Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年10月22日 【资产配置快评】 RidersontheCharts:每周大类资产配置图表精粹 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《资产配置快评2023年第45期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-10-16 《双节期间有哪些关注点——总量“创”辩第69 期》 2023-10-09 《资产配置快评2023年第44期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-10-08 《四季度经济有哪些看点——总量“创”辩第68 期》 2023-09-25 《资产配置快评2023年第43期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-09-25 投资摘要： Ifalittledreamingisdangerous,thecureforitisnottodreamless,buttodreammore,todreamallthetime. —MarcelProust 1.偿付缺口扩大或迫使美国养老基金增持美股 2.美国政府债务利息大部分支付给其国内私人部门 3.地缘政治风险促使黄金投机净多头持仓激增 4.三季度美国经济增速或触及2年以来最高水平 5.美债利率曲线形态尚未完全反应经济前景向好 6.沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 7.中国10年期国债远期套利回报周度更新 8.离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 9.铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 10.中国在岸股债总回报相对表现周度更新 风险提示： 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧 2021年美股大幅上涨,美国公共部门&私人部门收益确定型（DB）养老基金的偿付缺口 跌至3.3万亿美元，触及2008年以来最低。2022年美股大幅下跌，这些养老基金抛售美股，增持美债，其中美股持仓减少1.4万亿美元。2023年美股大涨，美债利率飙升，它们的偿付缺口从3.3万亿美元升至4.3万亿美元，这将加大养老基金增持美股的压力。 图表1偿付缺口扩大或迫使美国养老基金增持美股 资料来源：Bloomberg,华创证券 截止今年二季度，美国政府债务利息支出占GDP比重升至3.4%，触及2000年四季度以来最高水平，比2022年同期上升0.7%，比2020年一季度上升0.9%，但是这些债务利息大部分又变成美国私人部门的收入——支付给美国国内投资者的债务利息占GDP比重为2.6%，支付给海外投资者的债务利息占GDP比重为0.8%。 图表2美国政府债务利息大部分支付给其国内私人部门 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，截止10月20日，黄金投机净多头持仓 从7.1万份升至11.3万份，增幅60%。受此推动，黄金价格冲高至1980美元，年内二度 逼近2000美元，背后的主要原因是，地缘政治冲突风险加剧以及美联储加息预期减弱。随着美国通胀保值债券利率曲线陡峭化，黄金价格或重新承压。 图表3地缘政治风险促使黄金投机净多头持仓激增 资料来源：Bloomberg,华创证券 截止10月18日，亚特兰大联储的美国三季度GDP年化环比增速为5.4%，低于8月24日的5.9%，高于9月26日的4.8%。10月26日将公布美国三季度GDP年化环比增速初值，如果该初值没有大幅度低于上述预期值，那么今年三季度美国经济增长将创下2021年二季度以来最高水平。 图表4三季度美国经济增速或触及2年以来最高水平 资料来源：Bloomberg,华创证券 美国经济衰退预期的持续消退，已经导致长端美债利率的期限溢价大幅走高，随之而来的是美债利率曲线和通胀保值债券利率曲线双双进入“熊陡”。以2022年3月份为基准， 30年期与10年期美债利差或需要回升至30个基点，30年期与10年期通胀保值债券利 率或需要回升至40个基点，才足以充分反映美国经济增长前景的大幅度修正。 图表5美债利率曲线形态尚未完全反应经济前景向好 资料来源：Bloomberg,华创证券 权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止10月20日， 沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.9%，高于16年平均值以上1倍标准差，仍然处 于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。 图表6沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止10月20日，中国10年期国债远期套利回报为56个基点，比2016 年12月的水平高86个基点。 图表7中国10年期国债远期套利回报周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 美元兑一篮子货币互换基差（BasisSwap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止10月20日，美元兑一篮子货币互换基差为-28个基点，Libor-OIS利差为27.2个基点，显示临近季度末，离岸美元融资环境有所收紧。 图表8离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止10月20日，铜金价格比降至4.0，离岸人民币汇率回升至7.3；二者背离略微缩小，近期人民币汇率低位震荡，伦铜存在补跌空间。 图表9铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报， 二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止10月20日，国内股票与债券的总回报之比为22.6，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。 图表10中国在岸股债总回报相对表现周度更新 资料来源：Bloomberg,华创证券 资产配置与金融产品研究组团队介绍 首席经济学家、总量及地方资产负债研究中心负责人：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 组长、高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 助理研究员：邱弘奥 加州大学圣地亚哥分校硕士，曾任职于中金公司固定收益部，2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 上海机构销售副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 张玉恒 销售助理 zhangyuheng@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理 021-25072549 songdanyu@hcyjs.com 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客