工业以太网渗透加速，小巨人迎来大发展

投资要点 推荐逻辑：1.我国工业互联网处于扩张期，] 市场规模达万亿元，其中工业通信作 为工业互联网连接基础，市场规模将在22年达2856亿元，同比增长15%。2. 工业互联网对带宽要求提升，工业以太网对工业总线替代趋势确定，TSN、万兆端口等产品升级将带来20%左右价值量提升，工业通信设备迎量价齐升机遇。 3.公司加快新领域布局，新能源、车载以太网、HaaS数字基座、工业无线、TSN交换机等有望迎来放量，预计22-24年3年营收复合增速将达40.4%。 工业互联网渗透率持续提升，公司全行业布局享交替爆发红利。工业互联网在智慧城市、智慧矿山、轨道交通、智能制造等行业渗透率持续提升，据中国信通院，预计22年我国工业互联网市场规模将达1.2万亿元，同比增长15.4%。 公司工业通信设备在系统架构、可靠性、安全性等方面满足各领域的严格要求，实现了下游工业级应用的全覆盖。随着工业互联网在下游各领域建设相继展开，公司作为全领域布局的国内工业通信设备领先企业，业绩有望保持高增速。 产品需求升级提高附加值，工业通信设备迎量价齐升。确定性网络是工业通信的刚需，TSN技术能够满足工业通信对实时性和可靠性的要求，已成为工业互联网技术研究重点方向。公司已实现TSN交换机量产，相较于普通交换机价值量提升在20%以上。此外，随着工业通信数据量提升，对于大带宽通信设备需求持续增长，千兆、万兆交换机出货占比持续提升，将进一步增加产品附加值。 政策+技术催化工业无线翻倍增长，车载以太网蓝海市场广阔。5G、WiFi6等低时延高稳定的无线技术成熟加速了工业无线的推广，频出的工业无线指导政策促进了相关方案落地，无线技术在工业通信中的占比从15年的0%快速提升到19年的6%。22年H1公司工业无线营收同比增长125%，我们认为工业无线设备催化强劲，高增速有望保持。此外，公司联合紫金山实验室布局车载以太网，当前车载总线已无法满足自动驾驶的高带宽需求，车载以太网替代需求强烈，预计25年市场规模将超千亿，或成为公司又一增长极。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润将保持35.5%的复合增速，参考行业可比公司，给予公司2023年32倍估值，对应目标价71.68元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发推广不及预期、工业互联网渗透提升不及预期、上游原材料价格波动的风险等。 指标/年度 1工业互联网通信先行者，“专精特新”小巨人 1.1全球工业互联网解决方案领航者 砥砺前行二十余载，全球领先的工业互联网解决方案提供商。公司前身为深圳市三旺通信技术有限公司，创立于2001年，2020年正式在科创版挂牌上市。公司致力于工业互联网通信产品的研发、生产和销售，拥有全场景工业通信产品体系，先后通过多项国家与国际认证，业务遍布30多个国家和地区。公司获国家级高新技术企业、专精特新小巨人等荣誉认证，已成为全球工业互联网领军企业。 表1：公司发展历程 公司核心管理团队稳定，具备专业背景且深耕行业多年。董事长熊伟先生系无线电技术和软件工程专业出身，东南大学电子信息专业博士在读，专业背景深厚。公司核心技术团队成员均深耕行业多年，具备丰富技术经验，且通过员工持股平台持股，与公司利益深度绑定。 表2：核心技术人员团队具备专业背景且深耕行业多年 股权结构集中，实控人稳定。公司控股股东七零年代控股持有公司39.6%的股份，熊伟先生直接持有公司12.9%的股份，并通过七零年代控股、钜有咨询分别控制公司39.6%和9.9%的股份，陶陶女士持有名鑫咨询31.2%的合伙份额，熊伟和陶陶夫妇合计持有公司总股本的64.3%，为公司实际控制人。其中名鑫咨询为公司员工持股平台，持有公司1.9%股份。 图1：公司股权结构情况（截止2022年6月） 1.2下游全行业布局，应用场景持续拓展 深耕工业通信设备近20年，产品体系齐全。公司面向下游领域、客户的需求差异及市场需求发展，依托持续研发创新，在工业互联网通信设备领域形成了工业以太网交换机、嵌入式工业以太网模块、设备联网产品、工业无线产品等四大产品线。 表3：主要产品基本情况 公司产品成本主要来自材料采购，芯片、光器件、接插件为主要原材料。公司工业互联网通信产品生产主要成本来自于直接材料，占比约为80%。其中，主要原材料包括芯片类、光器件、接插件、阻容器件、壳体、线路板等，公司采购的芯片包括处理芯片和交换芯片，主要来自Broadcom（博通）、NXP（恩智浦）、Marvell（美满）等国外厂商。 图2：2021年公司主营业务成本构成情况 图3：2020H1公司原材料采购占比情况 公司提供多场景解决方案，享受下游多行业增量叠加红利。工业互联网通信产品在各行业的信息化系统起关键作用，公司实行多行业业务布局战略，产品主要应用于智慧城市、智慧矿山、轨道交通、电力及新能源、智能制造等多个领域，服务客户包括国家电网、中国中车、中国煤科等行业头部企业。未来随着工业互联网在下游多个市场需求爆发，公司有望享受多行业红利叠加。 图4：公司分领域主要客户情况 1.3营收归母稳步增长，研发投入持续加大 收入利润稳中有进，无线通信市场拓展成功显著。2022年上半年外部宏观环境形势不容乐观，公司仍然保持营收归母双增，其中实现营业收入1.3亿元，同比增长24%；实现归母净利润0.3亿元，同比增长18.8%。2022H1公司工业交换、工业网关、工业无线产品营收分别同比增长14.4%、3.3%、124.6%，无线通信新产品拓展顺利，具备广阔前景。 图5：公司2018-2021年营业收入稳定增长 图6：公司归母净利润稳中有进 毛利短期承压，综合费用趋于稳定。2022H1公司销售毛利率达58.2%，销售净利率22.7%，主要受上游芯片及金属原材料价格变化影响，随上游材料价格趋稳回落，预计毛利逐步提升。2022H1三费占营业收入比例23.7%，公司市场开拓投入提升，经营规模不断扩大，导致销售、管理费用呈上升趋势，但仍维持基本稳定。 图7：公司2018-2022H1毛利率和净利率变化 图8：公司2018-2022H1三费变化 研发投入持续扩大，研发团队稳定。2022年上半年，公司研发投入0.3亿元，同比增长14.5%，研发费用率达21.2%。公司打造了一支专业背景深厚、创新能力及行业应用理解力强、技术功底过硬的研发队伍，持续投入大量资源于新技术、新产品的研究与开发。2022上半年研发人员数量达159人，占公司总人数37.9%，累计获得发明专利18项、实用新型专利59项、外观设计专利8项、软件著作权140项。 图9：公司2018-2022H1研发费用及费用率 图10：公司2022H1研发人员学历情况 2政策技术双驱动，工业互联网渗透提升趋势明确 2.1工业互联网处于产业扩张期，工业以太网和无线技术驱动行业变革 工业互联网是通过网络将设备产线、工厂、供应链融合连接的技术。工业互联网由网络、平台、安全三要素构成，其中网络是通过网络基础设施，如工业交换机、工业网关、工业无线路由等，将企业各组织系统和生产单元之间建立互联的过程，是工业互联网的基础。 图11：工业互联网概念全景图 图12：工厂内IT与OT网络架构示意图 工业互联网受通信技术驱动，逐步向工业以太网和工业无线发展。目前工业互联网存在三种主流通信协议，按应用时间排序分别为现场总线、工业以太网、工业无线。目前，统一通信标准已成为公认的发展方向，工业以太网已成为现场总线技术的重要替代，5G、WiFi6等技术成熟进一步推进了工业无线发展，有线+无线已是工业互联网发展的确定性趋势。未来，确定性网络、边缘计算、工业安全、智能终端等新技术将进一步推进工业互联网升级 。 表4：工业互联网三种主流通信协议对比 工业互联网通信设备处于产业链中游，通过系统集成商部署与下游各行业。工业通信系统网络层包括通信设备、通信介质、通信协议等，其中通信设备是指实现数据接收和发送的设备，包括工业级中继器、交换机、网关、串口服务器、无线路由等设备。通信设备上游构成包括芯片、光器件、插接件、PCB、其他电子元件和壳体等，经过贴片、组装、软件烧录、测试等环节完成产品制造，最后再与信息层和现场层的其他设备集成，以形成完整的工业互联网系统。 图13：工业互联网通信设备产业链示意图 工业规模扩大叠加自动化升级，工业互联网处于产业扩张期。工业互联网能够实现工业系统全方位深度融合，优化企业研发、生产、管理和服务模式，创造了全新的工业生态，实现企业降本增效、提质创新。2021年我国工业增加值同比增长19.1%，在工业自动化、智能化升级趋势的背景下，我国工业互联网市场规模20-22年3年复合增速达16%，已突破万亿元的市场规模。 图14：我国工业规模持续增长 图15：中国工业互联网市场规模破万亿 工业通信作为工业互联网连接基石，市场规模随工业互联网规模同步扩大。据赛迪顾问《2019中国智能制造发展白皮书》，工业通信在工业互联网整体产业中占比约23%，其中通信设备收入约占工业通信的3%。结合中国信通院数据计算，2022年我国工业通信市场规模有望达2856.4亿元，同比增长15.4%。 图16：中国工业互联网细分市场规模占比（2019） 图17：中国工业通信市场规模（以中国信通院数据计算） 工业以太网逐步替代现场总线，工业以太网交换机占据最大价值量。按协议来看，现场总线、工业以太网、工业无线的占比从14年的71%/29%/0%变为19年的35%/59%/6%，工业以太网以低成本、高效通信以及灵活扩展能力对现场总线实现了替代，同时得益于5G、WiFi6等低时延高稳定性无线技术的推广，工业无线技术崭露头角。按设备来看，工业以太网交换机收入占通信设备行业总收入的54%，其次是网关（15%）和路由器（9%），未来随着无线网络渗透率提升，无线AP、无线AC等设备市场规模有望持续提升。 图18：采用工业以太网技术逐渐成为工业通信主流 图19：工业通信设备行业收入占比情况（2023E） 美德两国领跑全球工业互联网，国内厂商加速追赶。目前发达国家围绕核心技术、平台、标准加速布局，美国主导的工业互联网联盟和德国提出的工业4.0已成为全球工业互联网的重要推动力量。以思科、赫思曼、摩莎、罗杰康为代表的老牌厂商历史悠久、技术积累雄厚，在全球工业通信设备市场占据较大份额，如三旺通信、映翰通、东土科技等国内厂商正加速技术积累，随着国产设备可靠性不断得到市场认可，国产工业通信设备有望在全球快速突围。 表5：工业通信设备市场主要厂商 2.2工业级通信设备应用于多行业，智能升级趋势带来新增量 工业通信设备承载工业级通信需求，应用于下游多行业。相较于商用通信设备，工业通信设备在复杂环境中具备更高的可靠性，因此工业通信设备的应用场景覆盖了工业制造、智慧城市、矿山、新能源等领域。 表6：工业通信设备主要下游行业应用情况 工业通信设备在各应用场景中承担多层级、多设备的连接和协议转换任务。在工业通信的典型应用场景中，主要可分为设备层、控制层和信息层。设备层包含了机械臂、传感器、摄像头等所有现场设备及通信设备，各现场设备通过工业以太网或串口连接网关或交换机，以实现信息交互及协议转换，同时实现向控制层的信息传递。控制层主要包括由工业交换机或网关相互连接组成的环网，实现数据交互以及向信息层传递。信息层包括企业IT网络和管理控制部门，数据信息通过交换机和网关转发到各控制系统，完成从下至上的信息传递。 图20：工业通信产品典型应用示意图 智慧城市 信息化基础设施是智慧城市连接基础，预计21-23年复合增速超13%。通信设备应用在智慧城市的通信和网络层，在综合管廊、交通、楼宇等场景中承担数据传输功能，以实现现场感知到云端控制的网络互通。在智慧交通和综合管廊等场景中，通信设备需要在复杂天气和易燃易爆环境中安全稳定地工作，因此必须应用具备工业级规格的通信设备。据IDC，2022年我国智慧城市支出规模将达343亿