2月第3周资产配置报告：风险定价：权益各版块风险溢价都已进入便宜区间

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-权益各版块风险溢价都已进入便宜区间 证券研究报告 2022年02月14日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：现行ESG评价在中国有效吗？（天风宏观+ESG)》 2022-02-13 2 《宏观报告：情绪的钟摆到哪儿了？》 2022-02-13 3 《宏观报告：口服药从无到有是悲观预期里的一缕曙光》 2022-02-13 2月第3周资产配置报告 2月第2周各类资产表现： 2月第2周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了1.24%，成交额4.6万亿元，成交额小幅回升。一级行业中，煤炭、消费者服务和石油石化表现靠前；医药、电子和电力设备等表现靠后。信用债指数上涨0.08%，国债指数下跌了0.33%。 2月第3周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——Wind全A风险溢价大幅上升 债券——期限溢价快速上升至高位 商品——供应因素主导多数大宗商品价格上涨 汇率——人民币性价比较低，有贬值压力但动力没出现 海外——联邦基金期货隐含加息预期超过6次，已经非常充分甚至过度 风险提示：新冠病毒发生致死率提升的新变异；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：2月第2周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：2月第3周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2月第3周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 1. 权益：Wind全A风险溢价大幅上升 -3-2-101234567-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A2月第3周2月第2周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金2月第3周2月第2周 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 年初以来领涨一级行业的主要是煤炭、银行、建筑、地产等价值板块，但驱动市场的核心力量是“向低拥挤防御”还是“向稳增长进攻”是两种不同的逻辑。一方面，同样代表“稳增长”的机械、钢铁、建材等板块表现平淡，受益于“稳增长”的家电、有色、汽车也表现靠后。另一方面，和“稳增长”关系不大的消费者服务、石油石化、交运、农林牧渔等表现靠前。 因此，年初以来的价值风格，并非是向稳增长进攻，而是向低拥挤高股息防御。判断情绪见底的时点，可以借助技术指标和历史经验的指引，目前宽基指数和板块指数中，只有成长和消费触发了超卖企稳的信号，沪深300和中证500接近企稳的阈值。除金融交易拥挤度在中性附近，其他指数超卖情况并不极端。（详见《情绪的钟摆到哪儿了？》） 2月第2周，金融股领涨A股，周内上行5.80%；周期股和消费股止跌企稳，收涨3.25%、0.02%；成长股继续下行1.89%。金融股的短期拥挤度站上中位数（53%分位）；周期股的短期拥挤度小幅回落（22%分位）；消费股的短期拥挤度由春节前中低水平（23%分位）迅速下行至历史低位（13%分位）；成长股拥挤度继续下探（11%分位）。消费和成长股的交易拥挤度已经逐渐进入极端超卖的区间内，短期反弹的概率逐渐加大。短期拥挤度从高到低的排序是：金融>周期>消费>成长。 市值因子方面表现区分度不大，大盘股（上证50和沪深300）分别收涨2.91%、0.82%，中盘股（中证500）回升2.50%（见图1）。大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度进一步向低位靠近（22%和17%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度继续下降，目前来到17%分位的较低位置。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>沪深300≈中证500。 以沪深300作为基准的A股情绪指数，由上周的中位数附近（53%分位）回落到【偏悲观】水平（31%分位），大盘蓝筹的情绪持续降温。衍生品市场在大盘蓝筹和中盘股上的情绪有所分化，中证500基差维持在历史高位（94%分位），大盘股的乐观情绪降温明显，沪深300和上证50基差已跌至70%和58%分位。 Wind全A的风险溢价大幅上升，目前估值水平来到【偏便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300的风险溢价回升至【中性偏便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率接近历史高点。各板块的风险溢价迅速上行，金融的估值维持【很便宜】（89%分位），周期估值【很便宜】（88%分位），成长估值【便宜】（81%分位），消费估值【中性偏便宜】（59%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。 2月第2周，北向资金周度净流入107.44亿，北向交易情绪有所回温，紫金矿业、招商银行和中国平安净流入规模靠前。南向资金净流入50.95亿港币，结束连续19个交易日的净流入。恒生指数的风险溢价与上周基本持平，性价比中性偏高。 2. 债券：期限溢价快速上升至高位 社融信贷是开年以来债券市场关注度最高的宏观话题之一，1月金融数据的主要特征是：总量强劲、结构改善但仍然一般、M1偏弱；这个组合对应的宏观象限是：信用环境初步从收缩走向扩张、流动性环境继续保持宽松、实体经济延续惯性下滑但具备了初步企稳的条件。 参考历史相似时期，最近一次是在19年年初，再往前一次是在12年年初。“四万亿”刺激力度消退后，11年底经济下行压力加大，年初宏观政策向宽松调整，央行降准降息，但力度不及以往，且房地产没有明显放松。年初经济似乎有所改善，但2季度后持续回落到年底，GDP目标从“保8”进入“保7”时代。 在积极的政策和基本面预期下，开年阶段A股仍然有较好表现。价值股周期股表现较好，涨势持续到5月初，成长股表现相对偏弱。但5月经济确认继续下滑叠加欧债危机发酵，价值股周期股的下跌幅度也更大，成长股则进入横盘震荡。 债券利率在11年下半年同样经历了一段顺畅下行，开年阶段受经济企稳预期影响出现小幅调整，10年国债利率上行近20BP。但与A股类似，5月确认经济持续下滑后，债 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 券利率重新回落。不过，随着信贷增速在下半年确认连续回升，债券利率又出现反弹。 2月第2周，央行公开市场操作净回笼8000亿，资金面保持平稳。流动性溢价小幅回落至14%分位，维持【宽松】水平。中长期流动性预期上升至29%分位，市场对未来流动性环境的进一步宽松的预期不变。 2月第2周，期限价差由年初的较低位置（29%分位）持续回升至84%分位，久期策略性价比重新来到了较高的水平。信用溢价较上周明显回落（45%分位），内部分化继续，中低评级信用债估值中性偏便宜（风险溢价维持62%分位），高评级信用债估值偏贵（风险溢价维持28%分位）。 2月第2周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债短期拥挤度持续回升超一个月，已来到较拥挤位置（80%分位）。可转债交易情绪持续降温，中证转债指数的短期交易拥挤度回落至中低水平（39%分位）。信用债的短期拥挤度仍处在上行通道，目前来到中性偏高位置（65%分位）。 3. 商品：供应因素主导多数大宗商品价格上涨 2月第2周，工业品价格多数上涨，螺纹钢、热轧卷板价格分别收涨1.57%、1.78%；有色金属价格震荡上行，铝、铜、锌环比上涨3.28%、1.69%和1.01%；焦煤收涨3.09%，焦炭环比回落0.16%。 2022年1月正处于冬季供暖关键时期，受央行降息和春节前赶工的影响，水泥化工等非电行业需求上涨，煤炭库存下降较快。叠加印尼煤出口禁令、冬奥会召开、两会之前电厂积极储煤等因素都是造成此次煤炭价格持续高位的原因。节后各地区煤炭产量快速回升，目前已基本恢复至节前水平，煤炭价格继续快速上升的动能有限。 2月第2周，LME铜环比下行0.12%，收于9830美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在中位数上方（59%分位），市场情绪中性偏乐观。 2月第2周，全球新冠周度新增确诊人数持续回落，美英法等国周度新增确诊人数下降斜率走陡。欧美发达国家纷纷放松国内防疫政策限制，跨境人口流动的限制也在逐渐开放。目前看来，第四波疫情高峰已过，全球疫情将在一个月内回到Omicron爆发前的水平。 受俄乌边境的紧张情绪不断升级叠加全球疫情的边际好转，油价再创新高，连续第八周录得阳线，布伦特油价上涨1.96%，录得95.10美元/桶。2月第2周，美国原油产能利用率小幅下降，产量较上周增产10万桶（1160万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落，达到近七年的低点。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度上升至9%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期加强。 2月第2周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】。 4. 汇率：人民币性价比较低，有贬值压力但动力没出现 2月第2周，美债实际利率全周下行3bp，录得-0.51%，其中周五单日下行9bp；伦敦现货金价震荡上行2.82%，收于1858.44美元。美国1月CPI超预期，对联储三月加息50bps的预期快速上升。美元指数2月第2周收涨0.59%，录得96.03。 2月第2周，美元兑人民币（在岸）窄幅震荡，收跌0.07%报6.3592。人民币的短期交易拥挤度维持在中位数上方（62%分位），情绪中性偏高。美债利率的快速上升使得中美利差继续收窄，人民币性价比继续回落，已经跌至中低位置（19%分位）。 根据经验，中美2Y国债利差处于100bps以下或200bps以上时，人民币币值与利差相关性更大，后续若利差继续收窄，人民币贬值的压力将进一步加大。投资中国市场（股票和债券）的境外资金维持净流入，金融市场资金流向对人民币币值的影响中性偏利好。所以人民币当前状态是有贬值压力，但动力和催化剂还没有出现，出口是一个关键变量。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 5．海外：联邦基金期货隐含加息预期超过6次，已经非常充分甚至过度 在油价屡创新高的拉动下，美国1月CPI数据超预期，创下近40年以来的新高。CME“美联储观察工具”数据显示，在CPI数据公布后，美联储3月加息50至75个基点的预期概率已经从前一个交易日（2月9日）的24%飙升至89.9%。联邦基金期货到2022年年底已经定价了超过6次加息（假设每次加息25bps）。美债市场对加息的预期已经非常充分，甚至有些过度的嫌疑。 目前处在紧缩初期，联储出于压制通胀预期的目的，叠加对经济就业的乐观线性外推，鹰派声音过大，引导的收缩预期过强，市场反应过度，美债利率可能超调。2季度是利率上行后的重要观察期，通胀可能出现拐点，预期会逐渐向现实回归，随着通胀和经济的下行，美债利率可能出现“倒V”的顶点。定量来看，今年7月之前，10年期美债利率的顶部为1.93-2.33%。（详见《美债利率的顶部在哪里？》） 2月第2周，美债10年期名义利率冲高回落下行1bp至1.92%，周内一度冲破2%，美债期限溢价跌至23%分位，10年期盈亏平衡通胀预期（BEI）全周上行2bp至2.43%，10年期实际利率下行3bp，录得-0.51%。信用溢价维持在中低位置（20%分位），值得注意的是，美元流动性溢价回升明显，目前来到中位数附近（51%分位），流动性环境【中性】。 2月第2周，标普500、道琼斯工业和纳斯达克指数小幅回调，其中纳斯达克指数年初至今下挫超11%。标普500和道琼斯的风险溢价持续回升，目前都处在中低位置（33%和16%分位），估