2018年业绩快报点评：资产减值拖累短期业绩，5G驱动未来发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年1月30日 东山精密（002384.SZ） 电子行业 资产减值拖累短期业绩，5G驱动未来发展 ——东山精密（002384.SZ）2018年业绩快报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：10.45元 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 16.07 总市值(亿元)：167.89 一年最低/最高(元)：9.05/27.15 近3月换手率：138.71% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19东山精密沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -12.68 -11.79 -13.22 绝对 -7.43 -8.81 -39.57 资料来源：Wind 相关研报 前三季度业绩保持高速增长，盈利能力进一步增强——东山精密（002384.SZ）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-20 事件： 公司发布2018年业绩快报，2018年实现营业收入约203.13亿元，同比增长约31.99%，实现归母净利润约8.25亿元，同比增长56.79%。公司同时公告在2018年对应收账款、其他应收款、存货、可供出售金融资产、长期股权投资等进行了约4.88亿元的资产减值。 点评： ◆资产减值拖累短期业绩，经营表现低于预期 根据业绩快报，公司Q4单季度实现归母净利润1.48亿元，同比下滑5%。公司业绩低于此前的预报区间10.6亿-12亿元，主要因为公司在四季度计提了资产减值。根据公告，公司全年共计提资产减值4.87亿元，其中Q4单季度新增计提减值3.42亿元，这是对暴风智能科技的应收账款和其他应收款分别计提了约2.7亿和0.7亿元的坏账。 在不考虑Q4新增的3.4亿元资产减值之后，公司全年归母利润将达到11.65亿元，符合此前预期。 ◆软板ASP继续提升，硬板享受5G红利 公司在完成MFLX收购后，持续进行整合，并在盐城扩建新厂，目前成效初显，盈利能力显著提升。在2018年四季度，受到主要客户销售下滑影响，软板业务受到一定拖累，但实际增长仍然较快，主要是在客户的料号和ASP均有提升。展望2019年，公司软板在主要客户的ASP将进一步提升，同时随着良率的提高和效率的改善，盈利能力也将继续提升。 公司在2018年8月完成了Multek的并表，实现了从软板向硬板的延伸。公司Multek硬板主要产品为通信板，主要客户包括三星、爱立信、诺基亚、思科等国际顶级通信设备厂商。2019年将开启5G的规模建设，对于通信的需求将大幅增加，公司将明显受益。在完成并购之后，公司持续进行整合，经营效率和盈利能力得到了明显提升，这一趋势有望在2019年得到延续。与此同时，Multek硬板在2018年只有四个月时间并表，对公司的盈利贡献较为有限，因此其对公司2019年的业绩贡献将大幅增加。 ◆介质滤波器龙头确定受益5G建设 公司在2017年完成收购艾福电子。艾福电子是国内少数可以大规模量产陶瓷介质滤波器的厂商，拥有强劲的技术实力，发展十分迅速。由于传统的金属腔体滤波器不再适合5G的小型化、集成化要求，所以陶瓷介质滤波器有望成为5G基站的主流。目前华为已在高频率基站中普遍使用陶瓷介质滤波器，并将逐步提高在低频率基站中的应用，而三星、爱立信等客户预计也将全面采用陶瓷介质滤波器。目前公司介质滤波器已经实现了向华为的顺利供货，国外客户有望在19Q2开始导入，全年业绩有望快速放量。 2019-01-30 东山精密 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆盈利预测、估值与评级 在经过2018年的调整和整合之后，公司各项业务在2019年将迎来新的发展机遇。软板业务将继续享受ASP和盈利能力的提升，硬板业务享受5G带来的通信板需求，滤波器业务则将因5G而快速放量，公司发展继续向好。考虑到最新的资产减值，以及5G相关业务规模较小，未来两年仍不足以弥补下游消费电子客户销售疲软的影响，我们下调公司 2018—2020 年EPS 分别至 0.51/0.99/1.19 元；考虑到公司当前估值水平较低，净利润增速仍然较快，我们维持“买入”评级。 ◆风险提示： 财务杠杆较高带来经营风险；大客户销量下滑超出预期；新产能投产不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 8,403 15,390 20,317 25,569 27,833 营业收入增长率 110.46% 83.14% 32.02% 25.85% 8.85% 净利润（百万元） 144 526 825 1,589 1,907 净利润增长率 354.73% 264.88% 56.80% 92.63% 19.97% EPS（元） 0.09 0.33 0.51 0.99 1.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.28% 6.77% 9.66% 15.81% 16.16% P/E 116 32 20 11 9 P/B 6.1 2.2 2.0 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年1月30日 国投瑞银 2019-01-30 东山精密 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 8,403 15,390 20,317 25,569 27,833 营业成本 7,387 13,185 17,204 21,445 22,908 折旧和摊销 354 487 725 853 956 营业税费 22 42 61 77 83 销售费用 197 316 447 563 612 管理费用 483 868 1,117 1,432 1,586 财务费用 205 361 525 576 643 公允价值变动损益 11 -11 0 0 0 投资收益 73 47 80 80 80 营业利润 136 581 883 1,719 2,066 利润总额 161 580 908 1,744 2,091 少数股东损益 5 4 5 5 5 归属母公司净利润 144 526 825 1,589 1,907 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 15,139 22,113 25,159 30,439 32,578 流动资产 9,190 13,517 15,354 19,461 21,045 货币资金 2,705 2,941 4,063 5,114 5,567 交易型金融资产 11 0 0 0 0 应收帐款 3,340 6,063 5,780 7,517 8,183 应收票据 156 239 203 256 278 其他应收款 36 67 102 128 139 存货 2,455 3,376 4,271 5,331 5,697 可供出售投资 21 497 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 126 175 175 175 175 固定资产 2,828 4,028 5,639 6,735 7,317 无形资产 211 215 205 194 185 总负债 12,392 14,321 16,590 20,358 20,746 无息负债 5,243 7,198 10,420 12,822 13,444 有息负债 7,149 7,123 6,169 7,536 7,302 股东权益 2,747 7,792 8,569 10,080 11,833 股本 847 1,071 1,607 1,607 1,607 公积金 1,681 5,905 5,452 5,611 5,802 未分配利润 303 815 1,504 2,851 4,408 少数股东权益 14 19 24 29 34 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 75 161 4,578 2,263 2,910 净利润 144 526 825 1,589 1,907 折旧摊销 354 487 725 853 956 净营运资金增加 913 3,575 -1,522 1,704 963 其他 -1,336 -4,427 4,550 -1,883 -916 投资活动产生现金流 -3,996 -3,604 -1,923 -1,920 -1,420 净资本支出 -1,153 -2,902 -2,500 -2,000 -1,500 长期投资变化 126 175 0 0 0 其他资产变化 -2,969 -877 577 80 80 融资活动现金流 4,461 3,657 -1,533 708 -1,037 股本变化 0 224 536 0 0 债务净变化 5,187 -25 -954 1,367 -234 无息负债变化 3,011 1,954 3,223 2,402 622 净现金流 566 257 1,122 1,050 453 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%100%200%300%400%0 500 1000 1500 2000 2500 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%120%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-01-30 东山精密 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 110.46% 83.14% 32.02% 25.85% 8.85% 净利润增长率 354.73% 264.88% 56.80% 92.63% 19.97% EBITDA增长率 87.32% 118.11% 54.05% 49.40% 16.88% EBIT增长率 158.27% 228.93% 56.96% 66.79% 18.71% 估值指标 PE 116 32 20 11 9 PB 6 2 2 2 1 EV/EBITDA 24 13 11 8 7 EV/EBIT 58 21 17 11 9 EV/NOPLAT 62 23 19 12 10 EV/Sales 2 1 1 1 1 EV/IC 2 1 2 1 1 盈利能力（%） 毛利率 12.09% 14.32% 15.32% 16.13% 17.69% EBITDA率 7.27% 8.66% 10.11% 12.00% 12.88% EBIT率 3.06% 5.50% 6.54% 8.66% 9.45% 税前净利润率 1.92% 3.77% 4.47% 6.82% 7.51% 税后净利润率（归属母公司） 1.72% 3.42% 4.06% 6.22% 6.85% ROA 0.99% 2.40% 3.30% 5.24% 5.87% ROE（归属母公司）（摊薄） 5.28% 6.77% 9.66% 15.81% 16.16% 经营性ROIC 2.73% 5.38% 8.34% 11.61% 12.68% 偿债能力