相对稳定，管理与财务费用率显著改善，2019年公司管理、财务费用率较2015年分别减少2.04pct、4.69pct，2020年公司销售费用率为1.40%（-0.72pct），下降主要系会计政策变更所致，财务费用率2.15%（+0.51pct），管理费用率5.62%（+0.23pct）。同时，公司持续加大研发投入力度，推动前沿性项目研发，以创新产品提升台华品牌形象，2020年公司研发费用率为5.57%，同增0.12pct。 图7：2012-2021Q1-3公司费用率 产品结构升级带动锦纶长丝毛利率增长，偏下游产品毛利率更高。得益于差异化产品尼龙 6、尼龙66的投产，2021Q1-3公司毛利率、归母净利率迅速回升，分别为26.4%（+8.4pct）、12.3%（+6.8pct）。2019年起坯布、面料毛利率受竞争加剧影响有所下滑，2020年公司产品毛利率分别为：锦纶长丝21.29%，锦纶坯布22.00%，涤纶坯布15.34%，锦纶成品面料29.34%，涤纶成品面料14.96%。其中，锦纶长丝毛利率增长显著，同比增长1.75pct。 图8：公司2014-2021Q1-3毛利率、归母净利率（%） 图9：公司2014-2020年分业务毛利率（%） 生产线投建为2021毛利率、净利率回升奠定基础。2019年及以前，公司产能扩张速度较慢，面料、坯布等产线正处于建设中，对公司总产能贡献较小，导致毛利率下滑。而近年来，公司逐步投建大型生产线，为公司2021年毛利率、净利率回升奠定基础。 2.原材料价格或将下行，功能性服饰消费升级拉动锦纶加速渗透 我国加入WTO以后，在国内外市场需求的强劲推动下，纺织行业快速发展，行业规模和经济效益持续增长。2002年至2019年，我国纺织工业主营业务收入年均复合增长率15.50%，利润总额年均复合增长率7.50%。 我国纺织产品产量居世界第一，行业竞争力不断增强。近年我国主要纺织产品化纤、纱、布等产量均呈现持续增长态势，产量已居世界第一位，国际贸易地位逐年提高。据世界贸易组织数据库统计，我国纺织品出口总额占世界总量的比重也已从2000年的10.42%增长至2019年的34.03%。 消费结构升级拉动锦纶面料需求快速增长。从消费结构上来看，我国中高档纺织品需求不断增长，同时我国居民消费观念正在发生变化，消费结构正在逐步升级，人们对纺织服装的消费不再单单是为了满足最基本的需求，追求时尚、环保和功能性纺织品成为消费的主流，人们对中高档纺织服装需求不断增长。消费结构的升级，将拉动对锦纶面料需求的快速增长；从消费能力来看，我国居民收入不断增长为我国纺织品消费增长提供了强大购买力。 2.1.锦纶性能优势显著，原材料国产化进程提速 2.1.1.锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大 公司处于纺织