一致性评价助力中硼硅放量，渠道+成本优势构筑企业竞争壁垒

国内领先硼硅玻璃制品企业，盈利能力稳步提高。公司主要产品为药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃，是国内唯一中国医药包装协会药用玻璃培训基地的所在地，参与起草药用玻璃管、微波炉用玻璃托盘、红外线灯泡等多项国家标准和行业标准。2020年公司实现营收6.6亿元，归母净利润0.91亿元；2021Q1-3公司实现营收6.32亿元，同比增长39.73%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长48.09%。公司净利率持续抬升，由2017年的9.64%提升至2021Q1-3的14.93%，盈利能力有所增强。耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘、中硼硅药用玻璃瓶为公司核心产品，21H1营收占比82.81%。 药用玻璃：关联审批制度推动行业集中度提升，一致性评价推进中硼硅药用玻璃对低硼硅药用玻璃的替代。随着关联审评制度推进，一方面，药包企业与已有客户的合作黏性进一步增强；另一方面，药企更倾向于选择具备研发实力、生产稳定性及资金规模优势的企业，药包行业行业集中度或提升。此外，随着一致性评价等政策出台，国内药企将更多选取中硼硅玻璃作为药包材。相比低硼硅药用玻璃，中硼硅药用玻璃具有更优异性能，但成本高于低硼硅药用玻璃5-10倍，替代过程完成需要5-10年时间；据中国玻璃网，预计未来5-10年我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃，相同规格的中硼硅玻璃价格是前者的5-10倍，仅注射剂玻璃包材行业潜在增长空间就达到1-3倍。 公司直销渠道为主，客户资源优质，中硼硅药用玻璃21H1高速增长，耐热玻璃量增驱动。2019年公司低硼硅玻璃、钠钙玻璃市占率约2.24%，中硼硅玻璃8.35%。公司直销渠道为主，日用玻璃OEM经营模式为主，2020-2021H1直销模式分别实现收入6.35和4.10亿元，收入占比为98.37%和98.19%。客户方面，耐热玻璃服务格兰仕、美的、乐扣乐扣、品诚保莱、海伦特洛伊等知名客户；电光源玻璃下游客户为昕诺飞、朗德万斯等灯具生产企业；药用玻璃客户包括多家大中型医药生产企业如悦康药业、华润双鹤、新时代药业、齐鲁制药等知名药企，合作年限均在5年以上。 16亿支中硼硅药用玻璃扩产项目和2.33万吨高硼硅玻璃生产技改项目有望释放业绩增量。2020年公司中硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃瓶/低硼硅药用玻璃管/耐热玻璃/电光源玻璃年产能分别为6.90亿支、19.88亿支、1.2万吨、5.56万吨和0.36万吨。募投项目建成后可形成产能中硼硅安瓿瓶7亿支/年、中硼硅西林瓶7.5亿支/年、中硼硅卡式瓶1.5亿支/年、耐热玻璃器具1.92万吨/年，高硼硅玻璃透镜料块0.41万吨/年。 盈利预测与估值：公司作为国内领先硼硅玻璃制品企业，中硼硅药用玻璃21H1高速增长，客户资源优质，盈利能力稳步提升，预计公司2021-2023年营业收入为8.81/11.59/15.23亿元，同比+33.51%/+31.48%/+31.48%，归母净利润1.24/1.66/2.21亿元，同比+37.04%/+33.34%/+32.91%。 风险提示： 原材料进口风险；短期内股价波动风险；市场竞争加剧风险 财务数据和估值 1.国内领先硼硅玻璃制品企业，盈利能力稳步提高 1.1.国内领先硼硅玻璃制品企业 国内领先硼硅玻璃制品生产企业。公司成立于2002年，总部位于济南，2021年11月在深交所创业板上市。公司主营业务为特种玻璃的研发、生产及销售，致力于硼硅玻璃的开发和应用，主要产品有药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃等系列。公司是国内唯一中国医药包装协会药用玻璃培训基地的所在地，参与起草药用玻璃管、微波炉用玻璃托盘、红外线灯泡等多项国家标准和行业标准，拥有数十项专利技术，并获国家火炬计划重点高新技术企业认定，已连续多年被中国轻工业联合会评为日用玻璃行业十强企业。 图1：公司通过多项资质认证 1.1.1.发展历程：公司产品优质，核心参与药用玻璃、玻璃仪器和耐热玻璃器皿国家标准起草工作 公司产品优质，核心参与药用玻璃、玻璃仪器和耐热玻璃器皿国家标准起草工作。2002年，公司成立；2006年，公司通过质量管理体系ISO9001，环境管理体系ISO14001，职业健康与安全管理系统OHSAS18001三合一体系认证；2010年，公司同意大利OCMI公司签署战略合作协议，揭开中硼硅发展新篇章；2012年，实验室通过中国合格评定国家认可委员会评定，获得CNAS认可。此外，公司中硼硅项目获得国家发改委批复，并获专项资金支持；2014年，新建净化车间投入使用，成为国内最大规模的高标准生产厂房；2015年，公司挂牌新三板，更名为“山东力诺特种玻璃股份有限公司”；2016年，公司通过ISO15378质量管理体系，知识产权管理体系；2017年，首批评为“济南市绿色环保企业”，保障企业可持续发展。 图2：公司发展历程 1.1.2.股权结构：公司股权较为集中，深度绑定员工利益 公司股权较为集中，深度绑定员工利益。公司的实际控制人为力诺集团的董事长高元坤先生，其持有力诺集团80%股份，力诺集团间接和直接合计持有力诺投资80.84%股权，力诺投资是力诺特玻的控股股东，持有力诺特玻31.12%股份；公司股权与员工利益深度绑定，持股公司6.53%股份的鸿道新能源为员工持股平台；公司拥有两家全资子公司特玻香港、特玻营销和一家参股公司金捷燃气。其中，金捷燃气为公司天然气供应商，有利于实现公司的战略协同与股权优化，参与产业链上下游布局。 图3：公司股权结构 1.2.耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘、中硼硅药用玻璃瓶为核心产品，盈利能力稳步提高 1.2.1.公司主营系列产品：药用玻璃、耐热玻璃及电光源玻璃 公司主要产品是药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃。药用玻璃产品包括中硼硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻璃瓶和低硼硅药用玻璃管等；耐热玻璃和电光源玻璃均属于日用玻璃范畴，耐热玻璃主要有耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘以及玻璃透镜等，用于盛装食品、饮料和酒水等的玻璃用具，与居民家庭日常生活密切相关；电光源玻璃主要有电光源玻壳和电光源玻管。 图4：公司产品结构 表1：公司产品及介绍 1.2.2.财务分析：公司归母净利润增速稳健，盈利能力稳步提高 公司归母净利润增速稳健，盈利能力稳步提高。2020年公司实现营收6.6亿元，实现归母净利润0.91亿元；2021Q1-3公司实现营收6.32亿元，同比增长39.73%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长48.09%，主要因为公司产能、产销量均大幅提升，预计21全年保持产销两旺，业绩实现大幅增长。此外，公司净利率持续抬升，由2017年的9.64%提升至2021Q1-3的14.93%，盈利能力有所增强。 图5：公司2017-2021Q1-3营业收入及同比增速（亿元，%） 图6：公司2017-2021Q1-3归母净利润及同比增速（亿元，%） 图7：公司2017-2021Q1-3毛利率及净利率（%，%） 图8：公司2017-2021Q1-3销售净利率、权益乘数、资产周转率及ROE（%） 耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘、中硼硅药用玻璃瓶为公司核心产品，21H1营收占比82.81%。公司产品结构较为稳定，2021H1公司耐热玻璃、药用玻璃及光电玻璃分别实现营收2.47亿元、1.40亿元和0.29亿元，营收占比分别为59.62%、33.65%和6.97%；再细分来看，2021H1公司耐热玻璃器皿、微波炉用玻璃托盘、中硼硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻璃管及光电玻璃分别实现营收1.84亿元、0.64亿元、0.98亿元、0.34亿元、0.08亿元和0.29亿元，营收占比分别为44.08%、15.33%、23.40%、8.22%、2.01%和6.95%。 图9：公司2017-2021H1产品分拆（亿元） 图10：公司2021H1细分产品营收占比（%） 图11：公司2017-2021H1细分产品营收（亿元） 2.行业：关联审批制度推动药玻行业集中度提升，日用玻璃仍具备量价提升空间 2.1.药用玻璃：国内低硼硅药用玻璃管应用最为广泛，关联审批制度推动行业集中度提升 2.1.1.药用玻璃化学稳定性、强度及阻隔性能要求高于普通玻璃 硼硅玻璃属于特种玻璃，具备良好热稳定性等优良性能。玻璃是一种非晶无机非金属材料，一般以石英砂、纯碱、长石等为主要原料，另外加入少量辅助原料，经高温熔融、凝固而成。硼硅玻璃属于特种玻璃的一种，生产原料中加入了硼砂和硼酸，玻璃成分含三氧化二硼，相比普通玻璃，硼硅玻璃具有许多优良的性能，如良好的热稳定性、化学稳定性、机械性能、工艺性能和光学性能等，在日用、化工、医药、光电、太阳能发电等领域有广泛的应用。 药用玻璃化学稳定性、强度及阻隔性能要求高于普通玻璃。相比于普通玻璃，药用玻璃要求必须具有较高的化学稳定性以及良好的耐酸、耐碱、耐水性能，使玻璃容器表面受侵蚀后不产生脱片；同时，药用玻璃要求的强度更高，抗热震性能更好，在药品灌装、冻干、高温消毒、运输等过程中不易破碎；且要具备极强的气密阻隔性能。药用玻璃所具备的良好性能，使它成为抗生素、普粉、冻干粉、疫苗、血液、生物制剂等药品包装的首选材料。 图12：药用玻璃分类（分类依据：根据制造工艺及用途、玻璃成分及颜色不同） 表2：模制瓶和管制瓶分类 根据玻璃成分不同，药用玻璃可以分为钠钙玻璃、高硼硅玻璃、中硼硅玻璃和低硼硅玻璃。 钠钙玻璃：耐水性及抗热冲击性能差，一般会通过内表面处理提高其稳定性，但是清洗过程易损伤内表面的富硅层从而形成玻璃脱片，因此经内表面处理的钠钙玻璃瓶一般适用于一次性输液瓶或口服液瓶。 高硼硅玻璃：抗热冲击性能和耐水性能最佳（注：热膨胀系数越低，抗热冲击性能越好），但是由于从药用玻璃管到药用玻璃制品的转化加工需要更高的温度，封口较为困难，作为药用玻璃的应用很少。 中硼硅玻璃：此玻璃材料于1889年由德国肖特发明并逐步推广，由于其优异的抗热冲击性能及耐水性能而应用于各种针剂、血液、疫苗等药品的包装，是国际上大量采用的医用玻璃材料。 低硼硅玻璃：耐热冲击性能低于中硼硅玻璃，尽管其121℃颗粒耐水性可以达到1级，但是其内表面耐水性能弱于中硼硅玻璃。这类玻璃是我国上世纪60年代自主研发的品种，可以用于储存对化学稳定性要求不高的药品（如普通抗生素粉针剂、口服液），但是难以满足酸性、碱性较强的药品。目前，低硼硅药用玻璃在国内的应用最为广泛，但国际上并无此产品分类。低硼硅玻璃热膨胀系数比中性硼硅玻璃热膨胀系数大，容易产生炸裂纹、破碎和玻璃屑；低硼硅玻璃中碱的析出量比中性硼硅玻璃多达一倍以上，容易产生脱片并与药物发生反应，降低药效，是造成注射剂中可见异物不合格及药效衰减、药品不治病的主要原因之一。 表3： 2.1.2.医药包装行业：人均医疗保健消费支出和人口老龄化驱动行业增长 中国为全球最大新兴医药市场，人均医疗保健消费支出和人口老龄化驱动医药包装行业增长。中国已经成为全球最大的新兴医药市场，根据国家统计局数据显示，2019年我国医药制造业规模以上工业企业营业收入23908.60亿元，营业利润3063亿元。一方面，我国居民健康意识不断提高，居民人均医疗保健消费支出持续走高。根据国家统计局数据，2013-2019年，我国居民人均医疗保健消费支出由912.10元增加到1902元，增速高于同期居民收入水平增速；另一方面，我国人口老龄化速度近年来呈加快趋势。2013年我国65岁以上人口占总人口的比例9.67%，2018年增至12.60%；此外，叠加各类新型药品的问世，医药包装行业仍处于黄金发展阶段，根据中国玻璃网数据，2018年，我国医药包装行业市场规模达到1068亿元，同比增长10.6%。 图13：2014-2018年医药包装市场规模及同比增速（亿元，%） 图14：2013-2020年全国居民人均医疗保健消费支出及同比增速（元/年，%） 2.1.3.国内低硼硅药用玻璃管应用最为广泛，力诺特玻中硼硅玻璃市占率8.35%