产品结构不断优化，盈利能力显著改善

公司发布年报：2021年，公司实现营业收入76.46亿元/+8.73%，归母净利润6.49亿元/+50.92%，归母扣非净利润6.76亿元/+70.76%。经营性现金流量净额9.93亿元/+54.43%，基本每股收益0.97元/+51.56%。 其中，单Q4营收18.16亿元/+8.71%；归母净利润2.29亿元/+93.75%，归母扣非净利润2.02亿元/+68.26%。业绩符合预期。 聚焦护肤品类，品牌复购率提升明显：根据年报披露，分品类看，2021年公司大力发展高毛利的护肤品品牌，占营收比提升至35%，同比增速约22%。分品牌看，玉泽：天猫国潮日位列国货美妆第一名，品牌客户数提升约59万至361万，复购率42.58%/+6.22pcts。佰草集：精简SKU，依托诺贝尔奖研究推出新品，打造植物本草技术，品牌客户数提升约8万至193万，复购率达41.61%/+7.88pcts。六神：延伸产品品类，携手全新代言人，致力于品牌年轻化、场景化、四季化。高夫：提升高端男士护肤占比，推出洁面新品。美加净：扭转下降趋势，发展低线城市下沉市场。 线上电商引领增长，线下拥抱新零售：2021年公司实现线上渠道收入32.11亿元/+7.90pcts，占比42.04%，其中电商占比达34.63%。公司通过创新自播内容、多元化平台等方式摆脱天猫平台和超头直播的单一打法和社区团购业务下滑影响 。线下方面实现收入44.27亿元/+9.25pcts，积极拥抱新零售，关闭长尾门店111家，通过数字赋能和私域运营，提升渠道运营能力。 降本增效毛利率提升：2021年公司实现毛利率58.73%/+2.84pcts，单Q4毛利率45.74%/+9.24pcts，系调整产品结构所致，包括提升高毛利率的护肤品品类销售占比以及品类内高毛利单品销售占比，迭加成本端优化产品配方和简化产品包装的原因。费率方面，2021年销售费用率38.54%/+1.02pcts，管理费用率10.34%/+0.09pct，研发费用率2.13%/+0.08pct。销售费用率虽然整体上升但扣除工资福利等因素营销费用率有下降趋势；管理费用率基本持平；研发费用率上升主要是增长研发投入，并通过研发方法论调整将新产品开发周期从12个月缩减至8.5个月。 应收、存货周转天数大幅减少，营运能力改善：2021全年公司经营性现金流量净额9.93亿元/+54.34%，主要系销售收入同比增加所致； 应收账款周转天数减少3天至51.76天，系加速回收经销商信贷所致； 应收存货周转天数减少11天至99.17，系去除长尾的SKU所致。 投资建议：买入-A投资评级，立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升，培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步，扩张。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，期待效率进一步优化，未来有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。预计2022-2024年业绩增速23.9%/27.7%/23.0%，对应PE为31/25/20x。 风险提示：新冠疫情持续恶化，宏观经济增速放缓，渠道结构风险，新品培育不及预期等。 一 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表