深度报告：一体化高端锦纶龙头，积极扩张与升级

公司概况：持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头 公司是业内少数能生产民用锦纶66、再生长丝的龙头企业，并具备稀缺的锦纶长丝、坯布、面料垂直一体模式。过去20年公司持续扩张，财务指标健康，差异化产能的释放助力2021年前三季度业绩高增长。 行业趋势：锦纶66和可再生纤维步入黄金期，龙头将率先受益从需求端看，锦纶66原料己二腈国产化后成本下行有望加速民用渗透率提升；头部品牌做出运用再生材料的承诺预示可再生纤维需求放量。 从供给端看，目前具备大规模制备民用锦纶66和可再生锦纶纤维的企业较少，台华是其中具有大规模扩张前景的稀缺企业。 竞争力：技术护城河深，先发优势明显，垂直一体降本增效 通过多年研发投入，长期携手高校、业界合作创新优化工艺，并提前锁定国际大厂先进设备，公司持续突破各类差异化纤维开发和良率优化，形成较高技术护城河，与同行相比具有显著优势。同时凭借垂直一体化降本增效、强大的面料开发能力，实现终端品牌的深入合作。 成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周期能力强 在12万吨长丝投产之际，公司进一步规划1期6万吨PA66、10万吨再生长丝扩张，新产能释放将强化知名品牌大客户合作。从项目可行性分析角度测算，新项目产能利用率33%即盈亏平衡，且投资1期项目极端情况的负债率在55%内。从价格周期波动影响角度测算，悲观/中性假设下2022年业绩分别5.5/6.0亿，+18%/+30%，相对抗周期。 风险提示 1.宏观环境波动；2.需求下滑；3.竞争格局恶化；4.原料价格波动。 投资建议：竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性锦纶66和可再生纤维即将步入黄金发展期，公司凭借先发优势和深厚技术壁垒快速布局新产能，有望率先受益，同时加强优质客户合作，具备长期成长潜力。我们小幅下调盈利预测，预计2021-2023年净利润4.6/6.0/8.9亿元（原为4.6/6.0/9.1亿元），同增285%/30%/49%，对应2023年19-20x PE小幅下调合理估值为20.3-21.4元。 盈利预测和财务指标 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：19.5~21.2元 我们预计公司在中期3-5年有望保持较快的增长，主要由于公司已制定明确的1~4期扩产规划，经过分析，其中1期项目进展较快，可行性高，下游需求旺盛，新产能的陆续爬坡有望在未来3~5年给业绩带来持续贡献。 表1：公司盈利预测假设条件（%） 表2：资本成本假设 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为19.5~21.2元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值：20.3-21.4元 我们预计公司业绩将实现较快的增长，2021~2023年净利润的复合增速约39%。我们选取与公司业务相近的A股、港股和台股公司作比较，包括A股拉链纽扣双龙头伟星股份，制鞋龙头华利集团，港股面料和制衣龙头申洲国际，台股面料和成衣厂商儒鸿、制衣厂商聚阳实业。可比公司2022年平均PE和PEG分别为26.8和1.21，2023年平均PE为22.3。综合比较各公司的当前PE、业绩增速及成长确定性，我们认为给予公司2023年19~20倍的PE，合理的价格区间为20.3-21.4元。 表4：可比公司估值 表5：公司历年利润增速、PE值和涨幅表现 投资建议：竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性 锦纶66和可再生纤维即将步入黄金发展期，公司凭借先发优势和深厚技术壁垒快速布局新产能，有望率先受益，同时加强优质客户合作，具备长期成长潜力。我们小幅下调盈利预测，预计2021-2023年净利润4.6/6.0/8.9亿元（原为4.6/6.0/9.1亿元），同增285%/30%/49%，对应2023年19-20x PE小幅下调合理估值为20.3-21.4元。 公司概况：持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头 业务分析：垂直一体化生产模式，锦纶长丝持续放量与升级 产业链：公司业务位于服装上游的化纤、坯布、面料环节 公司具备业内稀缺的垂直一体化产业链，主要产品包括锦纶长丝，锦纶/涤纶坯布和锦纶/涤纶面料。截至目前，公司长丝/坯布/染色/后整理分别拥有18.5万吨/5.6亿米/1.6亿米/0.6亿米的年标准产能。 1）在纺丝领域，公司从德国、日本等著名生产厂商引进锦纶6、锦纶66民用丝生产线和设备，生产锦纶FDY、ATY、DTY。直接对接客户包括超盈国际等面料生产商，部分产品由品牌商指定采购。 2）在面料领域，公司从德国、日本、台湾等地区引进成套染色、压光、涂层后整理一体化作业设备，生产中高档户外运动和环保健康等功能性锦纶面料。 依靠完整的产业链配套优势和规模化产业集群优势，公司与国内外著名品牌形成良好合作关系。 图1：公司纺丝-织造-面料垂直一体化产业链 产品介绍：锦纶长丝持续放量与升级，合作优质客户 公司拥有锦纶长丝、坯布（锦纶为主）、面料（锦纶为主）三大类产品，其中锦纶长丝包括常规锦纶6、功能锦纶6（色纱、超细旦、再生）、锦纶66。 1）从收入结构看，2020年长丝/坯布/面料收入占比分别为34%/31%/32%，21 1H分别为42%/28%/27%，得益于长丝新产能的陆续释放，收入占比提升。 2）从毛利率看，2020年长丝/坯布/面料分别为21.3%/21.1%/22.7%，2021 1H分别为27.7%/28.8%/29.8%，2020年坯布和面料遇到行业下行周期加上中美贸易战和疫情影响产能利用率，导致毛利率偏低，2021 1H有所恢复，长丝由于差异化产品持续放量，毛利率达到较高水平。 3）从客户看，公司面料的客户主要有迪卡侬，安踏牌，探路者，优衣库，李宁等，大多由品牌客户采购或指定供应商采购。2021年以来随着公司差异化长丝（再生、PA66、功能PA6）快速放量，优良的品质受到广泛认可。在长丝方面公司与安踏集团、超盈国际（Lululemon、优衣库等知名品牌面料供应商）等优质客户合作。 图2：公司各产品介绍、销售指标、合作客户 发展历程：坯布→面料→长丝，产业链向上下游延伸，持续扩张 （一）2001~2010年：从坯布向下游面料延伸 2001年2月，公司前身台华特种纺织设立，以坯布织造起家；2007年台华纺织吸收合并台华织造；2007年底台华纺织收购高新染整，产业链向下游面料染整延伸；2010年底台华纺织收购福华织造，扩大坯布产能； （二）2011~2019年：产业链延伸至上游长丝，产能逆势扩张 2011年台华纺织收购生产锦纶长丝的嘉华尼龙，正式完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局；2015~2018年公司收入保持16.1%的复合增长至29.7亿元，2019年和2020年相继受到贸易战和疫情影响，收入和业绩双双下滑，但公司在逆势中持续实现全产业链的产能扩张： 2018年10月年后整理加工3,450万米高档特种功能性面料扩建项目建成投产； 2019年5月年染色8,000万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目建成投产； 2019年3月公司凭借多年在差异化长丝研发投入的优势计划扩张12万吨高端锦纶长丝，其中约有3万吨锦纶66和5000吨物理法再生纤维。同年7月，智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目开工建设； 2019年11月年产7600万米高档锦纶坯布面料项目建成投产。 （三）2021~至今：差异化纤维陆续投产贡献业绩，新产能即将进入建设期 2019年四季度公司12万吨高性能锦纶纤维项目进入陆续投产阶段，差异化锦纶长丝的成功扩产助力业绩高增，前三季度收入/净利润分别+84%/+308%至30.7/3.8亿元，达到历史最高水平。 2021年10月，公司发布公告称，将分4期开展全产业链的扩张计划，其中第一期计划建设6万吨锦纶66纤维和10万吨化学法锦纶可再生纤维。 股权结构与董监高：一致行动人持股56%，董事高管行业经验丰富 公司的主要直接股东是福华环球（32.4%）、嘉兴创友投资（17.3%）、嘉兴华南投资（14.8%）、施清岛（6.7%）及嘉兴华秀投资（4.4%）。实际控制人施秀幼和施清岛系姐弟关系，分别通过福华环球和创友投资间接持股9.7%和17.3%，施清岛配偶冯建英通过福华环球间接持股22.7%，同时施清岛个人直接持股6.7%，一致行动人持股56.4%。公司总经理、董事沈卫峰通过嘉兴华南投资直接持股14.8%，其父沈荣祥通过华秀投资间接持股3.9%。 公司实控人之一施清岛2001年担任台华特种纺织董事，总经理，2011年9月至今任浙江台华新材料股份董事长，现任中国纺织工业企业管理协会副会长，中国东方丝绸市场协会副会长等。公司总经理沈卫锋2001年起任台华特种纺织董事，2011年9月起任浙江台华新材料股份董事，总经理，曾获十强企业优秀经营者、十大风云人物、纺织行业创新人物、优秀企业家等多项荣誉。董事长和总经理均具有较高的行业地位和丰富的管理经验。 同时，公司独立董事王瑞、蔡再生现任高校教授，在纺织及染整方面具有强大的科研实力。副总经理丁忠华、施华钢分别拥有丰富生产技术经验、销售经验。 图2：公司股权结构图 表6：公司董事和高管团队介绍 财务分析：差异化纤维放量助力业绩高增，资产负债健康 1、收入和利润：差异化产品放量助力公司业绩高增。公司收入和净利润在2015年后出现快速成长，2015~2018年，收入保持16.1%的复合增长至29.7亿元。但2019、2020年依次爆发的中美贸易战和新冠疫情令公司收入和利润受到冲击，收入下滑至25亿元，净利润在2年内下滑65%至1.2亿元。2021年前三季度，得益于公司在2019年7月开工建设的12万吨差异化锦纶纤维陆续投产，收入和利润分别取得84%/308%的高增长，前三季度的收入和利润水平甚至超过历史最好年度水平。 2、利润率和盈利能力：公司总体毛利率在较理想的情况一般在25%左右。过去2年受到原材料价格波动、坯布和面料产能利用率下降等因素影响，公司毛利率下降至22%左右。2021年前三季度随着公司差异化产品放量、坯布产能利用率的回升以及部分原材料涨价的因素，毛利率达到26.4%。从盈利能力看，前三季度公司ROE回升到10.2%，达到历史上的较好水平。 3、资本开支和资产负债率：1）从资本开支看，前期稳定良性的经营现金流为公司产能扩张打下基础，2019~2021 3Q，公司资本开支达到23.5亿元，主要用于12万吨锦纶长丝项目建设，及少量坯布和面料产能扩张。2）从资产负债率看，2015年前公司规模较小，需要通过举债兴建项目，资产负债率曾达到60%~70%。2015年至今随着公司经营现金流净额增加，举债规模减少，公司资产负债率回落到40%+的健康水平，近期小幅回升到45%左右。 图3：公司营业收入和增长 图4：公司归母净利润和增长 图5：公司利润率水平 图6：公司盈利能力 图7：公司资产负债率 图8：公司资本开支和经营现金流净额（亿元） 行业趋势：锦纶66和可再生纤维步入黄金期，龙头 将率先受益 行业概况：锦纶是第二大合成纤维，台华是民用锦纶66龙头 纺织纤维产业链梳理：从产业链自下而上看，服装由面料制成，面料通过坯布的染色和后整理形成，坯布通过不同类型的纱线混纺织造得到，而初始产品纱线则由纺织纤维拧成。 纱线的性质往往由纤维决定，纺织纤维根据原料不同分为化学纤维和天然纤维，化学纤维又分为合成纤维和人造纤维。天然纤维直接由天然物质棉麻毛丝组成，人造纤维是先由棉短绒、木材、醋酸等天然原料加工形成相应的纤维素再合成，合成纤维是先由石油提炼产生的各类化工品再通过化学反应合成。 其中合成纤维包括涤纶、锦纶、腈纶、氯纶、维纶、氨纶等，人造纤维分为粘胶、醋酸、铜氨纤维。目前我国是全球第