新股研究专题：开辟联影速度，国产高端影像设备蓝海优质龙头

高举高打，10年创新发展迅速成就国产高端影像设备龙头。公司2011年成立，起步就是高举高打，战略定位中高端蓝海市场，自2013年重磅推出首款MR、 Ct 、PET/CT、XR等产品后迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线，累计向市场推出70余款产品。公司研发投入力度均处于较高水平，2018-2021H1研发投入占营收比重平均21.7%，研发投入力度及研发人数比重超医疗设备同行，足见公司对创新的投入力度之大，持续抢占创新高地。 开辟联影速度，2年营收CAGR超58%，盈利能力大幅提升。公司营收业绩快速增长，2020年营收57.6亿元，2018-2020年营收CAGR高达68.3%，2020年公司归母净利润大幅转亏为盈至9亿。高端产品结构逐步优化带动全品类毛利率上行，同时存量装机维保服务业务价值贡献率迅速提升。2018-2021H1，公司综合毛利率由39.1%持续提高至51.7%，细分业务毛利率均处于上升态势，毛利率上行叠加综合费用率的下降，带动净利率由2018年的-6.5%迅速提升至2021H1的20.7%，盈利能力迅速提升。公司运营效率显著改善，对比同行占据优势地位，随着公司管理的完善以及规模效应的提升，未来有望进一步提升运营效率。 千亿市场托起影像设备广阔发展空间，国产龙头加速重塑市场格局。2020年中国医学影像设备市场规模已达到537亿，灼识咨询预计2030年全球市场超600亿美元，2030年中国市场规模将达千亿；中高端升级需求为未来主要增长点（如64排以上 Ct 及3.0T以上MR中高端对低端的升级替代）。医学影像中低端产品市场已经逐步实现国产替代，高端市场仍以进口品牌为主。但以联影医疗为代表的国产影像厂商不断发力高端，持续打破核心技术壁垒，在MR、 Ct 、PET/CT、PET/MR销量均为第一，成为打破GPS高端垄断、重塑市场格局的最有竞争力的选手。 产品量价齐升，核心技术持续突破夯实公司高端影像设备竞争力：1）公司产品全面覆盖，管线丰富对标GPS。对标国内外同行，公司产品线布局兼具广度与深度，除水平布局MR、 Ct 、XR、PET/CT、PET/MR等产品线，同时又垂直布局了从临床运用至科研需求等多种产品型号。丰富的产品管线形成了对国内外对手的强势竞争力，随着更多产品的上市和放量，公司市场份额迅速提升。2）核心技术壁垒突破，产品性能比肩进口。公司技术指标处于行业领先，自研比例位居行业前列，MR、 Ct 、XR、MI、RT等各产品线主要核心部件均逐步技术壁垒突破，实现自研自产；公司研发的多款产品创造了行业或国产“首款”，从主要产品参数来看，公司在高端MR、 Ct 设备等逐步追平甚至超越竞争对手。3）打通产学研医全链条，创新引领绑定核心客户。公司依托持续的技术积累，不断打通“基础研究-临床应用-转化医学-产业转化”全链条，形成从创新到商业转化的闭环管理，与头部大客户形成科研与产业的正向循环，深度绑定核心客户。4）攻克大三甲头部医院，国内市场全面铺开，海外布局渐进收获期。公司产品已入驻近900家三甲医院，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。除大本营华东地区外，华北、华南、西南等全国其他区域占比提升迅速，公司产品影响力向全国快速辐射。公司建立了全球化研发、生产和服务网络，截至2021年6月30日，已入驻全球多个国家，海外营收增长迅猛，2018-2021H1，主营收入境外市场占比已从2.2%增长至5.9%。 未来随着产品线的拓展以及海外市场营销体系的渐进成熟，海外市场将成为营收重要驱动力。5）资本助力持续提升公司核心竞争力。公司拟募集不超过124.8亿元，将进一步支持公司未来发展的规模化和全球化，扩充公司高端医学影像设备产能，加快产品和技术升级，提高核心部件国产化水平，推动公司成为一家世界级的医疗创新引领者。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。 1.开辟联影速度，10年发展迅速成就国产高端影像设备龙头 1.1.高举高打，10年成就国产高端影像设备龙头 上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，总部位于上海，在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，通过与全球高校、医院、研究机构及产业合作伙伴协同，为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。 高举高打，迅速覆盖全品类影像设备，2020年拥有产品超过70款。公司的发展是一部集产品、客户及市场份额多维度快速进化的历程，成立之初即定位中高端，一起步便是高举高打，持续进行高强度研发投入，攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术，自2013年重磅推出首款MR、 Ct 、PET/ Ct 、XR产品后每年加速推出新品类及新型号，迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，累计向市场推出70余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。 表1：公司产品分类 图1：公司产品发展历程 1.2.强大股东支持，专业管理层奠定技术创新基因 公司第一大股东为联影集团，持股23.14%，实控人为薛敏，股权穿透后薛敏持股27.62%，第二大股东为上海联和，股权穿透后为上海国资委完全控股。强大的股东背景是公司高举高打及持续发展的重要支持。 同时公司设宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董为发行人员工持股平台，其执行事务合伙人均为张强，合计持有公司8.56%的股权，截至2021年6月30日，发行人员工持股计划的持有人共有834名，主要为发行人现任员工以及对发行人作出重要贡献的人员。员工持股平台是锁定核心管理层、激励员工的机制保证。 公司共拥有24家控股子公司（其中10家为境内公司，14家为境外公司）、4家参股公司、4家分支机构（其中3家为境内分支机构，1家为境外分支机构），举办了2家民办非企业单位。 图2：公司股权结构图 图3：联影医疗下设国内外子公司结构 管理层具备丰富的影像链产业经验，核心管理团队大多技术出身彰显创新能力。公司吸引了很多海内外顶尖人才，核心管理团队大部分都是技术出身，同时拥有丰富的跨国企业管理经验。此外，联影的中坚技术力量也拥有丰富的行业经验，构成公司创新的基石。公司拥有高级管理人员共12名，9人出身影像相关专业。从管理到技术，公司虽然年轻，但管理层及技术团队丰富的经验奠定了公司创新基因及快速发展的重要基础。 表2：高级管理人员介绍 1.3.公司营收业绩快速增长，盈利能力大幅提升 公司营业收入2018-2020年CAGR超68%，2020年公司大幅转亏为盈。 2018-2020年，公司营业收入从20.35亿元增长至57.61亿元，复合年均增长率达到68.3%；归母净利润从2018年的-1.26亿元大幅增长至2021H1的9.03亿元。2020年疫情下装机量需求猛增，业绩迅速转亏为盈，2021H1营收及业绩已超越2020年的一半，高基数下持续稳健快速增长。 图4：公司营收2018-2020年CAGR超68% 图5：公司归母净利润2020年大幅扭亏为盈 设备营收占比高， Ct 、MR超7成。2018-2021H1，公司主营收入以医学影像诊断设备及放射治疗设备销售为主，2021H1医疗设备占总营收比重92.2%，成为公司营业收入中的支柱性业务。单品类来看， Ct 业务占比达到53.2%，MR业务占比18.8%， Ct 、MR合计超7成，MI业务超过10%，由于其他产品装机量逐渐提升，XR业务占比逐渐下降至6.8%，2019年刚实现首台装机的RT占比相对还较小。此外，公司的维修及服务收入也迅速提升，截止2021H1占营收比重达到接近6.6%。 图6：公司细分业务营收结构，设备营收占比超9成（亿元） 图7：细分业务 Ct 、MR合计超7成 高端产品结构优化带动全品类毛利率上行，存量业务价值贡献率提升。2019年，CT/MR/MI/XR的营收增速分别为31.5%/39%/125.2%/24.3%，各品类疫情前已进入快速放量阶段，同时可以看到MI、MR等高阶品类增速表现更快，产品结构逐步优化。2018-2021H1，公司综合毛利率由39.1%持续提升至51.7%。除其他业务外，细分业务毛利率均处于上升态势：随着高端MR销售占比提升，产品结构优化带动MR毛利率提高； Ct 毛利率的提升，一方面得益于中高端新产品的加速装机，另一方面由于生产部件自产率的提高导致成本下降；MI/RT等中高端品类毛利率显著高于 Ct 、MR，其中MI因更高的技术壁垒，毛利率2021H1超过70%，彰显高议价能力；设备之外，软件等非硬件销售附加值逐步提升，售后维修等服务业务随着装机量的累加以及性能稳定、故障率的降低，价值量显著提升，毛利率呈跳跃式上升趋势。 图8：公司细分品类疫情前后增速均保持快速增长 费用管控得力，盈利能力提升迅速。规模效应下销售费用率持续下降，2021H1相比2018年下降接近9pct，2021H1管理费用率下降至仅有2018年的50%，毛利率上行叠加综合费用率的下降，带动净利率由2018年的-6.5%迅速提升至2021H1的20.7%，盈利能力提升迅速。 图9：公司毛利率/净利率迅速提升 图10：公司期间费用率呈显著下降趋势 运营效率提升迅速，对比同行占据优势地位。2019-2020年公司存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率呈上升态势，同时我们选取与公司产线重合度相对较高、成立于1998年发展时间较长的东软医疗作为运营效率的可比公司，对标2019-2020年，公司除存货周转率略低外，总体高于可比公司东软的运营效率。 尽管公司只成立10年，运营管理效率提升迅速。 图11：公司运营效率提升迅速 图12：东软医疗运营效率 1.4.研发投入力度大，持续占据创新高地 研发支出占营收比重处于高位，2018-2021H1平均为21.7%。2020年公司研发投入8.5亿元，疫情前后公司研发投入力度均处于较高水平，2018-2021H1研发投入占营收比重平均21.7%，领先于国内医疗设备同行，研发投入力度超过同行。 图13：研发投入持续加大，2018-2021H1占营收比重平均21.7% 图14：公司研发投入力度超业内同行（2019年） 公司研发人员占比高达37%，研发倾斜力度超国内同行。公司通过自主培养与外部引进，搭建了一支由多位顶尖科学家及深具行业管理与研发经验的人员领衔的、具有全球化视野的研发团队。截至2021年12月，公司共有员工4833名，其中研发人员1805名，占公司员工总数的37.35%。其中超过1700人拥有硕士或博士学历，硕博学历占研发团队比重超94%，超过350人具备海外教育背景或工作经历。研发人员比重高于多数同业公司，足见公司对创新的投入力度之大，持续抢占创新高地。 图15：公司研发人员数量和占比情况 图16：公司研发人员比重高于同行公司（2020年） 公司专利广泛覆盖全线产品，创新持续转化不断夯实公司竞争力。公司知识产权体系涵盖专利、商标、著作权和技术秘密，截至2021年6月30日，公司共计拥有超过2300项授权专利，已获得授权发明专利超过1500项，其中境内发明专利超过1100项、境外发明专利超过380项，发明专利占专利总数比例接近70%； 同时，公司力求打造全方位的知识产权布局体系，专利挖掘机制贯穿技术研发的全生命周期，专利申请广泛覆盖全线产品，不断构建核心技术竞争力。 表3：公司国内外知识产权布局情况 2.千亿市场托起影像设备广阔发展空