产品结构不断调整，盈利能力持续改善

悦康药业产品结构持续调整，盈利能力不断改善，建议积极关注 现阶段，悦康药业高毛利的银杏叶提取物注射液快速放量，低毛利代理产品逐渐下滑，公司产品结构逐步调整，盈利能力持续改善，毛利率由2017年的43.03%提升到2021Q3的68.54%。随着产品结构的持续调整，公司盈利能力将持续改善，我们预计2021-2023年收入分别为50.55/64.20/80.02亿元，归母净利润分别为5.5/7.3/9.6亿元，EPS分别为1.23/1.62/2.13元，当前股价对应PE分别为20.8/15.8/12.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 银杏叶提取物注射液持续放量 2019年国家对银杏叶提取物注射液的医保目录进行调整，并取消了在二级以上的医疗机构才能使用的限制，终端渠道大幅增加。同时，增加耳部血流及神经障碍适应症的报销范围。据公司公告，截止2021年前三季度，银杏叶提取物注射液在等级医院有近49%的医院未覆盖，基层医疗机构更是有近80%的医院未覆盖，预计随着覆盖终端医院的增加，银杏叶提取物注射液有望保持增长。 1.1类新药爱地那非商业化开启，为公司业绩贡献又一增长点 公司近期公告，1.1类新药获批上市，并于2022年1月18日开启商业化阶段，预计公司有望凭借较强的销售能力快速放量，为公司增长带来新的增长点，并持续改善公司产品结构，提升盈利能力。 化药及中药在研管线丰富，前瞻性布局核酸类药物 公司依托自有创新药平台，储备较多处于各个开发阶段的在研项目，其中包含中药创新药注射用羟基红花黄色素A；化药创新药硫酸氢乌莫司他胶囊；同时，公司搭建核酸技术平台，布局核酸药物梯队，CT102项目进展最快，目前处于临床一期阶段。 风险提示：银杏叶提取物注射液医保谈判降价风险、新产品销售不及预期，减持风险等。 财务摘要和估值指标 1、悦康药业：兼具Big Pharma和Biotech基因的投资标的 悦康药业由创始人于伟仕先生于2001年创立，公司立足于高端化学药的研发、生产与销售，产品覆盖心脑血管、消化系统、内分泌以及抗肿瘤等多个治疗领域，是一家基础雄厚的围绕产品、产能、产业链全面发展的BIG pharma公司，也是一家具备biotech成长因子的公司。悦康药业位列于工信部医药工业百强、工信部中国医药研发产品线最佳工业企业，公司成立20年来培育核心技术构建创新体系，致力于仿创结合努力实现持续发展，未来将以更广阔的视野聚焦于全球化的发展进程。 表1：经历20年发展，打造仿创结合技术平台 1.1、创始人为公司实控人，股权激励到位 股权结构清晰，创始人为公司实控人：截至2021年第三季度，京悦永顺直接持有公司40.05%的股份，系公司的控股股东，公司董事长于伟仕通过持有京悦永顺90%股份间接持有悦康药业36.45%的股份，马桂英通过持有京悦永顺10%的股份间接持有悦康药业4.05%的股份，系公司的实际控制人。 子公司业务布局医药全产业链，协调发展：截至2021年第三季度，悦康药业旗下共有12家全资控股子公司和1家控股比例为51%股份的子公司，子公司遍布于北京、广州、合肥、重庆、珠海等城市，业务范围涉及医药研发、生产等全产业链，子公司间协调发展，为公司未来发展壮大奠定了良好的基础。 图1：创始人为公司实控人，员工激励到位 1.2、科创板化药领域营收规模最大，多款产品市场领先 悦康药业是规模最大、最具盈利能力的科创板化药企业，根据Wind数据，2020年全年及2021年前三季度，悦康药业营业收入在科创板化药企业中排名第一；同时，公司的净利润规模也排名居前，具有一定的规模优势。 图2：2020/2021年前三季度收入在科创板化药领域排名第一 图3：2020年和2021年前三季度净利润在科创板化药领域排名前列 公司多款产品在相关市场中居于领先地位：据米内网数据显示，公司核心产品银杏叶提取物注射液的市场占有率达80.89%，稳居市场第一；天麻素注射液的市场占有率在19.91%，排名第二；同时，公司的盐酸二甲双胍缓释片、注射用头孢呋辛钠市占率均居市场首位。 表2：公司多款产品市占率较高 1.3、公司研发体系完善，布局前沿核酸药物 研发体系完善，创新保障力强：公司以悦康药业母公司的研发部门以及主要负责研发的子公司悦康科创为核心，以各生产子公司研发部门为补充，同时协同中国医学科学院药物研究所、首都医科大学、中山大学等科研院所，以及首都医科大学宣武医院、中国医学科学院阜外医院等临床研究机构，发挥产学研合作优势的新药研发体系，形成了独特的理论创新体系和技术创新平台。完善的研发体系和强大的创新能力为公司持续创新提供有力的保障。 图4：公司与高校合作推进产学研进度 核心技术突出，创新能力强，已打造多个技术平台：经过多年的技术积累，公司形成了以核酸药为基础的靶点发现平台、高通量筛选平台、领先的工艺开发及规模化制备平台、完整的分析质控平台、以仿制药为基础的缓控释制剂技术平台、注射剂精细化制备技术平台等8大核心技术平台，相关技术水平处于行业前列，有力的支撑和保障了公司创新药和仿制药的药物晶型研究技术平台、高端药用辅料研发技术平台以及心脑血管研发及产业化。 图5：公司已打造多项技术平台 注重研发团队建设，加大研发投入：据Wind数据，2021年前三季度悦康药业研发人员有338人，占总人数的比例在11.62%，在科创板化药领域排名前列；2021年前三季度研发投入1.56亿元，同样居于科创板化药领域前列。 图6：2021年前三季度公司研发人员数量居于前列（单位：人） 图7：2021年前三季度公司研发投入居于前列（单位：亿元） 1.4、聚焦国际化视野，公司拥有二十年的国际贸易合作经验 国际贸易：公司拥有丰富的国际贸易经验，创始人自九十年代开始即通过国际合作开展进口高端药物国内代理业务，目前主要国际客户、供应商稳定合作长达十余年，多款产品销往全球多个国家和地区。 国际合作：2014年，于伟仕董事长随国家主席习近平访法，出席中法投资贸易论坛。公司与意大利医药行业建立长期稳固的合作关系、作为发起单位，参与成立“中意企业家委员会”，并且与日本建立高端制剂和汉方药合作。 国际认证：公司固体制剂生产线取得欧盟GMP、日本JGMP认证，公司药品生产管理体系与国际接轨，致力于发展符合国际标准的产品管线。 图8：董事长随国家主席习近平访法，出席中法投资贸易论坛 1.5、拥有专业化营销网络，市场化能力卓著 公司通过品牌建设、学术推广、终端管理、营销全面信息化等方式打造专业化的营销网络，营销机构覆盖全国。公司通过强大的第三终端市场优势，在集采大背景下保持了强大的生命力。 1.6、公司业绩稳健增长，盈利能力持续提升 在疫情不利影响下仍保持平稳增长：受到疫情影响，患者门诊量和住院量较大幅度下降，公司抗感染药物和消化系统类药物销量有所减少，因而2020年前三季度营业收入略有下降，综合全年来看业绩维持平稳并有小幅增长。公司业务收入从2017年27亿元增长至2020年的43.4亿元，年复合增长率17.13%，增长稳健；扣非后归母净利润由2017年的1.2亿元增长至2020年的3.92亿元，年复合增长率为48.37%，实现快速增长。 图9：2017-2021Q3收入稳健增长 图10：2017-2021Q3扣非归母净利润稳健增长 在公司的化学制剂类药物中，产品结构持续调整，高毛利的心脑血管类药物占比持续提升，低毛利的抗感染类产品占比逐渐下滑。 图11：高毛利的心脑血管类药物占比持续提升 图12：心脑血管类药物毛利率较高 随着产品结构调整，公司毛利率和净利率均稳步提升：公司的毛利率由2017年的43.03%稳步提升至2021年Q3的68.54%，盈利能力大幅提升，盈利能力提升的主要原因是公司产品结构的调整，预计公司盈利能力有望持续提升。 费用端，销售费用占比最高，其余费用率均保持稳定：销售费用占收入的比重从2017年的24.16%增长至2020年的46.46%，增长较快，其他三项费用率均维持稳定状态。 图13：2017年至2021年Q3盈利能力持续提升 图14：2017年至2021Q3费用率稳定 1.7、启动股权激励，公司发展有望迈上新台阶 为吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，公司于2021年12月推出股权激励计划。此次激励计划以2021年扣非净利润为基础，2022-2024年净利润增长率要求不低于30%、69%、119%，三年净利润复合增速不低于30%（剔除股权激励计划股份支付费用影响）。 同时对创新药的IND和NDA申请数量均有一定要求，有望逐步丰富公司产品管线。此次股权激励费用预计摊销总费用为1.19亿元，2021-2025年分别摊销254万元、6086万元、3639万元、1552万元、323万元。 表3：股权激励考核目标明确 2、核心产品持续放量，重磅1.1新药有望贡献公司新的增长点 2.1、银杏叶提取物注射液持续放量 银杏叶提取物注射液适应症：主要用于脑部、周围血流循环障碍；急慢性脑功能不全及其后遗症；耳部血流及神经障碍；眼部血流及神经障碍；周围循环障碍。公司开展多项询证研究，“银杏叶提取物”国内外研究及其广泛拥有2万余篇研究文献，并进入多个权威指南，疗效明确。 图15：银杏叶提取物注射液为公司核心产品 表4：开展多项询证研究，疗效明确 医保报销范围调整，加速银杏叶提取物注射液终端放量：2019年国家对该产品医保目录进行了调整，并取消了原来限制二级以上的医疗机构才能使用的情况，终端渠道有了大幅增加。同时，增加了耳部血流及神经障碍患者的一个报销范围，增加了一个平行赛道的市场空间。 表5：医保报销范围的变化，为产品收入增长打开了新蓝海 随着医保报销范围的拓展及公司加强学术推广，银杏叶提取物注射液近几年销售快速增长。 据公司公告，截止2021年前三季度，银杏叶提取物注射液仍有较大空间有待进一步推广：等级医院有近49%的医院未覆盖，基层医疗机构更是有近80%的医院未覆盖。预计随着覆盖终端医院的增加，银杏叶提取物注射液仍有较大增量空间。 图16：银杏叶提取物注射液快速放量 图17：等级医院仍有49%未开发 图18：基层医疗机构有76%未开发 2.2、活心丸：疗效明确的又一重磅品种 自悦康活心丸（浓缩丸）上市后临床实践证实，活心丸（浓缩丸）针对冠心病、心绞痛效果显著，并于2017年底进入到国家医保目录。2020年，上海长征医院牵头的一个多中心随机双盲阳性药对照实验，显示活心丸（浓缩丸）在多项疗效指标上明显优于对照产品，在心绞痛患者的治疗方面具有明显优势。 图19：活心丸：疗效明确的又一重磅品种 表6：由陈可冀院士、张伯礼院士主持的临床再评价研究 公司自2019年下半年开始逐步进行市场推广工作，目前活心丸（浓缩丸）主要针对的是二三级医院，包括一些县级地级市的等级医院和一些基层的卫生院进行开发。活心丸的销售额保持快速增长，据公司公告，2020年前三季度，活心丸销售额为5361万元，2021年前三季度销售额快速增长至7897万元，同比增速高达53%左右，处于快速放量阶段。 图20：活心丸销售额快速增长（单位：万元） 图21：活心丸等级医院有89%未开发 图22：活心丸在基层医疗机构有93%未开发 2.3、1.1类新药枸橼酸爱地那非获批上市，有望贡献新的增长点 枸橼酸爱地那非属于5型磷酸二酯酶抑制剂，其通过抑制降解cGMP的PDE5活性而增高细胞内cGMP浓度，导致平滑肌松弛，使阴茎海绵体内动脉血流增加，产生勃起，治疗男性勃起功能障碍（ED）。 产品优势：创新性高，系“十五”国家“863”计划科技部重大专项、“十二五”国家“重大新药创制”科技重大专项，科技含量高，技术创新性较好具有自主知识产权，已获得中国、欧洲等21个国家和地区获得发明专利授权，为该品种建立了较为完善的全球专利保护网络首个创新药，国内有望获批的首个同类创新药，效率高、起效快、安全性高。 图23