音乐内容社区的新篇章：探索与共鸣

社区：基于探索与共鸣，构建差异化体验。网易云音乐是国内领先的在线音乐平台，其基于UGC、个性化推荐、社交互动三大产品方向构筑起的音乐内容社区是核心壁垒。基于歌单的底层构架和强调个性化推荐的分发体系，满足用户探索的需求，亦造就了平台对于小众音乐的分发能力和用户独特的内容消费习惯；用户基于对于音乐的共鸣生产UGC内容，丰富产品所承载的内容总量，部分摊薄互联网内容平台的高额获客成本（内容获取成本+销售费用），而长期以来积累的UGC内容和社区氛围，使产品即使在失去了功能差异的情况下，亦能保持差异化的用户体验。 版权短板有望修复，从供给端推动会员付费率的长期成长。21年7月独家版权解锁，此后公司相继与英皇娱乐、摩登天空等版权方达成授权协议，加之公司亦是国内最大的独立音乐人平台之一，版权在未来将逐渐不再是在线音乐业务的短板。 我们认为用户付费与否的使用体验差异决定了不同在线音乐平台付费率水平的差异，而使用体验差异变化带来付费率的成长性。公司订阅业务的核心付费点在于较免费版更丰富的曲库，版权的补齐将为付费会员曲库提供更多的选取范围，扩大付费与否的体验差异，带来付费率的长期成长性。 用户消费场景契合，特色音频直播渗透率提升可期。目前社交娱乐服务的收入主要由直播业务贡献。公司的直播业务聚焦于音频形式的秀场直播，截止3Q21对在线音乐服务MAU渗透率仅为13.7%，付费率仅为3%，仍处于较低水平。公司通过在线音乐服务业务，集聚了充足的用户触达场景、易于转化的潜在用户，为网络效应较弱的秀场直播提供导流。我们认为随着音乐用户观看、收听直播的习惯逐步养成，直播业务渗透率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2021年-2023年分别实现营业收入72/100/128亿元，同比增长47%/39%/28%，对应当前股价PS3.2x/2.3x/1.8x。基于分部估值法，我们给予公司2022年目标市值376亿港元，对应2022年营业收入预测PS 3.0x，对应目标价180.85港元，与公司当前股价相比存在较大空间，首次覆盖给予“买入”评级。（汇率为0.81人民币/港元） 风险提示：独家版权放开进度不及预期风险；在线音乐业务付费率、客单价增长不及预期风险；直播业务渗透率不及预期风险；疫情反复及宏观经济波动风险。 1.网易云音乐：高速增长的稀缺音乐内容社区 网易云音乐是以音乐内容社区为特色的国内领先在线音乐平台，于2012年7月立项，2013年4月正式发布；2016年10月，网易云音乐脱离内部孵化项目范畴，开始作为独立的产品运营，并于此后相继推出“黑胶VIP”付费会员、嵌入直播功能“LOOK直播”，并持续升级社区，上线“云村”、“云圈”等产品，此后于2021年12月港交所上市。 表1：网易云音乐重要事件年表 核心管理层拥有丰富的互联网行业、内容行业从业经验，网易为第一大股东并掌握公司控制权。上市完成后，网易持股57.65%为控股股东，公司将继续作为网易的子公司；阿里巴巴持股9.98%为第二大股东，其他股东持股份额为32.37%。 核心管理层均有多年互联网内容或技术方向工作经验，并长期任职于网易任职。 图1：股权结构图 表2：执行董事及部分高管情况 产品方面，依托核心产品网易云音乐，拓展社交娱乐矩阵。公司旗下核心产品为网易云音乐，并具有由音街、LOOK直播、心遇、声波组成的社交娱乐产品矩阵。其中，音街、LOOK直播为网易云音乐中歌房、直播功能的独立应用；声波是定位于陌生人社交的线上聊天室应用；心遇是纯粹的陌生人社交应用。另一方面，根据易观千帆，网易云音乐 11M21 MAU约为1.5亿，而心遇为161万人，其余矩阵产品MAU均较小没有具体数据，单产品系统特征明显。 图2：公司的音乐及社交娱乐APP矩阵 2018年至今营业收入维持高速增长，社交娱乐服务与会员订阅为两大核心业务。公司的营业收入从2018年的11.5亿元增至2020年的49.0亿元，2019、2020年收入同比增速分别达到102%、111%，维持高增速；分业务结构来看，社交娱乐服务（2018年10月后主要为直播收入）收入占比由2019年的23%提升至1H21的50%，成为第一大收入贡献业务，会员订阅收入占比略有下滑，为第二大业务，而广告和音乐版权转售业务则收入体量较小且占比持续下滑。 图3：2018-2020H1公司营业收入及增速 图4：2018-2020H1公司营业收入结构变化 社交娱乐服务（主要是直播收入）是2018年以来收入增长的主要驱动。收入结构变化的本质是各个业务线增速的差异。横向对比来看，2019-2020年收入体量尚小的直播业务同比增长均超过3倍，1H21在较高基数下仍然录得75%同比增速，为各项业务之中最高。 图5：2019-2021H1各项业务同比增速对比 毛利润端基本做到收支平衡，收入规模增长对于费用的摊薄效应明显，Non-IFRS净亏损显著收窄。2018年以来毛亏损快速收窄，1H21达到-0.4%，基本做到收支平衡；收入增长对于费用的摊薄效应明显，2018-2020年费用率持续下降，1H21虽然因股权激励计划及雇员福利费用提升等原因略有回升，但并非持续影响。在上述因素的影响下，Non-IFRS净亏损同样快速收窄，亏损率由2018年158%缩减至1H21的17%。 图6：2018-2021H1毛利率及成本变化情况 图7：2018-2021H1费用率变化情况 图8：2018-2021H1 Non-IFRS净利润及对应净利润率 2.在线音乐服务：内容供给侧改善，订阅业务付费率增长可期 2.1.基本情况：活跃用户稳居国内第二，联合会员促销带动付费率创新高公司在线音乐服务业务包含会员订阅、广告服务及数字音乐销售和版权转售三项，2020年实现营业收入26.23亿元，同比增长48%，2018-2020年CAGR达到60%，维持高速增长。边际上看，3Q21实现营业收入8.31亿元，同比增速下滑至7%，刨除高基数的影响外，主要受非订阅的广告及版权转售业务增速放缓的影响。 图9：2018-2020年在线音乐服务收入及增速 图10：1Q20-3Q21在线音乐服务收入及增速 其中，会员订阅收入维持稳定增长，占公司总收入约三分之一。单考虑会员订阅收入则保持稳定增长，1Q21-3Q21分别实现同比增速49%、45%、34%，环比增速除4Q20为负外，1Q20至今均为正值。另一方面，近两年其在总收入中的占比基本稳定于三分之一。 图11：1Q20-3Q21会员订阅收入及增速 图12：1Q20-3Q21会员订阅收入占总营收比重 用户侧国内两强格局基本已定，网易云音乐稳居第二。从行业角度看，在线音乐是互联网内容消费领域中较为成熟的版块，用户渗透率较高，截止3Q21网易云音乐MAU为1.84亿，同比下滑约5%，与21年初基本持平；另一方面，1Q20以来国内在线音乐市场MAU市占率格局基本稳定，腾讯音乐、网易云音乐两强格局成型。 图13：2016-2021E中国在线音乐娱乐市场用户数及增速 图14：2018-2021Q3网易云音乐MAU及增速 图15：2018-3Q21国内在线音乐市场MAU市占率格局 加大联合会员促销力度，客单价回调带来付费率创新高。2021年以来，公司通过联合会员（例如88VIP、网易严选pro）的方式折扣出售会员订阅服务，导致ARPPU由1Q20-3Q209.1-9.5元/月区间下滑至4Q20-3Q21的6.3-7.1元/月区间，平均同比回落幅度28%；另一方面，同时带来了月均付费用户数和付费率的快速增长，截止3Q21在线音乐业务付费率为16.5%，月均付费用户3040万，同比增长82%。 图16：2018-2021Q3会员订阅付费用户数及增速、付费率 图17：2018-2021Q3会员订阅ARPPU及增速 2.2.独家版权终结，在线音乐平台竞争路径将切换为差异化用户体验和单用户价值挖掘 在线音乐平台位于产业链下游，需要向唱片公司、音乐厂牌、独立音乐人等音乐版权方采购版权。在线音乐产业链整体分为音乐内容制作-音乐版权方-音乐运营传播三个部分，公司作为在线音乐平台，需要向版权方采购版权并支付相应费用。音乐版权方主要由唱片公司、音乐厂牌、独立音乐人及版权代理方组成。 图18：在线音乐产业链 国内音乐版权供给侧集中度较低，过半数版权在三大唱片公司之外。全球层面上，数字音乐版权市场呈现高度的供给集中化，华纳音乐集团（WMG）、索尼音乐娱乐（SONY）、环球音乐集团（UMG）为全球三大头部唱片公司，持有的录制音乐版权占全球曲库的近89%。但国内市场版权供给则相对分散，三大唱片公司版权占比约为46%，近一半的版权由独立音乐人、音乐厂牌和其他唱片公司供给。 图19：三大唱片公司所持版权在全球和国内的曲库占有率 截止2021年5月，网易云音乐已获得三大头部版权方直接授权。2020年5月，与华纳版权达成战略合作，获得旗下音乐作品词曲版权的授权使用；2020年8月，与环球音乐集团联合宣布达成数年期全新战略合作；2021年5月，与索尼音乐娱乐达成全新版权合作，将获得索尼音乐娱乐数年期的海量曲库授权。 图20：网易云音乐先后与三大唱片公司达成全新版权合作 反垄断监管解锁核心独家版权，剩余较为分散的1%核心版权将开放直接授权。从时间维度上而言，国内音乐版权市场先后经历了独家版权时代、核心版权时代。2021年7月，市场监管总局责令腾讯音乐，于三十日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件，意味着腾讯音乐1%的核心独家版权将转化为唱片公司非排他性授权——其他在线音乐平台也可以与唱片公司签约获得授权。由于网易云音乐实际上已在监管落地之前获得了三大唱片公司的直接授权，我们认为政策对存量市场带来的影响，将主要聚焦于剩余较为分散的1%核心独家版权。 表3：国内音乐版权四个阶段 表4：截止2020年5月部分腾讯音乐所持有的1%核心独家版权 相继重新上架英皇娱乐、摩登天空，网易云音乐曲库资源有望持续优化。此后网易云音乐开启了版权采购进程，2021年10月19日网易云音乐宣布重新上架拥有万能青年旅店、新裤子、痛痒等歌手的摩登天空旗下版权；11月9日，宣布重新上架拥有谢霆锋、容祖儿、古巨基、陈伟霆等歌手的英皇娱乐旗下版权，此前该两者为腾讯音乐独家；11月16日，丁磊在网易云音乐上表示将持续推进版权采买事宜。我们认为随着独占版权解封的推进，公司对于此前无法获得的独家版权的补齐将会在未来持续进行。 图21：英皇娱乐、摩登天空旗下版权相继重新上架 曲库差异化现象短期料将维持，长期竞争主线切换为差异化用户体验和单用户价值挖掘。新政策下，取消独家版权将一定程度上削弱上游版权商的议价能力； 取消“高额保底”亦将导致版权收费逻辑回归按照播放量结算，所持有版权播放率低的上游版权方收入可能下滑；加之国内上游版权相对分散，重新签约的会产生较高的摩擦成本。因此，我们预计在线音乐平台版权一致化将是一个长期过程，曲库差异化现象短期仍将持续；但长期而言，通过差异化的用户体验拉新促活，带动MAU、付费率增长，及对于用户变现多样化探索，提升单用户价值有望成为在线音乐平台的竞争主线。 2.3.探索与共鸣：音乐内容社区带来的差异化体验 网易云音乐通过UGC、个性化推荐、社交互动三大产品方向构建起内容社区。 网易云音乐在创立之初设计的产品定位是面向深度用户的音乐社交产品，即以资深音乐爱好者作为细分市场，从满足其发现音乐的痛点开始，以UGC、个性化推荐、社交互动作为三大产品设计方向，提供高品质的音乐服务。经过近10年的发展，上述三大产品设计方向所产出的成果构建起了现如今网易云音乐的内容社区。 表5：基于三大产品方向的成果构建起了网易云音乐内容社区的基础 云音乐内容社区的核心作用在于通过探索与共鸣形成差异化体验：基于歌单的底层构架和强调个性化推荐的分发体系，满足用户探索的需求，造就小众