2018年年报点评：业绩保持快速增长，5G驱动未来发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月21日 东山精密（002384.SZ） 电子行业 业绩保持快速增长，5G驱动未来发展 ——东山精密（002384.SZ）2018年年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：20.14元 分析师 杨明辉 (执业证书编号：S0930518010002) 0755-23945524 yangmh@ebscn.com 联系人 王经纬 0755-23945524 wangjingwei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 16.07 总市值(亿元)：323.56 一年最低/最高(元)：9.05/27.15 近3月换手率：195.31% 股价表现(一年) -50%-33%-15%3%20%04-1807-1810-1801-19东山精密沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 14.40 72.34 6.90 绝对 21.84 102.40 16.47 资料来源：Wind 相关研报 资产减值拖累短期业绩，5G驱动未来发展——东山精密（002384.SZ）2018年业绩快报点评 ·································· 2019-01-30 事件： 公司发布2018年年报。 点评： ◆全年业绩保持快速增长，电路板业务持续放量 公司2018年实现营业收入198.25亿元，同比增长28.82%，实现归属于上市公司股东的净利润8.11亿元，同比增长54.14%。 从收入结构来看，公司电路板业务2018年营收约102.35亿元，同比增长60.17%，占收入的比例达到51.63%，是推动2018年收入快速增长的主要动力。FPC方面，公司在主要客户的料号和ASP进一步提升，有力推动了收入的增长；PCB方面，公司完成收购Multek，开始贡献业绩增长。 从盈利能力来看，公司2018年毛利率为15.96%，同比提升1.64pct，最主要是因为PCB业务的毛利率同比提升4.91pct。在收购经过整合之后，公司FPC和PCB的盈利能力正在显现。 从费用率来看，2018年销售费用率约为1.92%，同比下降0.13pct；管理费用率约为5.39%，同比下降0.25pct，表明公司内部管控进一步增强。2018年财务费用率约为3.17%，同比提升0.82pct，主要由于公司的利息费用增长。 根据此前公告，公司Q4单季度计提减值3.42亿元，这是对暴风智能科技的应收账款和其他应收款分别计提了约2.7亿和0.7亿元的坏账。在不考虑Q4新增的3.4亿元资产减值之后，公司全年归母利润将达到11.65亿元，符合此前预期。 ◆软板ASP继续提升，硬板享受5G红利 公司在完成MFLX收购后，持续进行整合，并在盐城扩建新厂，目前成效初显，盈利能力显著提升。在2018年四季度，受到主要客户销售下滑影响，软板业务受到一定拖累，但实际增长仍然较快，主要是在客户的料号和ASP均有提升。展望2019年，公司软板在主要客户的ASP将进一步提升，同时随着良率的提高和效率的改善，盈利能力也将继续提升。 公司在2018年8月完成了Multek的并表，实现了从软板向硬板的延伸。公司Multek硬板主要产品为通信板，主要客户包括三星、爱立信、诺基亚、思科等国际顶级通信设备厂商。2019年将开启5G的规模建设，对于通信的需求将大幅增加，公司将明显受益。在完成并购之后，公司持续进行整合，经营效率和盈利能力得到了明显提升，这一趋势有望在2019年得到延续。与此同时，Multek硬板在2018年只有四个月时间并表，对公司的盈利贡献较为有限，因此其对公司2019年的业绩贡献将大幅增加。 2019-04-21 东山精密 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆介质滤波器龙头确定受益5G建设 公司在2017年完成收购艾福电子。艾福电子是国内少数可以大规模量产陶瓷介质滤波器的厂商，拥有强劲的技术实力，发展十分迅速。由于传统的金属腔体滤波器不再适合5G的小型化、集成化要求，所以陶瓷介质滤波器有望成为5G基站的主流。目前华为已在高频率基站中普遍使用陶瓷介质滤波器，并将逐步提高在低频率基站中的应用，而三星、爱立信等客户预计也将全面采用陶瓷介质滤波器。目前公司介质滤波器已经实现了向华为的顺利供货，国外客户有望在19Q2开始导入，全年业绩有望快速放量。 ◆盈利预测、估值与评级 在经过2018年的调整和整合之后，公司各项业务在2019年将迎来新的发展机遇。软板业务将继续享受ASP和盈利能力的提升，硬板业务享受5G带来的通信板需求，滤波器业务则将因5G而快速放量，公司发展继续向好。我们维持公司 2019/2020 年EPS 分别为 0.99/1.19 元，同时预测2021年EPS为1.37元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 财务杠杆较高带来经营风险；大客户销量下滑超出预期；新产能投产不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 15,390 19,825 25,513 27,822 31,009 营业收入增长率 83.14% 28.82% 28.69% 9.05% 11.45% 净利润（百万元） 526 811 1,590 1,908 2,198 净利润增长率 264.88% 54.14% 95.99% 20.01% 15.22% EPS（元） 0.33 0.50 0.99 1.19 1.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.77% 9.64% 16.03% 16.36% 16.08% P/E 61 40 20 17 15 P/B 4.2 3.8 3.3 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月19日 2019-04-21 东山精密 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 15,390 19,825 25,513 27,822 31,009 营业成本 13,185 16,662 21,587 23,539 26,223 折旧和摊销 487 925 89 219 325 营业税费 42 68 64 139 78 销售费用 316 381 383 634 496 管理费用 868 594 625 835 868 财务费用 361 629 777 901 1,002 公允价值变动损益 -11 -1 0 0 0 投资收益 47 104 80 80 80 营业利润 581 889 1,732 2,083 2,403 利润总额 580 894 1,757 2,108 2,428 少数股东损益 4 0 5 5 5 归属母公司净利润 526 811 1,590 1,908 2,198 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 22,113 31,136 36,435 40,215 43,812 流动资产 13,517 16,152 19,675 21,663 24,068 货币资金 2,941 3,150 5,103 5,564 6,202 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 6,063 6,228 7,258 8,180 9,117 应收票据 239 600 255 278 310 其他应收款 67 1,129 128 139 155 存货 3,376 3,990 5,367 5,855 6,526 可供出售投资 497 393 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 175 125 125 125 125 固定资产 4,028 9,746 12,057 13,836 15,088 无形资产 215 357 339 322 306 总负债 14,321 22,700 26,494 28,520 30,105 无息负债 7,198 9,826 13,492 14,326 15,786 有息负债 7,123 12,874 13,002 14,194 14,318 股东权益 7,792 8,436 9,942 11,695 13,707 股本 1,071 1,607 1,607 1,607 1,607 公积金 5,905 5,377 5,536 5,727 5,947 未分配利润 815 1,565 2,907 4,464 6,252 少数股东权益 19 21 26 31 36 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 161 1,406 4,675 2,250 3,126 净利润 526 811 1,590 1,908 2,198 折旧摊销 487 925 89 219 325 净营运资金增加 3,575 2,039 -990 1,153 946 其他 -4,427 -2,370 3,986 -1,030 -343 投资活动产生现金流 -3,604 -5,924 -1,986 -1,920 -1,420 净资本支出 -2,902 -3,823 -2,500 -2,000 -1,500 长期投资变化 175 125 0 0 0 其他资产变化 -877 -2,227 514 80 80 融资活动现金流 3,657 4,337 -737 131 -1,068 股本变化 224 536 0 0 0 债务净变化 -25 5,750 128 1,192 125 无息负债变化 1,954 2,629 3,666 835 1,460 净现金流 257 -218 1,952 462 637 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%100%200%300%0 500 1000 1500 2000 2500 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%0 10000 20000 30000 40000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-21 东山精密 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 83.14% 28.82% 28.69% 9.05% 11.45% 净利润增长率 264.88% 54.14% 95.99% 20.01% 15.22% EBITDA增长率 118.11% 92.99% -2.09% 24.02% 16.85% EBIT增长率 228.93% 94.67% 47.49% 19.55% 14.49% 估值指标 PE 61 40 20 17 15 PB 4 4 3 3 2 EV/EBITDA 21 18 18 15 13 EV/EBIT 33 28 19 16 14 EV/NOPLAT 36 30 21 18 15 EV/Sales 2 2 2 2 2 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 14.32% 15.96% 15.39% 15.39% 15.43% EBITDA率 8.66% 12.97% 9.87% 11.23% 11.77% EBIT率 5.50% 8.31% 9.52% 10.44% 10.72% 税前净利润率 3.77% 4.51% 6.89% 7.58% 7.83% 税后净利润率（归属母公司） 3.42% 4.09% 6.23% 6.86% 7.09% ROA 2.40