新三板主题报告：北交所转板迎来重大突破，多层次资本建设的里程碑事件出现

观典防务科创板转板获过会，北交所首家转板沪深市场公司诞生。 2022年1月27日观典防务转板科创板获过会，考虑到北交所向沪深市场转板因不需要发行新股且已是上市公司无需证监会再次核准或注册，因此将成为北交所设立后首家转板公司。观典防务转板标志着我国多层次资本市场建设迈出了新的一步，“新三板基础层-创新层-北交所-沪深市场”互联互通的基本模式已经形成，对支持中小企业发展，促进共同富裕具备正面意义。 观典防务为国内领先的无人机服务供应商，无人机禁毒开创者。观典防务为国内领先的无人机服务提供商，自2005年开始发展无人机禁毒产品研发与服务产业化，并与航空航天系国企、科研院所等各级政府部门形成了稳定的战略合作关系，服务覆盖了超过20个省份地区。公司工业级无人机的研发集成水平国内领先，并在无人机整机、单项技术、行业应用等方面，形成了拥有自主知识产权的核心技术和产品，凭借其稳定可靠、性能突出的自研无人机装备，在2019年获得了独立承接军工项目的完全资质。公司凭借涵盖无人机设计、开发、生产、应用与服务的全产业链，为客户及政府部门提供“解决方案-产品服务-战略推进”三位一体的系统服务。上市标准方面，2019年及2020年观典防务的净利润（ 扣非后孰低者）分别为5346.08万及4170.42万，合计9516.50万元，符合《上市规则》规定的标准一。另外公司在研发费用、研发人员占比、专利、营收增速方面同样满足科创板上市的科创属性指引要求。 转板制度总体要求与沪深市场IPO基本一致，针对北交所企业特色进行差异化安排。转板企业需为在北交所上市满一年的企业，且其转板上市条件应与首次公开发行并上市的条件保持基本一致。转板上市不涉及股票公开发行，无需经中国证监会核准或注册。原则上转板上市股份限售期可以扣除在精选层已经限售的时间。转板上市和直接IPO信息披露要求基本保持一致，但在部分要求基于北交所公司的特色进行了差异化调整，如精简了公司历史沿革和合规性信息披露、上市申请文件要求等。北交所开市后北交所公司已成为上市公司和沪深上市公司具备相同的法律地位。另外作为前期企业谋求沪深上市的主要原因的流动性和估值等因素在北交所开市后也迎来较大改善，北交所企业谋求转板动力或会出现降低。 他山之石：美国市场也存在转板，但公司较少且转板方向并未出现集中扎堆现象， 甚至在今年有各板块互相转板的现象。美国NASDAQ和NYSE为全球代表性的股票市场，美国开放了两者之间的相互转板。根据不完全统计，近年来多家知名企业存在转换自身上市交易所的行为，从NASDAQ向NYSE转板和从NYSE向NASDAQ转板公司均有，并未出现集中扎堆向特定市场转板的情况，且转板公司数目相对较少。随着各个交易所的不断发展和成熟，对企业的融资和价值发现的需求的满足会更加充分，与之相应企业更换不同的交易所进行上市的动机会相对减弱。基于这样的背景，我们判断，随着中国资本市场不断成熟，转板政策将为中国的多层次资本市场的重要组成部分，但转板动机将不再是寻求提升估值或帮助公司融资，而主要与板块定位和公司发展阶段匹配度相关。 风险提示：转板制度推进不达预期、北交所市场表现不及预期 1.观典防务科创板转板已经过会，北交所首家转板沪深市场公司诞生 观典防务于2022年1月27日在上交所科创板过会，考虑到北交所向沪深市场转板因不需要发行新股所以无需证监会核准或注册，则基本可认为其已经转板成功，成为了北交所设立后首家转板公司。观典防务转板具备重要的意义，其标志着我国多层次资本市场建设迈出了新的一步，“新三板基础层-创新层-北交所-沪深市场”互联互通的基本模式已经形成，对支持中小企业发展具备正面意义。 回顾观典防务转板历程，其从公告表达转板意向至过会，仅不足6个月时间，整体推进进程迅速。 图1：观典防务转板历程 2.观典防务为国内领先的无人机服务供应商，无人机禁毒开创者 观典防务为国内领先的无人机服务提供商，自2005年开始发展无人机禁毒产品研发与服务产业化，并与航空航天系国企、科研院所等各级政府部门形成了稳定的战略合作关系，服务覆盖了超过20个省份地区。公司以技术创新为引领，工业级无人机的研发集成水平国内领先，并在无人机整机、单项技术、行业应用等方面，形成了拥有自主知识产权的核心技术和产品，凭借其稳定可靠、性能突出的自研无人机装备，在2019年获得了独立承接军工项目的完全资质。目前业务分为无人机飞行服务与数据处理和无人机系统及智能防务装备两大板块，凭借涵盖无人机设计、开发、生产、应用与服务的全产业链，为客户及政府部门提供“解决方案-产品服务-战略推进”三位一体的系统服务。 上市标准方面，2019年及2020年观典防务的净利润（扣非后孰低者）分别为5346.08万及4170.42万，合计9516.50万元，符合《上市规则》规定的标准一。公司经营业绩稳步增长，继续保持细分行业龙头地位，2020年实现营业收入1.80亿元，较上年同期增长了23.20%；归属挂牌公司股东的净利润5346.08万元，较上年同期增长了28.19%。 图2：观典防务营收及同比增速/亿元 图3：观典防务归母净利润及同比增速/万元 另外公司同样满足科创板上市的科创属性指引要求。 公司2018年、2019年及2020年的研发投入分别为919.78万元，1,758.01万元和2,010.59万元，占营业收入比分别为8.80%、12.05%和11.18%，满足《科创属性评价指引（试行）》中超过5%的要求； 公司研发人员占员工总量的比例为35.44%，满足《科创属性评价指引（试行）》中不低于10%的要求； 公司拥有发明专利5项、实用新型专利25项、软件著作权16项，满足《科创属性评价指引（试行）》中超过5项的要求； 公司2018年、2019年及2020年的营业收入分别为10,457.69万元、14,591.38万元和17,976.82万元，近三年营业收入复合增长率为31.11%，满足《科创属性评价指引（试行）》中达到20%的要求。 图4：公司各项费用及费用率情况/百万元 图5：公司期间费用率 3.站在观典防务过会的时点，再看转板政策 3.1.转板相关政策推出经历多个阶段，针对北交所特征进行差异化安排 转板上市政策法规的发布经历了较长的时间，自2020年3月6日证监会《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》公开征求意见以来，转板上市的制度经历了多个阶段。 表1：转板上市政策法规的发布历程 对于转板上市的公司要求方面，2021年3月6日证监会发布了《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，其后由于北交所成立，证监会又于2022年1月7日发布《中国证监会关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》，指导意见中对公司要求进行了规定，主要有以下四方面内容。 北交所公司可以申请转板至科创板或创业板。 在北交所连续上市一年以上，转板条件应当与在上交所、深交所首次公开发行并上市的条件保持基本一致。 转板属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，无需经中国证监会核准或注册。 在计算转板后的股份限售期时，原则上可以扣除在北交所已经限售的时间。 信息披露要求方面，对比沪深交易所发布的转板配套业务规则和沪深市场首发上市的有关规定，两者基本保持一致，但在部分要求基于北交所公司的特色进行了差异化调整。 以深交所披露的转板配套业务规则为例，其主要提出三方面的原则。 以首发规则为基础，确保信息披露原则的一致性。转板信息披露要求与创业板首发保持总体一致。转板报告书及申请文件指引，以现有创业板首发招股说明书内容与格式、首发申请文件要求为基础，进行适应性调整。 以投资者需求为导向，突出信息披露重大性、有效性原则。结合首发信息披露实践，转板报告书指引对部分信息披露要求进行优化，进一步突出重大性、有效性、针对性等原则。明确重大性原则的具体适用范围，精简优化了概览章节，将中介机构及其人员信息调整至“附件”，在“转板公司基本情况”章节不再要求披露持股5%以上股东、实际控制人控制的其他企业信息。 充分利用北交所审核和持续监管成果，发挥监管合力，对部分在北交所公开发行阶段已经披露的信息进行适当简化。考虑到北交所转板公司已在北交所上市一年以上，转板报告书指引对在新三板市场已公开披露的内容进行适当简化，如精简了公司历史沿革和合规性信息披露、申请文件要求等，切实减轻市场主体负担。同时，结合转板特点，增加披露转板公司挂牌期间规范运作情况等。 3.2.转板要求与直接申请沪深上市一致，基于精选层特色转板无需发行新股份 转板的财务要求与直接申请沪深上市一致。以观典防务为例，其申请于科创板转板，同样需满足科创板对科创属性以及财务标准的要求。此部分在前文对观典防务介绍时已经进行过分析，不再赘述。 转板制度推出时北交所尚未成立，其时精选层公司虽已经经历了公开发行，但其性质仍为非上市公众公司。考虑到其已经经历过公开发行，进一步强制公开发行会对股权造成过度稀释风险，因此根据2020年6月3日证监会发布的《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并做出决定。 在北交所推出之前，新三板公司想实现上市仅可以通过转板制度和摘牌重新申请沪深上市两条路径。其中，转板上市在在辅导备案、辅导验收和证监会审核注册环节进行了简化，可以大大降低上市的等待时间，虽然其要求需为在精选层挂牌超一年的公司，但考虑到当前沪深市场企业排队较多，寻求直接沪深上市仍具备较大难度。 另外转板上市在股份限售方面也进行了差异化安排。根据证监会发布的《转板上市指导意见》，其明确指出在计算公司转板上市后股份限售期时，原则上可以扣除其在精选层已经限售的时间，对于股东而言解禁更快。 因此在北交所推出之前，转板上市具备较大的吸引力。 图6：新三板企业摘牌重新沪深上市流程 图7：北交所公司转板程序 3.3.北交所公司已经为上市公司，各方面改善下转板或仅涉及板块转换 2021年11月15日北交所正式推出，前期精选层公司直接平移至北交所成为上市公司，和沪深上市公司具备相同的法律地位。另外作为前期企业谋求沪深上市的主因之一的流动性和估值等因素在北交所开市后也迎来了较大的改善，北交所企业谋求转板动力或会出现降低。 具体到流动性方面来看，北交所开市以来流动性迎来了较大的提升。以北交所开市日2021年11月15日至今以区间换手率计算年化换手率，可以看到北交所年化换手率可以达到493%，已经高于上证主板和深证主板，但与科创板和创业板仍存较大差距，但整体改善较为明显，流动性已经不再是市场主要的担忧因素。 图8：A股各板块年化换手率情况 估值方面，北交所部分优质公司估值已经重塑，和沪深市场联动性显著增强，前期我们在报告《北交所2021年回顾和2022年展望：硬核企业，硬核实力》中对部分北交所公司如贝特瑞、长虹能源、诺思兰德、吉林碳谷等公司北交所成立以来估值变化进行了分析，可以看到这些公司估值在北交所已经得到了较大的提升，部分公司估值已与沪深可比公司相当甚至更高，因此我们认为前期市场对北交所估值的担忧也已经基本解决。综上所述，我们认为站在当前时间点来看，北交所公司转板意愿相对较弱。 4.参考外国经验，如何看待转板制度后续发展？ 转板制度推出时，北交所仍尚未成立，精选层的公司虽经历了公开发行，但其性质仍为非上市公众公司，因此对于部分寻求上市的企业来说，转板制度和摘牌重新申请沪深上市为其谋求上市仅存的两条路径。但在北交所推出后，这一情况迎来了变化，北交所企业已经是上市公司，因此对公司来说，此时转板制度仅仅涉及板块的转换，这一政策对公司的意义出现了改变。因此站在当前时间点，我们试图通过梳理国外的转板制度的经验，作为我国后续转板制度可能的发展方向的参考。 4.1.主要国家/地区均有转板政策，各市场互联互通必要举措 目前，主要国家和地区资