2月第4周资产配置报告：风险定价~避险情绪影响商品价格和加息预期

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 风险定价-避险情绪影响商品价格和加息预期 证券研究报告 2022年02月23日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：情绪的钟摆：各行业拥挤度到了什么位置？》 2022-02-20 2 《宏观报告：风险定价-权益各版块风险溢价都已进入便宜区间-2月第3周资产配置报告》 2022-02-14 3 《宏观报告：现行ESG评价在中国有效吗？（天风宏观+ESG)》 2022-02-13 2月第4周资产配置报告 2月第3周各类资产表现： 2月第3周，美股指数多数下跌。Wind全A上涨了1.70%，成交额4.2万亿元，成交额小幅回落。一级行业中，有色金属、医药和电力设备表现靠前；农林牧渔、消费者服务和非银行金融等表现靠后。信用债指数下跌0.02%，国债指数全周收平。 2月第4周各大类资产性价比和交易机会评估： 权益——成长与消费处于极端超卖区间，短期企稳概率较高 债券——市场对央行的宽松预期出现减弱 商品——避险因素导致黄金与实际利率走势持续背离 汇率——人民币汇率的路标是出口 海外——市场减少加息押注，信用开始边际收缩 风险提示：Omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 图1：2月第3周各类资产收益率(%) 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：2月第4周国内各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2月第4周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：权益风险溢价表示股票的风险收益比，风险溢价越高代表风险收益比越高； 流动性溢价为市场对于当前流动性松紧程度的价格映射； 流动性预期为市场对于远期流动性松紧程度的预期。 1. 权益：成长与消费处于极端超卖区间，短期企稳概率较高 -4-3-2-10123-5-2.502.55大盘股中盘股流动性溢价流动性预期期限价差信用溢价人民币汇率Wind全A2月第4周2月第3周-5-2.502.55道琼斯纳斯达克标普500港股美元流动性溢价美债期限价差美债信用溢价黄金2月第4周2月第3周 cUjWmUdV8VmUnWdYmV7NaO6MtRpPnPnPkPrRnPiNsQsRaQnMpOvPnPmQNZnRqQ 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 2月第3周，A股市场整体回升，Wind全A上涨1.70%。成长股结束连续五周的下行趋势，止跌回弹2.69%；消费股和周期股继续上行，收涨2.31%、2.03%；金融股震荡下跌1.62%。大盘股（上证50和沪深300）分别收涨0.63%、1.08%，中盘股（中证500）回升1.33%（见图1）。 金融股的短期拥挤度维持在中位数附近（50%分位）；周期股的短期拥挤度小幅回落（20%分位）；成长股拥挤度与上周基本持平，维持在历史低位（12%分位）；消费股的短期拥挤度持续下行，降至去年9月的拥挤度水平（10%分位）。消费和成长股的交易拥挤度处在极端超卖的区间内，短期反弹的概率较高。短期拥挤度从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。 大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度持续下行超一个月后，首次出现回升（24%和19%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度继续下降，目前来到15%分位的较低位置。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>沪深300>中证500。 以沪深300作为基准的A股情绪指数回落至【偏悲观】水平（27%分位），大盘蓝筹的情绪持续降温。衍生品市场在大盘蓝筹和中盘股上的情绪继续分化，中证500基差维持在历史高位（91%分位），沪深300和上证50基差大幅回落至62%和51%分位。 Wind全A的风险溢价与上周基本持平，目前估值水平处于【偏便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300维持【中性偏便宜】水平，中证500的估值维持【很便宜】水平，赔率接近历史高点。金融的估值维持【很便宜】（88%分位），周期估值【很便宜】（87%分位），成长估值【便宜】（82%分位），消费估值【中性偏便宜】（60%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。 2月第3周，北向资金周度净流出23.99亿，紫金矿业、招商银行和兴业银行净流入规模靠前。南向资金净流出75.27亿港币，南向交易情绪降温明显。恒生指数的风险溢价与上周基本持平，性价比中性偏高。 2. 债券：市场对央行的宽松预期出现减弱 2月第3周，央行公开市场操作净回笼1500亿，资金面保持平稳。流动性溢价维持在14%分位，目前处于【宽松】水平。中长期流动性预期由上周的中低水平（29%分位）迅速上行至中位数下方（43%分位），市场对未来流动性环境进一步宽松（降准降息）的预期明显减弱。 2月第3周，期限价差由年初的较低位置（29%分位）持续回升至85%分位，久期策略性价比重新来到了较高的水平。信用溢价维持在中位数下方（45%分位），内部分化有所弥合，中低评级信用债估值中性偏便宜（风险溢价回落至57%分位），高评级信用债估值偏贵（风险溢价上行至34%分位）。 2月第3周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债短期拥挤度小幅回落，处于较拥挤位置（77%分位）。可转债交易情绪持续降温，中证转债指数的短期交易拥挤度连续下行近两个月，已经来到较低水平（27%分位）。信用债的短期拥挤度仍处在上行通道（68%分位）。 3. 商品：避险因素导致黄金与实际利率走势持续背离 基本金属：2月第3周，国内工业品价格涨跌互现，螺纹钢、热轧卷板价格分别收跌2.57%、2.50%；有色金属价格窄幅震荡，铝、铜环比上涨0.75%、0.57%，锌环比下跌1.08%；焦煤、焦炭强势上涨8.76%、7.12%。LME铜环比上涨0.96%，收于9955美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度大幅上行（66%分位），市场情绪较乐观。 能源品：春节后各地区煤炭产量快速回升，目前已基本恢复至节前水平，煤炭价格继续快速上升的动能有限。目前坑口煤价已经受控下滑，但进口煤价格仍维持在高位。节后中下游复工拉动需求逐渐回暖，国内保供政策下产量回升，但进口煤对供给的补充较弱，煤炭价格维持高位震荡的可能性较高。俄乌冲突加剧了开年以来原油供给的不确定 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 性。2月第3周，油价结束了连续七周的上涨，布伦特油价下跌0.88%，收于93.61美元/桶。美国原油产能利用率小幅下降，产量较上周与上周持平（1160万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落，继续创2015年以来新低。EIA的月报展望对今年的预估从1180万桶上修至1197万桶，预计今年美国原油供给将继续稳步增加。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在9%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期不变。 贵金属：2月第3周，伦敦现货金价震荡上行2.12%，收于1897.40美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度上行至44%分位，市场情绪中性。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量以达到去年8月中旬以来最高水平。 自去年12月开始，黄金价格与美债实际利率逐渐脱钩，美国10Y TIPS利率从-1%以下上升至-0.5%附近，同时伦敦金现货价格也从1780美金/盎司下方上涨至1900美金/盎司以上。地缘冲突带来了较强的避险情绪，凸显黄金的避险配置价值。 图4：避险配置凸显，黄金和实际利率走势背离 资料来源：Wind，天风证券研究所 2月第3周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】。 4. 汇率：人民币汇率的路标是出口 2月第3周，美债实际利率全周上行2bp，录得-0.49%；美元指数2月第3周小幅上涨0.07%，录得96.10。美元兑人民币（在岸）震荡下行，收跌0.514%报6.3268。人民币的短期交易拥挤度小幅回升（66%分位），情绪中性偏高。美债利率的持续上升使得中美利差继续收窄，人民币性价比维持在较低位置（21%分位）。 2月第3周，中美2Y国债利差下降至79bps进入敏感区间，人民币贬值的压力将进一步加大。但是根据EPFR数据显示，海外资金今年以来延续了对中国股债快速流入的趋势。截至2月第2周，中国股票年内累计流入超过220亿美元，中国债券年内累计流入近15亿美元，金融市场资金流向短期支持人民币汇率强势。 汇率的当前状态是有贬值压力，但催化剂还没有出现，出口是观察人民币汇率贬值的关键路标。近两年经常项结余对于汇率有较强的支撑作用。2020年我国经常账户差额累积2739.8亿，创2015年以来的新高，2021年经常项目差额进一步提升。当前美国零售商补库需求短期内继续支持外需；东南亚恢复较慢，中国出口份额仍显著高于疫情前。 5. 海外：市场减少加息押注，信用开始边际收缩 2月21日CME“美联储观察”显示，美联储3月维持利率在0%-0.25%区间的概率为-1.40-1.20-1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.001,5501,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,000伦敦金现:IDC美国:国债实际收益率:10年期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5 0%，加息25个基点的概率为85.7%，加息50个基点的概率为14.3%。俄乌局势升级，避险情绪升温，市场对加息次数的押注较上周有所下降。 2月第3周，美债10年期名义利率冲高回落，全周收平，录得1.92%。美债期限溢价维持在24%分位，10年期盈亏平衡通胀预期（BEI）全周下行2bp至2.41%，10年期实际利率上行2bp，录得-0.49%。值得注意的是，信用溢价开始明显回升（29%分位），美元流动性溢价仍维持在中位数附近（50%分位），流动性环境【中性】。当前美国信用开始边际紧缩，美国投机级与投资级的信用溢价从历史极低位置已经回升到了24%分位和33%分位，信用环境由松转紧的趋势明显。 2月第3周，标普500、道琼斯工业和纳斯达克指数均录得跌幅。标普500和道琼斯的风险溢价持续回升，目前均处在中低位置（36%和17%分位），估值较贵；纳斯达克的风险溢价维持在中性的位置。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后