工业通信小巨人，迎来加速发展期

小而美工业通信设备商，新技术与新基地布局将驱动新增长 公司主营产品为工业互联网通信设备，包括工业以太网交换机、嵌入式模块、设备联网产品、工业无线产品。产品覆盖轨道交通、电力新能源、智慧城市、智能制造等领域 。 作为小而美的工业通信设备商具有较高盈利水平 。 2017-2021Q3年公司长期毛利率均维持在60%以上，净利率超25%。 公司核心工业交换机产品国内品牌排名第二，亚洲市场占有3.5%。公司领先布局TSN、5G等新技术，将受益于新技术产品价值量提升所带来的增长。 公司2020年以来在研发费用、员工人数、固定资产等方面加大投入，2022年募投项目落地后产能有望翻倍，为业绩加速做好准备。 工业互联网渗透率提升，技术升级驱动全球市场达百亿美元 工业通信网络是工业互联网产业发展的前提基础设施，在“十四五”数字经济规划下有望加速发展。2021年全球工业通信市场规模约41.4亿美元，5G、TSN新技术的应用有望将工业通信市场规模在2025年推向百亿美元。 公司主要面向国内市场，根据我们测算，”十四五”期间仅工业以太网交换机国内市场空间达147亿元，其中智慧矿山、智能制造、电力等市场政策推动力强，智能化信息化需求明确，自主可控背景下，国产厂商有望充分受益行业发展。 工业有线通信领域竞争优势显著，向平台型公司布局 公司是国内工业以太网交换机领域龙头，主要优势在于：对比本土厂商，（1）工业以交换机产品系列全、指标行业领先，（2）在TSN等下一代技术领域研发领先（3）在深耕的垂直领域已建立较强客户壁垒。对比国际厂商，（4）公司开始向解决方案平台型公司布局，（5）本土化服务响应优势显著。 看好公司所在行业和竞争力，给予“买入”评级 公司面临较好的行业发展前景，在工业互联网市场爆发前夜以及国产替代大背景下 ， 有望实现高速增长 。 我们预计公司2021-2023年归母净利润为0.64/0.64/0.95亿元。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在57.0-63.8元左右，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；研发项目进展不顺；上游供应紧缺；市场拓展不利。 盈利预测和财务指标 估值与投资建议 公司作为小而美的工业通信设备商，具有较好的成长性，结合工业互联网行业及其通信网络侧细分领域正迎来景气发展的时点下，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：56.7-63.8元 我们将公司分为可预测期（2021-2023年）、过渡期（2024-2030年）和永续期（2031年起）三个阶段，采用FCFF估值法以反映公司的长期成长价值。 对于2021-2023年可预测期，参考文末盈利预测拆解，我们预计2021-2023年公司营收同比增长34.9%/54.9%/46.3%。 对于2024-2030年过渡期，假设公司2024-2030年营收增速逐步均匀收窄。 对于2031年起的永续增长期，我们基于审慎原则假设公司永续增长率为2.5%。 未来5年估值假设条件见下表： 表1：公司盈利预测假设条件（%） 无杠杆beta系数根据我们对行业理解给予1.3x；股票风险溢价率采用沪深300指数过去5年的年化收益率与无风险利率的差值7%；债务成本采用5年以上人民币贷款基准利率4.90%；由此计算出WACC为11.95%。根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为56.71-63.84元。 表2：资本成本假设 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对法估值：57.0-66.5元 公司主营工业互联网通信产品，主要产品包括工业以太网交换机、通信联网设备、通信网关等，该类产品主要部署在工业互联网网络层，产品应用主要面向矿井、制造、轨交、电力、智慧城市等行业。目前我国工业通信设备主要仍然是国外品牌为主，上市公司中主营工业互联网通信产品的公司包括映翰通、东土科技、云涌科技、威胜信息。 映翰通主营产品包括工业无线路由器、无线数据终端、边缘计算网关、工业以太网交换机等工业物联网通信产品，公司产品主要应用在工业自动化、电力、交通等领域，营收构成中工业通信产品、配电网检测系统、工业计算机产品分别占营收比51%/27%/11%，公司目前市值33亿元。 东土科技主要产品包括工业服务器、交通服务器、边缘服务器、工业互联网操作系统/云平台、精密时钟产品、工业通信网络产品等，产品主要应用于智慧工业、智慧城市、智慧能源、智慧军事四大领域，公司的工业互联网设备及软件产品占公司整体营收的81%，公司目前市值55亿元。 云涌科技主营产品包括工业信息安全产品及工业物联网产品，工业信息安全产品（包括通信网关设备、态势感知设备、加密类产品）主要部署在工业通信网络层，占总体营收的84%，产品应用在电力、铁路、能源等领域。公司目前市值36亿元。 威胜信息主要提供物联网和工业互联网产品及解决方案，公司产品覆盖工业互联网的网络及应用，产品下游应用主要在电力行业，解决方案也同时覆盖轨道交通、智慧城市等领域。公司部署在网络层设备通信网关、通信模块、检测与感知终端占营收比分别为38%/31%/24%，公司目前市值130亿元。 综上，映翰通、东土科技、云涌科技、威胜信息主营产品均部署在工业互联网网络层，应用领域主要在电力、轨交、工业自动化、智慧城市等领域。三旺通信与以上同类公司相比其工业通信产品拥有类似的下游应用领域，并且目前市值规模相当，具有可比性。 根据Wind一致预期数据显示，以上同类可比公司2020-2022年PE倍数在43/38/26x。三旺通信相比同类公司，其在TSN方面的技术布局属于行业领先，其工业通信产品包括交换机、网关、联网设备、模块等较为全面，特别是工业以太网交换机市占率较高。考虑到其TSN技术的先发优势及市场占有率优势，我们给予公司2022年PE 30-35x估值，对应股价为57.0-66.5元/股。 表4：同类公司估值比较 投资建议：目标股价57.0-63.8元，给予“买入”评级 我们看好公司在工业互联网的行业积累所以带来的盈利能力。公司坚持核心技术自主研发，其产品结构及应用场景将得到持续扩展。预计2021-2023年公司归母净利润为0.64/0.64/0.95亿元。综合绝对估值与相对估值，我们认为公司股票价值在57.0-63.8元左右，给予“买入”评级。 优质工业通信设备商，深耕行业20年 优质工业互联网通信设备商 公司致力于工业互联网通信产品的研发、生产和销售。公司成立于2001年，初期以设备联网产品切入工业互联网通信行业，产品多次获得国家级荣誉。经过多年沉淀，公司业务遍布30多个海内外国家和地区，业绩连续19年超30%快速增长，成为国内优质的工业级通信设备商。 图1：公司发展历程 公司拥有较为齐全的工业通信产品体系，主要产品为工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品等。如下图所示，蓝色虚线框内的设备为公司的产品及在工业通信网络中的应用部署介绍。 工业以太网交换机及嵌入式以太网模块：网络层数据交换； 设备联网产品：将设备联入控制层网络； 工业无线产品：为工业设备提供无线接入功能； 图2：公司产品在工业通信网络中的应用介绍 工业以太网交换机为占公司主营收入的74%，下游应用领域业务发展均衡。公司各类产品中工业以太网交换机占比74%，设备联网产品占比11%，嵌入式工业以太网模块占比10%，工业无线网关产品占比2%。公司产品应用于轨道交通、智慧城市、电力新能源、智慧矿山、智能制造等行业，各领域在2020年收入占比分别为21.0%/20.5%/17.7%/16.2%/8.4%。 图3：2020年公司各类产品收入占比 图4：公司各行业占营收比（%） 公司在各应用领域积累深厚，连接工业设备数已达6000万台。以煤矿行业为例，公司是业内首家提供矿井下部署万兆网络交换机的国产品牌。万兆井下传输网络有效打通信息传输的堵点，为煤矿智能化建设升级提供基础平台。公司在山能新矿集团孙村煤矿部署的井下万兆网络帮助孙村煤矿实现了下井人员同比减少27%，人均效率同比提高40%。以轨交行业为例，公司为北京大兴国际机场线车载PIS系统提供具有完全自主知识产权的以太网核心通信设备。通过多媒体网络技术和计算机系统，以车站和车载播放终端为媒介向乘客提供信息服务的系统。公司产品已经在全球地铁线路应用超过200条，覆盖10000+电子警察，2000+高速、隧道，1000+发电站、变电站，一汽大众、保时捷等500+自动化工厂应用，全国90%地下综合管廊项目。 图5：煤矿智能化万兆环网解决方案 图6：车载PIC信息通信网络介绍 公司营收年复合增速20%以上，产品主要市场在国内。公司2017-2020年收入分别为1.1/1.5/1.7/2.1亿元，同比增速分别为30.6%/17.3%/21.3%。公司主要市场在国内，2020年公司中国大陆业务占比达86.6%。公司以直销为主、少量经销的销售模式。2017-2019年直销占总营收的近97%，经销占总营收的3%左右。 同时结合客户相对分散特征，公司布局全国性的营销服务网络。 图7：2017-2021Q3公司营业收入（百万元） 图8：公司销售区域分类占比（%） 公司管理层拥有丰富的行业经验。公司董事长熊伟先生本科和硕士专业分别为无线电技术和软件工程专业，东南大学电子信息专业博士在读，深圳市高层次专业人才、深圳市南山区领航人才、深圳百优工匠。曾分别就职于深圳市未来科技实业有限公司、深圳市斯芬克斯技术开发有限公司，于2001年创立三旺通信有限公司，现任公司董事长、总经理；目前兼任全国电力系统管理及其信息交换标准化技术委员会战略协调工作组委员、深圳市安全防范行业协会专家。 表5：公司管理层介绍 公司实际控制人为熊伟和陶陶。两人为夫妻关系。熊伟先生直接持有公司17.15%的股份，通过七零年代控股、巨有投资分别控制公司52.8%和13.2%的股份；陶陶女士持有名兴投资31.2%的合伙份额，通过名兴投资控制公司2.57%的股份。 熊伟和陶陶夫妇合计控制公司3247.22万股股份，占公司总股本的85.7%。 图9：公司股权结构 布局下一代核心技术，持续加大投入应对高增长 公司已布局TSN等下一代核心技术，为长期增长打好基础。公司根据下游行业的应用场景需求持续研发了工业物联网下一代核心技术产品，积极布局TSN、5G、AI等。时间敏感网络TSN，运行于链路数据层，能够彻底打通IT和OT网络，为企业实现真正的智能化提供技术基础。5G凭借高传输速率、超大网络容量、高可靠性、低时延等优势，可满足智能化过程中，高清视频、虚拟现实等大量数据的传输。公司发布的工业互联领域的硬件平台（HaaS平台）已经跟头部的工业互联网平台企业有过沟通。 表6：公司产品介绍 应对新技术市场需求，公司在固定资产、员工数方面持续加大投入。公司员工数从2017年的235增长至2020年的409人，预计2022年员工数将达500人，5年员工人数将增长一倍以上。公司固定资产投资扩展率自在2018-2021Q3期间呈稳定增长趋势。 图11：2018-2021Q3公司固定资产（万元）及固定资产投资扩展率（%） 图10：2017-2020公司员工数（人）及人数增粘率（%） 募投资金主要用于产能提升、新产品落地做准备，新工厂2022年建成后可贡献年产值3亿。公司上市募集资金4.49亿元，其中42.2%用于设备扩产项目，32.5%用于研发中心建设项目。公司设立上海子公司三旺奇通作为募投项目实施主体，该工厂已于2021年9月封顶，预计2022年建成，建成后可实现年产值3亿元以上，较目前公司规模增长一倍。 图12：公司长三角研发中心 图13：募集资金用途（%） 公司财务指标健康，盈利能力强 经营能