学习央行的《四季度货币执行报告》体会：如何从“以我为主”的角度看待汇率的作用与走势

1 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 专题报告 2022年2月14日星期一 如何从“以我为主”的角度看待汇率的作用与走势 ——学习央行的《四季度货币执行报告》体会 内容提要：央行在四季度货币执行报告汇率部分中强调了“以我为主”，意味着央行将在内部均衡和外部均衡上更偏向实现内部均衡，预示着汇率在调节宏观经济和国际收支方面将更多底发挥汇率在调节宏观经济的作用，预示着在中美经济周期错位的情况下，将货币政策的独立性作为优先选项。这意味着人民币汇率可能面临的贬值压力，但贬值是可控的，汇率走向将可能结束单边升值，重归双向波动的区间。 研究员：沈忱 期货从业证号：F3053225 投资咨询从业证号：Z0015885 : 021-65789350 : shenchen_qh@chinastock.com.cn 2 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 ， 正文 如何从“以我为主”的角度看待汇率的作用与走势 ——学习央行的《四季度货币执行报告》体会 在央行的《四季度货币执行报告》中对汇率部分的阐述是：“四要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能，加强跨境资金流动宏观审慎管理， 强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念，处理好内部均衡和外部均衡的平衡。” 笔者认为，这段论述实际上体现了“蒙代尔不可能三角”的基本原理。 “蒙代尔不可能三角”的基本思想认为独立的货币政策、汇率稳定和资本自由流动之间不能完全满足，只能最多取二，即必须做出取舍。 3 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 如果按照央行的阐述看，“以我为主”，显示出独立的货币政策，以市场供求为基础，增强人民币汇率的弹性，显示出汇率对宏观经济和国际收支的调节作用，而加强跨境资金宏观审慎管理，强化预期管理显示了对资本自由流动的管理的要求。而从“蒙代尔不可能三角”理论的两大前提看，即财政政策与货币政策相独立和该国具有发达的资本市场和货币市场，本国居民可以用本币进行国际借贷和汇率对冲看，这几个条件，经过多年的改革和开放，我国已经基本具备。即央行这段表述，可以理解为独立的货币政策是最优、最紧迫的选择项，汇率的市场化是改革的大方向，在此前提下，对资本的流动加以审慎性管理。 那么为什么要将独立的货币政策作为最为紧迫的选项呢？是因为在需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力下，经济面临着明显下行压力。即在内部均衡和外部均衡方面，在目前的情况下，内部均衡面临相当明显的压力，所谓的内部均衡是指充分就业、低通货膨胀，所谓的外部均衡就是一国国际收支的均衡，不出现严重的逆差或顺差。内部均衡和外部均衡在很多情况下有时是矛盾的，如国际收支的巨额顺差和逆差均有可能同时伴随高通货膨胀，国内的高失业率，有时又会出现内部和外部均不均衡，如高失业率伴随着逆差等等。而在央行“以我为主”的总体思路下，在内部均衡和外部均衡的选择上，明显偏重于内部均衡，即偏重于国内经济的下行压力，同时，物价水平也是需要重视的问题，特别是当原油价格居高不下的情况下。 汇率是一个经济变量，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。但是，在有管理的浮动体系下，汇率也是一个政策性工具，而且是一个可以同时影响内部均衡和外部均衡的变量和工具。即汇率贬值，可以在一定程度上纠正国际收支逆差，同时，又可以刺激出口，起到拉动经济而走向充分就业，但同时因贬值能可 4 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 能导致物价水平上升。而汇率升值，又可以在一定程度上纠正国际收支顺差，同时，又可以刺激进口，降低物价水平、冷却国内经济过热的作用。 在“以我为主”的基本思想指导下，显然，优先解决内部的不均衡，即减缓经济的下行压力，显然汇率的过度升值是不合时宜的。但从市场目前的供求关系看，即从结售汇顺差、从银行代客收汇与银行对客户结汇之差额、外汇储备资产增加看，即“以市场供求基础”看，目前的情形还是支持汇率上行的。 如图1所示的从银行代客收汇与银行对客户结汇之差额居高不下看，企业大量所获取的外汇没有向商业银行结汇。 图1： 从银行代客收汇与银行对客户结汇之差额 而“以我为主”的另一个背景是中美经济周期的错位，即美国为应对高通胀，面临着加息，而中国为应对经济下行压力，需要执行宽松的货币政策。事实上，在2018，中美长期国债收益率的差值也曾经出现过缩小，和当时比，目前，执行“以我为主”的货币等宏观政策更加有底气，我国的实力、外汇供求状况、人民币的国际化程度均以当时不可相提并论。如果说当时我们小心地用降准而不用降息实施宽松性的货币政策，那么，我们现在可以有底气用量价并举的宽松性货币政策。确数据来源：Wind居高不下的银行代客收汇与银行对客户结汇之差额境内银行代客涉外收入:当月值:-银行代客结汇:当月值18-Q419-Q119-Q219-Q319-Q420-Q120-Q220-Q320-Q421-Q121-Q221-Q321-Q418-Q41500150018001800210021002400240027002700300030003300330036003600亿美元亿美元亿美元亿美元 5 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 实利差的缩小可能导致资金的流出，但我国的包括经常项目和直接投资在内的基础性国际收支稳定，加上资本项目并没有完全开放以及央行强跨境资金流动宏观审加慎管理，因利差缩小甚至倒挂出现的资金大幅外流的可能性不大。而利差的缩小有利于阻止人民币汇率的过度升值，而对内部均衡带来的困扰。如下图所示，中美之间的利差并不是决定汇率的最主要的唯一因素，如在2020年上半年，中美正向利差扩大的时候，人民币汇率却是回落的。 图2：人民币兑美元中间价与中美10年期国债利差 确实，今年相对于前2年，由于中美经济周期的错位、境外产业链因为疫情缓解而恢复，人民币面临着一定的贬值压力，面对这一贬值压力，从“以我为主”的角度看，从解决经济下行的内部不均衡角度看，是必要和有益的。另一方面，也要看到这一贬值压力是可控的，因为人民币资产的本身吸引力在加强、中国的出口结构在优化，加上央行强调跨境资金流动宏观审加慎管理和有管理浮动的基本汇率制度，人民币汇率完全有条件在合理均衡的水平上保持相对稳定，进行有管理的双向浮动。 因此。从“以我为主”的宏观政策出发，汇率自前年年中出现的汇率单边上升数据来源:中国债券信息网 Wind人民币兑美元中间价与中美10年期国债利差中间价:美元兑人民币:月(右轴)中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年16-12-3117-12-3118-12-3119-12-3120-12-3121-12-3116-12-310.30.60.91.21.51.82.12.4比率比率6.36.46.56.66.76.86.97.07.10.50.51.01.01.51.52.02.02.52.53.03.03.53.54.04.0%%%% 6 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 的趋势可能会减缓，市场将可能重回双向浮动的区间，从图2看，这个双向波动区间在6.3元和7.2元之间。为什么我把7.2元作为浮动下限，因为2019年和2020年两次逼近7.2元时候，央行均采取了启用逆周期因子在内的果断措施。同时，图2也告诉我们，汇率的波动是很大的，如在2019年，汇率从6.29跌倒7元附近，只用了3个月的时间。这也是央行一直提醒要求企业保持“汇率中性”的重要原因。 （研究所 20210214） 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 7 / 7 大宗商品研究所 宏观研发报告 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司 大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区朝外大街16号中国人寿大厦11层 上海：上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn 邮箱：shenchen _qh@chinastock.com.cn 电话：400-886-7799