改革持续深化，具备盈利改善空间

事件：1月25日，公司发布2021年业绩预告，预计实现归母净利润55~60亿元，同比增长47.5%~60.9%；单四季度，预计实现归母净利润8.9~13.9亿元，同比增长-31.2%~7.4%。 核心观点：业绩符合预期。公司控股股东层面混改全面落地，并建立了员工持股平台，实现了公司、股东、员工多方利益的统一，2021年，在行业调整阶段，公司依旧保持了较强的经营活力，收入稳步增长，盈利能力提高。展望未来，公司仍具备一定的盈利改善空间，一方面，公司重视降本，将持续进行研发、设计、制造等全环节的成本优化；另一方面，整体上市将为公司注入挖机、塔机等高毛利资产，优化产品结构。我们认为，未来完成整体上市后，公司收入、利润弹性有望进一步增强。 股东层面混改落地，上市公司层面制度改革持续深化，激发经营活力：2020年6月，徐工有限混合所有制改革项目公开挂牌；2020年9月，徐工有限完成混改股权转让和战投增资项目，并建立员工持股平台；2021年4月，上市公司层面筹划对徐工有限吸收合并，拟实现工程机械资产整体上市。至此，徐工机械控股股东层面混改全面落地，后续公司将继续深化管理体制、激励机制的市场化改革，例如多贡献多收益的奖励机制、竞聘上岗的职业经理人制度等，我们预计，体制机制的改革成效将率先通过公司人均薪酬涨幅以及个别高管待遇方面体现出来，而从长远角度看，将极大激发公司整体经营活力。 我们预计，公司具备较大的盈利改善空间：①要贯彻“三高一可”新理念，公司工作重心之一在于降本。从利润率水平看，徐工、三一、中联2020年毛利率分别为17.1%、29.8%、28.6%，净利率分别为5.1%、16.0%、11.3%，期间费用率分别为10.0%、12.9%、14.6%，徐工在盈利水平方面不及三一和中联，但费用控制表现更好，因此我们认为盈利表现差异的主要因素在于成本端，从研发、设计、制造等全环节通盘考虑，公司成本优化空间较大；②整体上市注入高毛利资产，优化产品结构。徐工有限包含了集团主要的工程机械资产，2020年整体收入达到1025.9亿。根据徐工有限债券募集说明书，未上市资产主要包括徐工挖机、徐工建工（塔机）、徐工施维英（混凝土机械）、徐工矿机，2020年分别实现收入231、62、61、28亿元，其相关业务挖机、塔机、混凝土和矿卡的毛利率分别为31.5%、24.6%、14.6%、6.25%。整体上市有利于提高公司盈利水平，一方面在于高毛利的挖机、塔机资产注入，优化产品结构，另一方面，合并报表后，体外资产低毛利的关联交易通过内部抵消，将进一步提升整体毛利率。 展望2022年，政策托底效应有望显现，工程机械板块行业销量增速有望逐季度回升：从投资端来看，2021全年固定资产投资累计增速呈前高后低态势，基建投资由2月的35%下滑至12月的0.21%，房地产投资由2月的38%下滑至11月份的4.4%。从产品销量数据来看，根据工程机械工业协会，2021年行业起重机（包含汽车、随车、履带三类）销量7.9万台，同比增长1%，分季度来看，Q1-Q4销量增速分别为85%、8%、-34%、-43%，呈“前高后低”态势。我们认为，在中央经济会议主基调“稳字当头”的背景下，适度超前进行基础设施建设，下游投资端有望边际改善，在政策催化叠加2021年“前高后低”的基数影响下，2022年销量增速有望逐季度回升。 投资建议：按当前上市公司体内资产估算，我们预计公司2021年-2023年的收入分别为893.4、957.6、1023.6亿元，同比增速分别为20.8%、7.2%、6.9%，净利润分别为56.2、64.1、73.7亿元，同比增速分别为50.8%、14.1%、14.9%；首次给予增持-A的投资评级，6个月目标价为6.55元，相当于2022年8倍的动态市盈率。 风险提示：基建地产投资低于预期；竞争加剧毛利率下降风险；整体上市进度不及预期；海外市场拓展受阻。 图1：徐工机械混改前后股权结构对比（截至2021年10月31日） 图2：徐工集团主要工程机械资产情况（截至2021年4月） 图3：2020年徐工机械主要子公司及对应业务情况 表1：2020年徐工有限主营工程机械板块分业务财务数据 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表