瑞鹄模具首次覆盖报告：模具&产线迎来加速，布局轻量化零部件

目标价22.75元，首次覆盖给予增持评级。预计公司2021/2022/2023年的EPS为0.68/0.91/1.24元，参考可比公司给予公司2022年25倍PE，目标价22.75元。 模具和产线客户加速开拓，在手订单不断增长。公司主营业务包括汽车模检具和焊装产线，2017年以来公司业绩整体保持稳步增长。 公司产品获得国内外整车厂商的认可，成功开拓包括北美国际领先电动车企的多个新能源品牌客户。公司在手订单充足且仍在不断增长，截至2021H1公司在手订单金额22.73亿元（2020年末为20.24亿元）。 安徽省新能源车产业集群带来公司模具&产线需求的快速增长，产能释放业绩迎来加速。安徽省新能源车产业集群效应愈发明显，就近配套需求下拉动对公司模具以及产线需求的快速增长。近年受制于产能公司营收保持相对稳定，而公司新建产能将在2022-2024年陆续投产，带动公司业绩的加速增长。 公司在材料、模具、工艺等领域不断积累，延伸至大型轻量化零部件，打造新的增长点。在轻量化零部件领域不断积累：公司长期从事铝板件模具设计与制造，掌握轻量化材料性能；轻量化车身覆盖件模具应用于捷豹XFL、福特猛禽等高端车型；通过技术积累和外部人才引进，在轻量化工艺方面实现了一定储备。公司与奇瑞科技、永达科技设立合资公司，布局大型轻量化零部件，打造新的业绩增长点。 风险提示：轻量化零部件研发不及预期。行业竞争加剧的风险。 1.聚焦汽车制造专用装备，经营状况不断向好 模具和产线客户加速开拓，在手订单不断增长。公司主营业务包括汽车模检具和焊装产线，2017年以来公司业绩整体保持稳步增长。公司产品获得国内外整车厂商的认可，成功开拓包括北美国际领先电动车企的多个新能源品牌客户。公司在手订单充足且仍在不断增长，截至2021H1公司在手订单金额22.73亿元（2020年末为20.24亿元）。 1.1.聚焦汽车制造专用装备，服务白车身核心工艺 公司围绕汽车白车身制造，打造冲压、焊接装备业务集群。2002年，在国内汽车装备制造能力处于空白的背景下，奇瑞科技等股东决定在汽车工业装备领域进行合作，设立公司前身安徽福臻。经过十余年的发展，公司在汽车冲压模具领域已达到国内先进水平。2020年实现营业收入9.5亿元。 图1：公司由2002年奇瑞科技控股的安徽福臻发展而来 图2：截至2021年Q3，控股股东宏博科技持股37.66%，奇瑞科技持股14.71% 公司当前业务分为模检具和焊装生产线两大板块。包括汽车冲压模具、检具及焊装自动化生产线的开发、设计、制造和销售，为国内少数能够同时为客户提供完整的汽车白车身高端制造装备、智能制造技术及整体解决方案的企业之一。 图3：公司所处行业为汽车整车制造专用装备 公司业务涵盖白车身核心工艺，在整车制造装备投资中占比大。白车身是指车身结构件及覆盖件焊接总成，包括前翼板、车门、发动机罩、行李箱盖，但不包括附件及装饰件的未涂漆的车身。公司的业务涵盖冲压模具、冲焊检具、焊装自动化生产线的全套装备体系，可以实现白车身制造全流程的服务支撑。根据机械工业第九设计研究院数据，《未来十年我国汽车整车制造装备探析》中公布的数据，公司业务对应的冲压工艺装备与焊装工艺装备，合计占汽车整车制造装备投资比例为45%。 图4：在汽车整车制造专用装备中，公司涉及的业务占比大，覆盖广 图5：公司业务能够实现汽车白车身制造的闭环服务 公司核心业务汽车模具需求稳定。模具是一种对原材料进行加工，赋予原材料以完整构型和精确尺寸的专用工艺装备。汽车模具的需求稳定性强，与整车产销量没有一一对应关系，而与下游新车型开发或改型需求及投资相关。2017-2020国内汽车产量下滑，公司模具业务并未显著受到汽车产量下降的影响。 管理层长期从事汽车制造专用设备行业，团队保持高稳定性。公司实控人及董事长柴震毕业于吉林大学，高级工程师，安徽省模具行业协会副理事长，从事汽车制造专用设备行业近30年，自1997年在奇瑞汽车任职，自2005年起在公司及前身任职。 图7：2013-2020年中国模具市场保持增长（单位：亿元） 图6：公司模具产值未随国内汽车产量下降而下降 1.2.近年公司经营稳中有进，打造车身覆盖件模具国内龙头 2017年以来公司营业收入、归母利润整体保持增长。营业收入从2017年的6.6亿元，增长到2020年的9.5亿元，2017-2020年公司营收CAGR为13.0%。归母净利润从2017年的0.76亿元，增长到2020年的1.03亿元，CAGR为10.7%。2021Q3，公司实现收入6.6亿元，同比增长10.65%，实现归母净利润0.88亿元，同比增长12.2%。 图8：2017-2019年间公司营业收入稳步增长 图9：2017-2019年间公司归母净利润稳步增长 模检具业务在收入中占比最大，且毛利率有所增长。2021H1，公司模检具收入占比为60.6%，焊装自动化生产线收入占比为38.5%。公司毛利率保持稳定，2021H1为27.0%。其中，模检具毛利率有所提升，从2018年的25.2%提升至2021年H1的31.2%。2016-2021H1，焊装自动化生产线收入占比不断提升，模检具业务毛利占比基本稳定。 公司出口逐渐打开局面。外销收入占比由2017年的19.5%，增长到2021H1的24.8%。随着北美某国际知名新能源汽车等客户的开拓，预计公司外销收入将继续增长。相比于内销，外销产品利润率更高，预计公司盈利水平将得到支撑。 图10：模检具业务在收入中占比最大，但近年来占比有所下降 图11：公司毛利率保持稳定，模检具毛利率有所增长 图12：模具业务毛利占比保持稳定 图13：公司外销业务毛利率较高，占比逐渐提升 公司产品获得国内外整车厂商的认可，成功开拓多个新能源品牌客户。 客户范围包括东风汽车、广汽集团、奇瑞汽车、北汽集团、长城汽车、吉利汽车等国内主流自主品牌，捷豹路虎、广汽菲克、广汽本田、一汽大众、上汽大众、江铃福特等合资品牌，以及福特、雷诺、标致雪铁龙、菲亚特克莱斯勒、保时捷、奥迪等国际品牌。2021H1，公司在新能源市场持续取得突破，成功进入北美某国际知名新能源汽车全球供应商体系，并成功承接订单；同时与国内多个一线新能源汽车品牌建立战略或业务合作，并持续承接订单。 客户集中度不断优化。前五大客户收入之和占比从2017年的69.9%，下降至2020年的52.8%，关联方及第一大客户奇瑞汽车的收入占比由2017年的32.5%，下降至2020年的16.8%。 图14：公司客户群包括国内外知名品牌，客户集中度有所降低。 公司在手订单充足，业务收入可预期性较强。公司的主要产品模具及焊装生产线均为非标产品，具有很强的定制化特征，公司采用“以销定产、以产订购”的经营模式，从订单承接到产品最终交付一般需要14-24个月周期。截至2020年末，公司在手订单20.24亿元。截至2021H1，在手订单金额22.73亿元，预计2021年年末在手订单金额将会继续增长。 公司净利率近年行业领先，收入规模有望冲击车身覆盖件冲压模具龙头。 2021H1，公司净利率为14.0%，处于行业领先地位。公司订单充足，预收账款占流动负债比例远高于同行，收入规模不断扩大。2020年公司汽车模具收入达6.1亿元，实现行业领先。 图15：公司毛利率处于行业中上游 图16：公司净利率近年成为行业领先 图17：公司预收账款（合同负债）占流动负债比例远图18：公司汽车模具收入近年实现对同业公司的超越高于同业（单位：亿元） 2.覆盖件模具增量需求旺盛，产能改善催化业绩爆发 安徽省新能源车产业集群带来公司模具装备需求的快速增长，产能释放业绩迎来加速。安徽省新能源车产业集群效应愈发明显，众多零部件和整车企业纷纷入局，就近配套需求下拉动对公司模具以及产线需求的快速增长。近年受制于产能公司营收保持相对稳定，而公司通过IPO、可转债等方式募集资金新建的产能将在2022-2024年陆续投产，带动公司业绩的加速增长。 2.1.区域联动，新能源相关装备增量需求旺盛 公司地处安徽，有望与地区新能源汽车产业实现联动发展。近年来，安徽省新能源汽车产业发展势头强劲。目前，安徽以合肥、芜湖为中心，以大众、蔚来、江淮、奇瑞、阳光电源、国轩高科等企业为代表，构建了整车—电池—电机—电控的全产业链体。2021年，安徽省汽车产量突破150万辆，其中，新能源汽车产量达25.2万辆，居中国中部第一，同比增长1.4倍，占全国比重7%。 图19： 就近配套率的提升有望拉动公司产品需求。一方面，地方政策支持就近配套。据《安徽省新能源汽车产业发展行动计划（2021—2023年）》，2023年安徽新能源汽车零部件就近配套率将达到70%以上。另一方面，汽车制造装备运输费用高昂，如一套汽车冲压模具往往重达数十吨，就近配套将降低整车厂商运输成本。 图20： 新能源车型上新速度快，加大对车身模具需求。新能源汽车相比传统汽车更加注重外观的潮流感、科技感，新车型投放频率不断加快。随着车企提升产品更新换代的速度，全新车型开发周期由原来的4年左右缩短到1-3年，旧车改型周期由原来的6-24个月缩短到4-15个月。车型的更新将增加对车身模具尤其是覆盖件模具的需求。 覆盖件模具附加值高，公司将受益于覆盖件模具收入占比提升。汽车覆盖件，指构成汽车车身内外表面的冲压件，直接决定汽车的外观形状。 覆盖件模具单价高，技术难度大，覆盖件模具收入占比提升将拉动公司营收增长。 图21：新能源车企密集发布新车型,加大对车身模具的需求 图22：汽车覆盖件与结构件示意图 图23：覆盖件模具单价比结构件模具更高 图24：公司业务逐渐由结构件模具向覆盖件模具转型 2.2.项目投产，产能瓶颈近期内将得到改善 近年受制于产能，公司营收未得到充分释放。公司采取以销定产的经营模式，2017-2019年间公司产能处于饱和状态。2019年公司汽车冲压模具线产能小时利用率达110%，焊装自动化生产线产能小时利用率为128%。 图25：2017-2019年公司产能处于饱和状态 公司已通过IPO、可转债等方式募集资金新建一批产能。2020年9月公司通过IPO募资三大项目：“中高档乘用车大型精密覆盖件模具升级扩产项目”建成达产后将新增年产180套中高档乘用车大型精密覆盖件模具的生产能力，项目建设期为18个月，达产期首年销售收入预计达2.9亿元；“基于机器人系统集成的车身焊装自动化生产线建设项目（一期）”建成达产后将新增年产6条基于机器人系统集成的车身焊装自动化生产线的生产能力，项目建设期为24个月，达产期首年销售收入预计达3.1亿元；“汽车智能制造装备技术研发中心建设项目”，面向汽车新能源化、轻量化、智能化及网联化等汽车行业发展方向，项目建设期为24个月。 2021年11月公司发布可转债，募资项目为“新能源汽车轻量化车身及关键零部件精密成形装备智能制造工厂建设项目（一期）”，形成年产288套新能源汽车轻量化车身及关键零部件大型精密成形模具的生产能力，建设周期预计为24个月，达产期预计实现年均销售收入4.5亿元。 2022年起新建产能将陆续投产，为公司收入的进一步增长提供客观条件。 模具升级扩产项目最早于2022年2月达到可使用状态，焊装产线项目最早于2022年8月达到可使用状态，模具装备新建项目预计将于2024年完工。 图26：IPO募投项目、可转债募投项目预计实现产能的大幅增长 3.由模具切入零部件制造，新能源汽车轻量化前景广 阔 公司通过在材料、模具、工艺等领域的积累，延伸至大型轻量化零部件，打造新的增长点。公司长期从事铝板件模具设计与制造，掌握了轻量化材料力学性能；公司轻量化车身覆盖件模具应用于捷豹XFL、北美福特猛禽等高端车型；通过技术积累和外部人才引进，公司在轻量化工艺方面也在了一定储备。通过与奇瑞科技、永达科技设立合资公司，布局大型轻量化零部件，打造新的业绩增长点。 3.1.汽车轻量化大势所趋，高