22年转债超额收益更难得，行业再均衡为阶段性方向

公募基金转债配置：规模多增，仓位分化 2021Q4公募基金持有转债份额合计1519.92亿份，环比增长16.88%； 持有规模占已发行转债市值的31.83%，比2021Q3增长2.78个百分点，占比续创近2年新高。基金对转债的配置热情依然较高，四季度进一步提升的估值并未显著降低转债的吸引力；二级债基依然为转债增配主力产品类型，其他几类主要的转债配置基金产品仓位多有下降；规模靠前的产品21Q4绝大部分取得正收益，但对于转债仓位的判断有所分化，多有下调。 转债基金转债配置：规模多为被动提升，仓位趋降 42只转债基金合计持有转债市值为536亿元，环比增长24.7%；整体仓位为73.3%，减少0.8个百分点，总体来看转债基金规模提升依然较快，而仓位趋于保守。头部转债基金多数所持转债规模明显增长，而增持多为被动增持；仓位稳中有降，对于高估值环境下转债的配置意愿趋于保守。 业绩方面转债基金表现亮眼，连续3季度收益率中位数为正且有提升。从板块方面看，转债基金重视电子、农林牧渔（主要为生猪养殖）、有色、化工、电气设备、纺织服装等行业，出现部分风格转移行为。 公募基金个券配置：博弈稳增长，偏好赛道龙头 公募基金整体相对看好的标的与转债基金相比有一些差异，例如晶科、国微、节能、三花、旗滨等处于景气赛道主流标的更获追捧，而转债基金或可更灵活地介入小票。从公募所持转债的行业分布看，2021年底已逐步向稳增长对应的基建地产、消费产业链转移；从转债配置策略看，公募对于高价偏股型转债依然较为青睐。 头部转债基金2022年1月调仓预测及2021Q4预测复盘 2022年初股市的调整导致个别基金模拟净值相对实际净值出现偏离，且1月可能已出现调仓行为（1月中旬附近）。2021Q4复盘方面，个别头部基金或主要在2021年11月进行主要调仓操作。 投资建议 2021Q4公募基金转债持仓特征：份额持续提升而不见颓势、整体仓位得到控制，部分类别产品出现小幅减仓、平均收益持续向好；从个券配置情况看，转债基金整体对养殖、基建、地产产业链增加了关注度。 2022年年初，权益市场受“稳经济”政策预期、风格再均衡、外盘美联储加息乃至国际地缘政治局势的影响而调整，转债市场亦整体回落，21年表现较差品种相对好转，或受再均衡行情和增量资金持续流入的共同影响。 考虑到高景气行业增长逻辑未出现较大变化，建议春节后重点关注；“稳经济”概念可以持续多久需关注宽货币向宽信用的传导是否顺畅，短期内预期和情绪依然重于基本面逻辑，建议顺势而为，适度保持谨慎。综合体现依然为均衡配置，“以大为美”。 风险提示：发行人集中强赎导致高平价券估值回落；稳经济政策效果不及 预期；宽松政策超预期转紧；外围影响超预期；新冠疫情风险。 1.公募基金转债配置：规模多增，仓位分化 公募基金转债持仓持续提升，基金依然为转债增持主力 2021Q4公募基金持有转债市值由2021Q3的2186.59亿元提升至2604.57亿元，环比增长19.12%；持有转债份额合计1519.92亿份，环比增长16.88%；持有转债占已发行转债市值的31.83%，比2021Q3增长2.78个百分点，续创近2年新高。 图1：公募基金持有转债份额及转债公募持有占比持续提升 从交易所披露的持有结构看，截至2021年末上交所持有转债规模最高的3类投资者依然为一般法人（1729亿元，占比42.8%）、基金（1093亿元，占比27.0%）和年金（310亿元，占比7.7%）；而持有规模增速较快的投资者类型仅信托（+10.3%）、基金（+9.4%）和一般法人（+2.2%），持有转债规模减少较快的主要是QFII（-12.9%）、券商自营（-11.0%）和专户理财（-7.6%）；深交所方面，2021年末持有转债规模较高的主要是基金（917亿元，占比28.5%）、年金（617亿元，占比19.1%）和自然人（544亿元，占比16.9%）；持有规模增长较快的主要为基金专户（+243.1%）、社保基金（+59.0%）和券商集合理财（+41.1%），持有规模下降的仅有一般机构（-19.6%）和自然人（-12.8%）。 总体来看，基金对转债的配置热情依然较高，四季度进一步提升的估值并未显著降低转债的吸引力。 图2：2021Q4上交所转债投资者结构变化（金额为亿元） 图3：2021Q4深交所转债投资者结构变化（金额为亿元） 各类债基强化转债配置，混基配置趋于平缓 一级分类看，混基、债基的转债持有份额均有增长。2021Q4债基持有转债1084.39亿元，环比增21.7%；混基持有转债419.24亿元，环比增长5.3%。从转债仓位（持有转债份额/基金份额）看，债基的转债仓位整体提升，而混基转债仓位有所下降。从一级分类看，2021Q4债基转债仓位提升0.19个百分点至2.38%；混基转债仓位略降0.01个百分点至1.02%。混基对于仓位的控制相对更为灵活，因而对于有灵活配置余地的产品，转债性价比可能随估值的提升而有所下降，但对于“+”需求相对强烈的“固收＋”产品，转债或依然起到代替权益、增厚收益的作用而广受追捧。需留意新发产品对转债仓位的单独限制，以及“固收+”因权益调整而劣化为“固收-”，进而影响老产品转债配置意愿的相关风险。 图4：公募一级分类持有转债份额（金额为亿元） 图5：公募一级分类持有转债仓位 具体从二级分类看，二级债基依然为转债增配主力产品类型，2021Q4持有转债份额增长20.1%至806亿元；中长期纯债基金和一级债基也加强转债配置，转债份额分别环比增长28.8%、25.3%至107、170亿元；灵活配置型基金的转债持有规模略降0.9%至118亿元。从转债仓位看，几类主要转债配置产品多有下降。仓位提升的仅为一级债基（+0.503%至11.74%）和中长期纯债基金（+0.052%至0.26%）；偏债混基、二级债基、灵活配置基金转债仓位均有一定回落。总体来看，转债配置较多的几类产品仓位整体小幅回落，而前期转债配置不足的产品2021Q4反而增加转债配置兴趣。从仓位和转债的边际关注程度上看，情况可能已经转入下半场的新阶段。 图6：公募二级分类持有转债份额（金额为亿元） 图7：公募二级分类持有转债仓位 主要二级债基依然通过转债获取相对收益，而仓位暂时多回稳 剔除转债基金后，从持有转债市值排名前30的二级债基看，其持有转债规模合计由2021Q3的188.27亿元增长32.0%至248.52亿元，仅4只基金有所减持；资产总值由1222亿元增长30.9%至1600亿元；平均仓位略增0.1个百分点至15.5%，其中12只基金仓位提升。持有转债最多的非纯转债二级债基宝座易主：易方达安心回报→天弘添利，后者21Q4转债持有规模增长66.3%至32.83亿元，仓位提升8.3个百分点至78.2%，且季度收益率14.8%，在规模前30位当中位居第一。总体来看，规模靠前的产品21Q4绝大部分取得了正收益，但对于转债仓位的判断有所分化，多有下调。 表1：2021 H2 持有转债市值前30的二级债基的资产净值、仓位情况（不包含转债基金） 2.转债基金转债配置：规模多为被动提升，仓位趋降 转债基金持有转债市值多随资产总值提升，仓位趋降 截至2021年末，我们筛出名称含“转债”或“可转”字样且未清仓转债基金42只，合计持有转债市值为536亿元，比Q3末环比增长24.7%；资产总值为731亿元，环比增长26.1%；仓位（转债市值/资产总值）为73.3%，减少0.8个百分点。总体来看转债基金规模提升依然较快，而仓位趋于保守。 具体看持有转债市值变化，42只转债基金所持转债市值增长的中位数为22.31%，其中有31只基金所持转债市值增长。转债规模超过10亿元的13只转债基金所持转债市值多有增长，仅富国可转债（-18.0%）、长信可转债（-9.5%）、中欧可转债（-1.0%）有所下降；增长较快的产品包括前海开源可转债（+203.9%）、华宝可转债（+125.7%）、南方昌元可转债（+107.6%）和广发可转债（+103.9%）。总体来看多数头部转债基金所持转债规模明显增长，而这又与转债基金自身资产总值的增长相对应，即增持多为被动增持。 具体对于仓位，42只转债基金当中仅16只仓位增长，仓位变动的中位数为-0.64个百分点。转债持有超过10亿元的13只头部转债基金中有9只降低了转债仓位，其中收缩比例较高的主要为长信可转债（-7.9%，主动收缩）、广发可转债（-6.5%，被动收缩）和华夏可转债增强（-5.7%，被动收缩）；仅华宝可转债（+1.9%，主动提升）、汇添富可转债（+1.9%，主动提升）、南方希元可转债（+0.5%，主动提升）和中欧可转债（+0.5%，被动提升）仓位提升。总体来看，头部转债基金仓位整体稳中有降，对于高估值环境下转债的配置意愿趋于保守。 表2：2021 H2 转债基金资产净值和仓位情况 整体纵向来看，截至2021年末转债基金持有的转债市值占资产总值比例回落0.84个百分点至73.35%，整体延续2020年以来的高位震荡态势；转债基金总体杠杆率（资产总值/资产净值）达到112.08%，比三季度末小幅提升0.24个百分点，依然处于近两年相对较低的位置。总体来看目前转债基金的风险偏好依然适中，未出现系统性偏保守或激进情绪。 图8：转债基金持有转债市值占基金资产总值比例 图9：转债基金杠杆率（资产总值/资产净值） 转债基金表现亮眼，连续3季度收益率中位数为正且持续提升 2021Q4绝大多数转债基金收益为正，42只中有24只好于中证转债指数。收益率高于10%的有前海开源可转债（+18.2%）、融通可转债（+15.9%）、华富可转债（+15.6%）、银华可转债、华宝可转债、长盛可转债、国泰可转债、工银瑞信可转债、东方可转债、南方昌元可转债、大成可转债增强、工银瑞信可转债优选等13只，超过10%收益率的数量与Q3持平。总体来看，2021Q4转债基金表现整体与Q3接近，依然向好。 图10：2021H2转债基金收益率情况 整体横向对比相对表现，2021Q4深证成指涨3.83%、上证指数涨2.01%、中证转债涨7.04%，转债基金跑赢上述三大指数的比例约为95%（40/42）、98%（41/42）和57%（24/42），多数转债基金强于转债市场，且绝大多数好于权益市场整体表现；纵向来看，2021Q4转债基金收益率中位数为8.70%，比Q3增长2.30个百分点，同期中证转债指数收益率7.04%，比上期增长0.66个百分点，转债基金整体表现好于市场，体现主动管理优势。 图11：近1年中证转债与上证、深证指数涨跌对比 图12：转债基金季度收益中位数 除金融、公用、交运等底仓标的外，转债基金重仓电子、养殖、有色化工行业 2021Q4转债基金前五大重仓券中共有65只转债/交债出现，其中42只转债也出现在2021Q3前五持仓内，另外23只未曾出现在2021Q3前五重仓券的标的中，转债基金配置合计超过2千万元的主要有天合、苏租、火炬、晶科、鼎胜、金禾、长海和捷捷等，多为高弹性高景气类标的。 42只旧标的中，有23只受转债基金持有规模增长，包括生猪养殖龙头温氏、牧原；偏高弹性、高景气标的有闻泰、联创、润建、明泰、起帆、恩捷、中矿、万孚等；公用事业类大体量转债川投、核能、G三峡EB1等；金融类底仓东财3、华安、上银、苏农、南银、长证等；其他偏防御型标的如交科、大参、本钢、海澜等。遭减持的19个标的有偏高弹性、高景气标的福能、新春、利德、石英、金博、嘉元等；金融类底仓国君、光大、杭银、苏银、中信、浦发、国投等；其他大体量转债如大秦、南航、18中油EB、17中油EB； 以及洽洽（必选消费类）、烽火（低价偏底仓）。 图13：2021 H2 转债基金前五大重仓券持有市值变动及持有基金只数（前50标的） 在转债基金第四季度重仓转债当中，共25只个券的转债基金持有规模超过1亿元，其中明泰（36.1%）、天合（26.5%）、闻泰