ROBLOX：预计Q4用户活跃度加速增长，流水或不及预期

事件：Roblox预计于美国时间2月15日发布Q4财报，且预计会同步披露2022年1月核心数据。 整体业绩前瞻：我们预计Roblox2021Q4DAU达5120万，同比增长38%，超彭博一致预期5000万；21Q4流水720亿美元，同比增长12%，增速下滑，疫情影响下去年同期同比增长为171%，彭博一致预期为769亿美元，低于预期。 12月和1月份数据前瞻：用户活跃度连续两个月加速增长，12月份DAU预计5240万，环比增长6%；1月DAU增长进一步提速，预计达5710万，环比增长9%。反观流水部分增长则较为缓慢，12月份流水在季节性的催化下预计达到335亿美元，环比增长60%；而一月份流水从Appannie原始数据来看与12月持平。（注：季节性影响下，由于Appannie和SensorTower仅跟踪移动端收入，预测数据趋势偏差较大。） Preview点评：RobloxQ4以及1月份的用户数据和流水表现呈割裂状态。 在上一次Q3季报，Q3+10月份用户数据超预期后，本次数据库预测的Q4+1月份用户数据持续加速增长。1月份DAU预测为5710万，相较去年Q4的DAU增长超50%。在用户活跃度端，Roblox持续验证我们此前的逻辑，即其UGC平台生态+社交平台生态的闭环飞轮属性，然而流水端增长的滞后却没有验证深度报告中网络效应的逻辑。我们此前的理解认为流水端表现较差的核心原因为两点：1）拉美（ROW）+亚太用户增速高，平均付费能力低于欧美核心市场；2）新用户转化成付费用户有爬坡期。 但是Q4流水的表现除了季节性的驱动之外，仍未看到爬坡期兑现后的流水加速增长。虽仍需详尽的数据验证，但我们推测Roblox流水端疲弱的本质原因为破圈后高年龄用户的付费率较低。即Roblox通过社交平台属性吸引的高龄用户和我们看到的破圈趋势，并未在商业化端有较好的表现。我们担忧平台上的UGC内容对破圈后的用户群体付费转化率较低，这或许是超预期的用户活跃度和低于预期的流水矛盾点的根源。 核心观点：中长期来看的话，我们并不担忧流水的表现，即Roblox的商业化能力：1）Roblox平台上的部分内容已显现出朝更强游戏性、画面精美度迭代/演变的趋势，在社交属性的加持下或能持续提升高年龄段（17-24岁）用户的付费率和ARPU。2）我们认为理解Roblox平台价值的关键在于，认知到它是一个以UGC3D内容/游戏为媒介的社交平台，在平台构筑了健康的经济系统下，其变现方式是单一的，即用户为平台内容消费。Roblox作为一个Z时代和元宇宙的社交平台具备超过5000万的DAU的流量，且仍在持续增长，但尚未利用流量去做商业化。其实Roblox已展露出较强的潜力。Gucci、Vans、Nike等服饰品牌以及类似于Hyundai等车企品牌的成功合作，皆展露出3D广告的商业价值。与其他内容平台/社交平台相同，我们认为Roblox具备通过流量生态去搭建广告+电商生态的能力。所以我们认为在短期流水的担忧下，中长期的逻辑仍然稳固，Roblox超预期的用户生态扩张以及破圈是其未来商业化拓宽的基础和壁垒。 投资建议：Roblox目前2021EV/Sales为12.7x（美国时间2月8日），在不测算商业模式拓宽的情况下，对应22E/23E为11x/7x。考虑到其超40%年化用户增长和较强自由现金流增长，我们认为如果季报符合Preview数据预测的情况下，下行风险偏低。所以我们维持买入评级，强调Roblox独特的UGC平台生态+社交平台生态构筑的双边网络效应，以及其背后的商业价值。 风险提示：数据库预测误差风险，Q4数据低于预期；市场加息预期恶化，或加息落地后的估值风险；商业化变现不及预期等。 1.用户活跃度和流水表现割裂：用户端超预期加速增长，流水或低于预期 事件：Roblox预计于美国时间2月15日发布Q4财报，且预计会同步披露2022年1月核心数据。 整体业绩前瞻：我们预计Roblox 2021Q4DAU达5120万，同比增长38%，超彭博一致预期5000万；21Q4流水720亿美元，同比增长12%，增速下滑，疫情影响下去年同期同比增长为171%，彭博一致预期为769亿美元，低于预期。 12月和1月份数据前瞻：用户活跃度连续两个月加速增长，12月份DAU预计5240万，环比增长6%；1月DAU增长进一步提速，预计达5710万，环比增长9%。反观流水部分增长则较为缓慢，12月份流水在季节性的催化下预计达到335亿美元，同比增长60%；而一月份流水从Appannie原始数据来看与12月持平。（注：季节性影响下，由于Appannie和SensorTower仅跟踪移动端收入，预测数据趋势偏差较大。） 图1：天风Roblox数据跟踪，数据库预测 注：数据库根据Appannie和SensorTower数据趋势跟踪做预测。21Q3E数据库预测数据和Q3财报披露数据误差小于3%。 图2： 图3： 1.1.Preview点评 RobloxQ4以及1月份的用户数据和流水表现呈割裂状态。在上一次Q3季报，Q3+10月份用户数据超预期后，本次数据库预测的Q4+1月份用户数据持续加速增长。1月份DAU预测为5710万，相较去年Q4的DAU增长超50%。在用户活跃度端，Roblox持续验证我们此前的逻辑，即其UGC平台生态+社交平台生态的闭环飞轮属性，然而流水端增长的滞后却没有验证深度报告中网络效应的逻辑。我们此前的理解认为流水端表现较差的核心原因为两点：1）拉美（ROW）+亚太用户增速高，平均付费能力低于欧美核心市场；2）新用户转化成付费用户有爬坡期。但是Q4流水的表现除了季节性的驱动之外，仍未看到爬坡期兑现后的流水加速增长。虽仍需详尽的数据验证，但我们推测Roblox流水端疲弱的本质原因为破圈后高年龄用户的付费率较低。即Roblox通过社交平台属性吸引的高龄用户和我们看到的破圈趋势，并未在商业化端有较好的表现。我们担忧平台上的UGC内容对破圈后的用户群体付费转化率较低，这或许是超预期的用户活跃度和低于预期的流水矛盾点的根源。 图4：付费用户ABPDAU，验证破圈趋势未能有效从付费ARPU体现的逻辑 核心观点：中长期来看的话，我们并不担忧流水的表现，即Roblox的商业化能力： 1）Roblox平台上的部分内容已显现出朝更强游戏性、画面精美度迭代/演变的趋势，在社交属性的加持下或能持续提升高年龄段（17-24岁）用户的付费率和ARPU。 2）我们认为理解Roblox平台价值的关键在于，认知到它是一个通过UGC3D内容/游戏为媒介的社交平台，在平台构筑了健康的经济系统下，其变现方式是单一的，即用户为平台内容消费。Roblox作为一个Z时代/元宇宙的社交平台超过5000万的DAU的流量，尚未利用流量去做商业化，但已展露出较强的潜力。Gucci、Vans、Nike等服饰品牌以及类似于Hyundai等车企品牌的成功合作，皆展露出3D广告的商业价值。 与其他内容平台/社交平台相同，我们认为Roblox具备通过流量生态去搭建广告+电商生态的能力。所以我们认为在短期流水的担忧下，中长期的逻辑仍然稳固，Roblox超预期的用户生态扩张以及破圈是其未来商业化拓宽的基础和壁垒。 图5：ForestPath游戏截图（精美画质游戏趋势显著） 图6：Nike Land（Nike在Roblox平台数字化的案例） 投资建议：Roblox目前2021EV/Sales为12.7x（美国时间2月8日），在不测算商业模式拓宽的情况下，对应22E/23E为11x/7x。考虑到其超40%年化用户增长和较强自由现金流增长，我们认为如果季报符合Preview数据预测的情况下，下行风险偏低。所以我们维持买入评级，强调Roblox独特的UGC平台生态+社交平台生态构筑的双边网络效应，以及其背后的商业价值。 风险提示：数据库预测误差风险，Q4数据低于预期；市场加息预期恶化，或加息落地后的估值风险；商业化变现不及预期等。 图7：Roblox用户增长测算（百万人） 图8：RobloxSales增长测算（百万美元）