走稳资源循环时代主旋律，布局电池回收打造第二成长曲线

焚烧主业稳步增长迎投产高峰，餐厨污泥快速增长带来新动能。根据公司公告，2021年公司垃圾焚烧项目投运项目共3200吨/日，餐厨及污泥投运项目共1318吨/日，产能投运支撑公司业绩稳健增长。2019/2020/2021年公司营收同比增长分别为40%、45.0%和93.1%，归母净利润同比增长分别为37.6%、23.9%和23.6%。公司在建筹建项目充足，随着其陆续投产有望继续推动业绩增长。 国补缺口有望补足，CCER重启加速增厚垃圾发电盈利空间。2022年政府性基金预算本级支出大幅增加，财政厅明确提出大力发展可再生能源，积极推动解决可再生能源发电补贴资金缺口，预计国补有望加速发放进一步优化公司现金流。 2022年有望成为CCER元年。根据我们测算，CCER重启有望给公司垃圾发电带来净利润2.66%-4%的提升，带来业绩弹性。 资源循环时代布局锂电池回收，打造第二成长曲线。公司于2022年1月发布公告拟收购浙江立鑫新材料科技有限公司60%的股份，布局锂电池回收产业。新能源车快速发展下动力锂电池回收市场前景广阔。我们测算到2030年动力锂电池回收市场有望超1000亿元。立鑫新材料电池全产线设计产能为3150吨硫酸钴、1350吨氯化钴、1305吨氢氧化钴、2561吨硫酸镍和1458吨碳酸锂等，预计全部达产后有望为公司带来超过18亿每年的收入。公司资源循环时代下开启新布局，有望打造第二成长曲线。 投资建议与估值：公司主营业务稳步增长，同时积极布局锂电池回收再生业务以及其他再生资源项目，打破公司成长天花板。我们预计公司2021年-2023年的收入分别为32.79、36.08亿元、53.94亿元，增速分别为93.1%、10.0%、 49.5%，归母净利润分别为6.45亿元 、8.9亿元 、10.18亿元 ， 增速分别为23.6%、38.0%、14.3%。给予公司2022年12-15倍PE估值，合理股价为24.87-31.08元，首次覆盖，给予买入投资评级。 风险提示：项目推进不及预期；电价下调的风险；金属价格波动；政策推进不及预期；锂电池回收市场不及预期。 股票数据 1.固废行业优质公司，产能加速释放推动业绩高增 1.1.剥离印染聚焦垃圾焚烧，布局锂电池回收再展拳脚 公司前身美欣达由于印染行业竞争加剧、盈利能力持续下滑，因此在2017年公司剥离印染相关业务，置入旺能环保100%股权，切入垃圾焚烧发电领域。 旺能环境总部位于“两山”理念发源地-湖州，主营生活垃圾、餐厨垃圾、市政污泥等固体废弃物综合处置领域，现已发展成为我国固废行业龙头企业之一。 2022年1月公司发布公告，拟收购浙江立鑫新材料60%的股权，标志公司进军新能源锂电回收，打开业绩成长新空间。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构较为集中 股权结构较为集中，公司实际控制人为单建明先生及其一致行动人鲍凤娇女士。根据公司公告，截至2021年三季度，单建明先生对美欣达集团有限公司持股90.90%，美欣达集团有限公司持有公司33.26%股份，单建明先生通过直接和间接方式合计持有公司47.57%股份，为公司第一大股东；其配偶鲍凤娇直接和间接持有公司2.85%股份，两人共计持有公司50.42%股份。 图2：公司股权结构（截至2021年三季度） 1.3.打造固废完备产业链，背靠美欣达协同效应凸显 深耕固废行业十五载，已形成“立足浙江，辐射全国”的市场战略布局。公司主要采用BOT、BOO等投资运营模式，承接全国各地生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、污泥处理处臵及其他固体废物资源综合利用等环保项目，已成为全国性环保平台。2021年为公司投产大年，产能快速释放。据公司公告，截至2021年底，公司投运项目合计达25,468吨/日，其中垃圾焚烧项目合计22,270吨/日，餐厨1,720吨/日，污泥1,478吨/日。 图3：公司垃圾焚烧项目分布 背靠股东美欣达集团，协同效应凸显。公司控股股东为美欣达集团有限公司，近几年集团通过不断转型扩张已形成以环保固废为主体的完备产业链，包括垃圾发电、餐厨处置、农废处置、危废处置、环卫、热电联产等。而美欣达打造的汽车拆解项目，目前年回收报废机动车已达10万辆，旗下的湖州美欣达机动车回收拆解有限公司在2020年也已成功跻身行业前三甲，湖州拆解项目年拆解报废机动车15000辆，具备动力电池回收5000套/年，梯次利用2000套/年。借助股东美欣达在报废车拆解回收产业的成熟布局，公司电池回收渠道优势明显。未来随着集团产业布局持续扩张，协同效应将进一步凸显。 图4：美欣达循环主营业务 1.4.焚烧主业稳步增长迎投产高峰，餐厨污泥快速推进带来新动能 聚焦固废主业，焚烧产能释放助公司业绩稳增。公司固废业务整体呈现增长态势，随着2020年以来项目投产加速，其业绩增速不断上升。剥离印染纺织业务后，公司2018-2021年营收CAGR高达57.7%，归母净利润CAGR高达28.2%。据2021业绩快报披露，公司2021年公司垃圾焚烧投运规模达22270吨/日（同比增长17%），公司2021年实现营收32.80亿元（同比+93.1%），归母净利润6.45亿元（同比+23.5%）。2021年的高增长主要得益于公司青田、汕头三期、鹿邑、渠县和丽水二期的新项目投产以及BOT建造项目收入的计入。 鉴于此次业绩披露首次将建造收入纳入营收，剔除此部分收入后，公司2021年营业收入预计达23.70亿元，同比增长39.6%，仍保持高速上升势头。 图5：2017-2021年公司营业收入及增长率 图6：2017-2021年公司规模净利润及增长率 项目建设投产进度加快叠高公司财务支出，财务费用率呈现上升趋势。近年公司在建项目逐渐增加，融资规模加大叠高公司财务支出，公司整体的财务费用率维持上升态势，其中2020年全年支出财务费用1.74亿元（同比+138%，费率同比上升4pct）。公司2020年期间费用合计3.21亿元，期间费用率18.89%，同比上升2.46pct。 图7：公司近年期间费率情况 图8：公司近年三费支出情况 公司盈利能力稳定，重组后毛利率净利率维持在较高水平。公司近三年毛利率在50%左右，净利率稳定在30%。2021年Q3报告中，根据《企业会计准则解释第14号》，确认工程收入和工程成本，但未确认建设利润，导致毛利率与净利率的下降，并不代表公司项目运营的收益性下降。公司项目主要分布在浙江省，项目质量高，处理费用及吨发电量均处于业内较高水平。同时公司不断对低毛利率的流化床和早期炉排炉等项目进行提标改造。近年来，旺能环境对新建和扩建项目利用国产的大容量、高效率、高参数炉排炉工艺，提高效率减少排放，逐步取代低效的流化床和早期炉排炉。 公司主要项目二期的单位产能投资额均小于一期，有效提增整体项目的盈利水平。2018年来公司多个二期三期以及扩建项目投产，单位产能投资额大多远低于一期项目。低投资成本+成熟运营经验+规模效应带升公司盈利能力。 图9：公司近年毛利率及净利率 图10：公司项目扩产吨投资额 负债率有所提升，长期借款补足资金需求。鉴于项目加速投产，公司投资缺口不断扩大下，公司加强融资力度。截至2021年三季报，公司资产负债率为58.3%。存量项目提供现金流与投资需求仍有缺口，需借助外部融资。2018年以来公司在建工程迅速提升，2020年来进入投产高峰期后，大量在建工程建成转固定资产/无形资产，公司在建工程规模逐渐下降。 图11：公司近年资产负债率 图12：公司近年资产情况 公司存量项目造血能力强，在运项目为公司提供优质现金流。公司2019年、2020年分别实现经营性现金流净额7.13、9.62亿元，对应归母净利润分别为4.11、6.45亿元。2017年至2020年经营性现金流/归母净利润分别为1.97、2.02、1.72和1.84。2020年EBITDA/营业收入（衡量现金流净利率）高达68.42%。2021年多项目投产经营性现金流进一步提高，公司存量项目造血能力强，为公司进一步产业拓张提供有力支持。 图13：公司经营性现金流、现金流/归母净利润情况 业务结构上来看，公司收入主要来自于垃圾焚烧、餐厨垃圾及污泥处置业务。 垃圾焚烧作为公司的主营业务， 据2021年中报 ，垃圾焚烧业务收入占比87.52%，餐厨和污泥业务收入分别占比8.53%、3.41%。截至2021H1，生活垃圾焚烧发电项目运营收入9.75亿元，同比增长40.45%；餐厨垃圾处置项目运营收入9,484.62万元，同比增长305.15%；污泥处置业务3,804.84万元，同比增长162.05%。据2021业绩快报披露，公司有五个生活垃圾焚烧发电项目合计3,200吨完工并投入正式运营，有七个餐厨垃圾处置项目合计890吨完工并投入正式运营，蚌埠污泥428吨项目投入运营。预计2021年餐厨及污泥处置收入将显著提高。伴随高质量成熟项目增多，公司餐厨及污泥业务有望进一步扩张。 图14：2021年H1公司业务结构 2.国补政策靴子落地，焚烧主业稳健向好 2.1.历史拖延补贴有望解决，固废资产盈利能力或将优化 2022年政府性基金预算本级支出大幅增加。3月24日财政部公开中央政府性基金预算，2022年政府性基金预算本级支出7183亿元，较2021年增加4048亿元，相比往年，今年中央政府性基金本级支出中未披露“可再生能源补贴”科目，而是与其他项共同列入“其他政府性基金支出”科目，其他政府性基金支出4594.47亿元，同比2021年预算增加超过3600亿元。报告中明确提出完善清洁能源支持政策，大力发展可再生能源，积极推动解决可再生能源发电补贴资金缺口。国补拖欠问题有望加速解决。 表1：2022年与2021年中央政府性基金预算对比（亿元） 国补政策全落地，存量项目补贴央地分担，新项目进入平价上网时代。 2020年来可再生能源政策频发，新规划分2020年为分界线：2020年内并网且纳入补贴清单的存量项目按照0.65元/度发放，并网15年补贴期满；2020年内并网未纳入清单范围内及已开工未并网的项目由中央和地方共同承担，以0.65元/度标杆电价为基准，地方政府承担0.1元/度，其余部分由中央承担；2020年内未开工的增量项目实行竞价上网。随着补贴退坡，发放范围的敲定，存量项目的补贴缺口发放有望进一步加速，新增项目全面进入平价上网时代。 表2：2020年以来生物质发电国补相关重要政策梳理 公司投产高峰期到来抢占先机。补贴新政对公司新建项目收益影响极小，且对存量补贴加速能改善应收款回流，保障未来业绩增速。据公司2021年业绩快报，公司在手垃圾焚烧项目中已有22个项目纳入国补目录，其中2021年全年纳入可再生能源补贴清单的项目有12个（第四季度新增的3个分别为攀枝花旺能、淮北旺能、湖州生态）。公司应收账款占收入比重高，截至2021第三季度公司营收账款高达6.61亿元，占收入的27%，多为电网客户及可再生能源补贴款。 随国补发放加速，公司应收账款回流、公司现金流有望持续向好。 图15：公司近年应收账款情况 图16：公司近年应收补贴款占应收账款情况 图17：公司已申请及可申请补贴的项目占总项目的94% 2.2.2022年有望成为CCER新元年，增厚焚烧发电收益 2021年碳排放政策频出，自愿减排账户注册开启，北京与雄安联合争取设立国家级CCER交易市场。2022年2月发改委召开专题会议要求加快完善双碳“1+N”政策体系、CCER有望将于年内重启认证。 图18：2021年碳交易CCER相关重点政策 2013-2017年CCER已审定项目2871个，减排量备案254个共约5000多万吨。其中生活垃圾焚烧CCER审定项目114个。期间公司完成审定的项目共5个。我们对垃圾焚烧项目CCER相关经济性做了以下测算：中性假设下，按照2020年CCER价格40元/tCO2e，垃圾焚烧吨减排量0.4tCO2e来测算，加入CCER收入后，有补贴的存量项目净利率从28.