2022年大众品春节旺季反馈系列四：节后分化延续，乳业补库积极

行业步入节后补库阶段，结构分化仍在延展。我们在前期的春节旺季系列反馈报告中指出，大众品整体动销表现稳健，但在疫情点状反复、返乡人数超预期的背景下，今年春节消费呈现一定结构性特征，且节后补库阶段仍在延展：一是品类上，返乡人数明显回暖致送礼需求旺盛，乳制品、植物蛋白饮料及坚果动销旺盛、补货积极，调味品则因渠道库存仍处高位而稍显疲软。二是区域上，下线市场需求优于一二线城市，但疫情扰动较大的河南/陕西/浙江等区域市场相对承压。三是前期大众品企业在成本压力下纷纷提价，具备强定价权的龙头企业价格传导更为顺畅。从子板块看：乳制品：春节动销旺盛，渠道补库积极。作为下沉市场送礼首选品类，乳制品春节期间动销旺盛、买赠促销理性，且多地白奶出现缺货，故春节假期中后期起，渠道即开始补货，备战元宵节小高峰。根据部分渠道及草根调研反馈，伊利液态奶1月顺利完成事业部“单月销售破百亿”目标，前期备货更为谨慎的低线城市经销商库存低于要求水平，自初四复工起陆续进行多次补库，且补库订单中，金典占比约七成，其次为基础白奶，安慕希、乳饮料则补货较少；蒙牛特仑苏、基础白奶亦于春节期间出现缺货，而供货紧张背景下多地使用精选牧场、纯甄及乳饮料等品相补位纯奶。 啤酒：一月增长较好，送礼需求刺激高端酒消费。1月疫情点状反复致陕西、浙江等地销售有所下滑，但去年受疫情影响的北方城市在低基数下实现高增，预计疫情整体影响有限。结合春节错位、部分酒企压货等因素，1月行业整体销售表现较好，华润、青啤等龙头销量实现中个位数增长，乌苏在各地新鲜度较高。同时，节日送礼需求亦拉动高端产品消费增加，龙头吨价同比实现中高个位数增长。但考虑春节提前对销量及结构影响显著，建议合并1-2月数据以观察真实动销。 肉制品：疫情致区域礼盒销售平淡，双汇速冻补位有望实现量增。根据部分渠道反馈，或因今年春节河南/天津/浙江等传统强势市场疫情多发，今年春节期间双汇礼盒销售相对平淡，但火锅丸子销售旺盛或对整体肉制品业务形成有力支撑，销量有望实现稳中略升。 调味品：补库稍显疲软，企业表现分化。调味品节前备货谨慎，节后动销反馈平稳，基本符合渠道预期，当前渠道库存较高，节后补库稍显疲软。具体来看：海天1月目标基本完成，各地春节备货及实际完成顺利，库存同比去年持平略低，全国各地提价落地较好，预计对22年增长贡献中个位数左右。中炬当前渠道库存低位，开年补库效应增强，年节增长加速，实际动销反馈积极，考虑提价逐步落地，22年有望迎来改善。榨菜渠道反馈1月发货额同比下滑，库存环比有所增加，提价传导于流通端基本完成，超市系统预计3月前后完成，结合同期高基数影响，预计Q1增长承压。 速冻食品：动销弱于去年，环比有所改善。疫情影响逐渐淡化，叠加去年高基数、今年促销力度减少，速冻食品整体动销弱于去年同期，但1月环比12月有所改善。安井部分地区反馈增速环比改善，开工首日补库订单略超预期，受行业竞争加剧影响，产品涨价传导存在部分阻力，但锁鲜装增长仍然较好。综合考虑需求低迷、去年高基数，预计Q1仍有压力。 休闲食品：动销好于预期，礼盒装表现亮眼。结合草根调研及渠道反馈，春节期间坚果礼盒加速渗透、动销旺盛，散装零食亦动销稳健，好于渠道预期。洽洽坚果动销略超预期，补货需求较大，礼盒装表现超预期，1月小高峰后2月需求延续性好于去年同期；而国葵提价传导顺利，终端精耕政策下，增速目标达成压力较小，整体看，预计整体高基数下Q1略有承压。盐津年前品类精简、事业部精细化等系列调整举措落地，为旺季增长奠定良好经营基础。根据部分渠道反馈，节前经销商备货谨慎，而春节散装实销好于预期，补库需求大于往年。 植物蛋白饮料：下沉市场送礼需求超预期，露露节后补库积极。下沉市场礼赠需求旺盛背景下，植物蛋白饮料明显受益。据渠道反馈，露露因厂商及渠道前期备货均较谨慎，叠加节前疫情影响订单发货等因素，春节期间出现明显的断货，节后渠道积极补库。 投资建议：首推乳业伊利，战略性布局经营底部反转机会。考虑短期需求仍在底部，当下首推需求韧劲凸显的乳业。全年维度看，啤酒、连锁、速冻等疫情受损子行业的恢复性高增将是全年战略性机会，近期经营承压及市场风险偏好降低背景下股价再度回调，估值已至价值区间，值得以今明年周期逐步布局并加大配置。具体标的上： 1）首推乳业伊利，白奶需求疫情后持续逆势高增，公司明确给出每年净利率提升0.5pct的指引并持续兑现，当下股价40元以内，安全边际充足。 2）其次板块性推荐啤酒板块，在高端化大逻辑下，龙头提价逐步落地，二季度后量价提升有望形成明显催化，首推华润（H股）、青啤（A+H），推荐重啤。 3）其他食品推荐经营已至底部的桃李、仙乐、中炬、露露，具备强定价权的细分龙头榨菜、洽洽，及中长线逻辑清晰的绝味、安井、东鹏。 风险提示：需求复苏不及预期、原材料价格大幅波动、渠道调研存在一定误差。 图表1 SW食品饮料行业历史PE-band 图表2 SW食品饮料行业PB-band 图表3国内重点标的估值表