食品饮料行业专题研究：2022或迎业绩“大年”——浅析地产酒发展周期性

地产酒后周期属性明显，2022年弹性有望释放。过去：三轮白酒牛市中，地产酒多维度呈滞后性。高端酒通常在每轮白酒牛市初期量价齐升逻辑显现，业绩弹性率先释放，同时为其他酒企留出提价空间，地产酒弹性的释放往往晚于高端和次高端品牌。前三轮白酒牛市中，地产酒在股价、营收、利润多方面明显呈现滞后性释放。目前：地产酒2021Q1起业绩弹性开始释放，2022年有望加速。受益于当前地产酒公司省内消费升级的加速以及次高端白酒价格带的上移，地产酒龙头于2021年初起势，2021Q3业绩明显加速。考虑到目前相比全国性次高端名酒企，地产酒弹性尚未完全释放，2022年有望保持2021年三季度快速增长的趋势。 地产酒市场分为三类，苏皖为封闭市场代表。按照地产酒酒企在省内市场的市占率以及对渠道的掌控程度，地产酒市场在分类上主要分为封闭市场、半开放市场和开放市场。封闭市场以苏皖为代表，依靠当地消费者粘性高，渠道占有率强等优势在省内拥有较高的市占率，如江苏市场地产酒两大龙头洋河与今世缘在次高端CR2超70%。 江苏迎来第四次消费升级，地产酒发力500元以上价格带。省内白酒市场：江苏白酒市场2020年约为500亿，2021年预计提升至600亿左右。从品牌市占率上看，地产酒龙头洋河、今世缘和全国性名酒企茅台和五粮液CR4达56%，其中洋河和今世缘在次高端的占比达七成以上。省内消费升级：江苏省内过去共经历三轮完整消费升级，地产酒龙头依靠对每轮消费升级趋势精准把控，实现了营收和业绩的加速增长。目前省内开启第四次消费升级，主力价格带由300-400元朝500元以上发力，地产酒龙头提前布局，2022年有望随着产品结构的优化，盈利能力进一步提升。 徽酒主流价格带上涨至300以上，地产酒有望垄断次高端。省内白酒市场：2017-2021年安徽白酒规模CAGR约为9%，其中次高端价格带（300-800元）由2017年的13亿左右扩容至2021年约50亿。集中度上，省内地产酒龙头在次高端的市占率由2018年的两成左右上升至七成，其中古井贡占比约50%。省内消费升级：目前省内第三次消费升级开启，白酒主流价格带朝300元以上攀升。并且我们预计安徽该轮消费升级将快于江苏上轮，“徽酒三杰”从过去此消彼长的竞争状态演变为竞合发展，2022年将以较为稳定的格局不断受益于消费升级的深入。 投资建议：从行业的角度来看，当前中国白酒行业处于第四轮牛市后期，地产酒有望垄断省内次高端价位带，业绩弹性有望在2022年充分释放；从个股的角度来看，目前白酒板块在价值配臵区间，地产酒板块首推口子窖、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘。 风险提示：省内消费升级不及预期，疫情反复，食品安全问题。 重点标的 股票代码 1、地产酒后周期属性明显，2022年弹性释放有望 1.1中国白酒过去共历三轮牛市，地产酒后周期特质明显 前两轮白酒牛市中，地产酒业绩弹性释放晚于高端白酒。通常在每轮白酒牛市前期，高端酒量价齐升逻辑显现，业绩弹性率先释放，同时为次高端白酒留出涨价的空间。地产酒作为后周期品种，利润弹性的出现往往晚于高端和次高端白酒品牌。第一轮白酒牛市中（2004-2007年），地产酒于2006年起才呈现出高速增长趋势，古井贡/洋河营收分别同增47.4%/56.7%，超赢高端酒整体板块24.4/33.7pct。归母净利润分别同增162.0%/224.9%， 超赢高端酒整体板块106.9/169.8pct；第二轮白酒牛市中（2009-2012年9月），2011年地产酒的营收与业绩双双实现超预期增长，其中古井贡/洋河/金种子酒营收分别同增76.0%/67.2%/27.9%， 超赢高端酒整体板块31.0/22.2/-17.1pct；归母净利润分别同增80.5%/80.0%/167.3%，超赢高端酒整体板块27.5/27.0/114.3pct。 图表1：中国白酒行业共历四轮牛市 图表2：前两轮白酒牛市地产酒营收和利润弹性释放较晚 1.2第三轮白酒牛市中，地产酒多维度均现滞后性 第三轮白酒牛市中，地产酒股价、营收、利润均现后周期属性。2016-2017年，随着白酒消费结构的转换，高端酒在经历了行业深度调整期之后率先复苏。茅五泸批价稳固上升打开白酒价格天花板。2018年地产酒的成长属性得以显现，伴随消费结构升级，地产酒龙头酒企享受到了整体结构繁荣的利好，股价、营收和利润三方面的弹性充分释放。 我们认为该轮地产酒利润弹性的释放主要受益于省内消费升级的驱动，相比于前两轮白酒牛市更有借鉴意义。 从股价来看：涨幅引领白酒行业。2018年上半年，地产酒股价涨幅位居整个白酒板块前列，大幅高于高端和次高端白酒白酒。其中古井贡/洋河/今世缘/口子窖股价的涨幅分别为47.4%/21.6%/42.6%/37.1%（股价截止2018年7月16日），同期茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊的股价增幅为10.4%/-1.3%/-6.3%/18.5%/-7.9%/-21.5%/21.5%。 图表3：第三轮白酒末期地产酒股价涨幅领先整体白酒板块 从营收来看：高基数下增速仍保持上扬。地产酒公司营收自2016年下滑之后，由2017年开启反攻之路，并且2018年在上年较高基数的情况下仍能保持高增长势头。其中古井贡/口子窖/洋河/今世缘2018年营收分别同增24.7%/18.5%/21.3%/26.5%，较上年上涨8.8/-8.8/5.4/11.1pct，口子窖营收增速的下滑系公司对产品结构的调整所致，着眼于高档产品从而导致对作为主要产品的中档白酒有一定的忽视。 图表4：2017-2018年地产酒营收同比增速 从业绩来看：利润弹性大于收入弹性，“一降两升”特质显著。2018年古井贡/口子窖/洋河/今世缘归母净利润同增47.6%/37.6%/22.5%/28.5%， 毛利率分别为77.8%/74.4%/73.7%/72.9%，同比2017年提升1.3/1.5/7.2/1.2pct，收入和归母净利润均触及上轮牛市高点。另外，地产酒的利润释放弹性大于收入弹性，主要系白酒牛市后期，地产酒对主流单品的培育进入成熟期，公司通常会缩减费用以保证终端价盘的稳定，从而带动毛利率与净利率双增。根据公司年报显示，2018年古井贡/口子窖/洋河/今世缘销售费用率分别同比下降0.3/1.0/1.4/-1.2pct， 管理费用率同比下降1.2/0.9/0.6/2.0pct。 图表5：2017-2018年地产酒归母净利润同比增速 图表6：2017-2018年地产酒毛利率变化 1.3当前为第四轮白酒牛市后期，地产酒有望持续走强 2021Q1地产酒弹性显现，2022年有望充分释放。地产酒利润的弹性由2021Q1开始释放，截止2021第三季度，古井贡/口子窖/洋河/今世缘营收同比2019前三季度增长23.2%/4.7%/4.0%/29.6%， 归母净利润同比2019年前三季度增长10.6%/-11.2%/0.9%/31.3%（口子窖归母净利率下滑主要系公司营销费用投入明显增加），毛利率分别为76.1%/74.6%/74.9%/72.3%。相比全国性的次高端名酒企，目前地产酒在营收和利润上的弹性仍未充分释放，考虑到过去地产酒较全国次高端酒企业绩释放时间具有滞后性，2022年地产酒有望加速释放其弹性，缩小与全国性次高端名酒企之间的差距。 图表7：2018Q2地产酒业绩与全国性次高端酒企差距缩小 图表8：2021Q3地产酒业绩较全国性次高端呈滞后性 图表9：2019Q1-3与2021Q1-3地产酒营收对比（万元） 图表10：2019Q1-3与2021Q1-3地产酒归母净利对比（万元） 受益于消费升级，地产酒业绩高增可期。该轮白酒牛市中地产酒酒企业绩的释放主要系两方面原因：1）省内消费升级：目前安徽省（古井贡、口子窖）和江苏省（洋河、今世缘）分别处于省内第三次和第四次消费升级中，主流白酒价格带攀升，安徽省由原来的100-200元上涨至300元以上，江苏省朝500元以上价格带升级；2）次高端白酒价格带扩容：受益于高端白酒批价于2021年上涨至900元，次高端价格带由300-600元扩容至300-800元，主流价格带由300-400元升级至400-500元。另外，地产酒龙头同时布局600-800元蓝海价格带，希望通过品牌势能的升级来带动产品均价的提升。我们预计未来会有更多地产酒朝次高端价格带发力，市场将呈现持续扩容的繁荣发展局面。 图表11：消费升级和次高端扩容带动地产酒弹性释放 2、地产酒市场分为三类，苏皖多次碰撞羁绊颇深 地产酒难以消亡的根本原因系白酒产品间存高度差异化。地产酒指代在当地生产，在本省或者周边省份销售，未能实现全国销售的酒企。与全国化的名酒企相比，地产酒在当地具有香型、消费者粘性强、以及渠道掌控力强等壁垒，因此在现阶段与全国化酒企的竞争中，虽然势弱，但在企业数量上占比仍超70%，市场难以被攻陷。地产酒的护城河主要包含以下三点：1）香型壁垒：我国白酒的主体香型可分为浓、酱、清、米香四种。 另外，还有凤香、董香、芝麻香、兼香型等十余种细分香型，并且在同一香型之间也会因为生产工艺、酿酒环境的差异，演化出不同的口感。每个省份都有其大众香型，让消费者接受香型之间的跳跃需要进行长期的消费者培育。2）消费者粘性高：在自饮需求上，地产酒是对地缘文化的独特载体，当地消费者对地域品牌有长时间的认知，具有地缘情节，消费者忠诚度高；在政商务需求上，地产酒企业多为国有企业，如古井贡、金种子、老白干等，肩负当地税收和GDP增长的重任，因此在商务宴请等消费场景上，地产酒品牌更受青睐。3）渠道壁垒高：地产酒是渠道拉动的产品，善于打巷战。相比于全国性名酒，地产酒在当地区域渠道精细化程度较高，对外来品牌终端拦截手法多样。 图表12：地产酒三大壁垒 图表13：白酒香型分类和各代表省份 地产酒市场分类上主要有三类，苏皖为封闭市场代表。按照地产酒在省内市场的市占率以及对渠道的掌控程度，地产酒市场在分类上主要分为封闭市场、半开放市场和开放市场：1）封闭市场–以苏皖赣为首，省内龙头地产酒企业市占率高，而且对本省市场渠道的掌控力较强。江苏地产酒龙头为洋河与今世缘，在省内次高端价位带CR2超70%； 安徽市场以古井贡和口子窖为主；江西市场四特酒一家独大，省内市占率超50%，地缘优势显著。未来有望随着各省消费升级的趋势，通过布局次高端产品，在增量市场中抢占更多份额，垄断省内次高端价位带。2）半开放市场–以陕湘为首，本地具有地产龙头酒企，但是由于品牌力或营销能力上的缺陷，目前在省内市占率较低，在与全国性名酒竞争的过程中呈劣势。如陕西省的西凤酒作为中国“老四大名酒”之一，品牌背书极强，但由于产品系列相对庞杂，影响了品牌向上延伸。未来该部分酒企有望凭借地缘优势，占据一定的省内份额。3）开放市场–以鲁豫为首，当地白酒市场缺乏具备品牌力和产品力的地产酒龙头企业，未来市场可能被全国性名酒和泛区域龙头所攻陷，本土酒企仅能凭借地缘优势在中低端价位带拥有一定的份额。 图表14：中国各省份地产酒市场分类 苏皖市场羁绊颇深，目前徽酒东进趋势更猛。安徽与江苏两大地产酒封闭市场将在本篇报告被着重对比，由于在地域上相邻，消费习惯上两地消费者均喜爱“淡雅”的江淮派浓香，因此两省地产酒龙头在泛区域化的扩张中不可避免会产生摩擦，两地市场羁绊颇深。 2000年之后徽酒和苏酒总共经历过三次碰撞：1）2007年之前，徽酒强于苏酒。徽酒在江苏市场呈长期压倒苏酒趋势，口子窖、高炉家、迎驾贡等头部徽酒企业以南京为桥头堡逐渐吞噬其他江苏市场，通过领先行业的“盘中盘”、买断终端等徽酒擅长的渠道打法，在江苏市占率不断提高；2）2007-2017年，苏酒强于徽酒。洋河股份抓住了省内消费升级的机遇，在省内迅速做大，并且开启其“西征”之路。通过在安徽市场设立10个分公司和11个办事处，推行“4x3营销”和“522极致工程”，在安徽市场打响知名度。2017年，公司在安徽市场销售额突破17亿元，拥