兼谈智能化有望成为高景气新共识：美联储加息对A股及机构配臵的影响

1月25日A股市场出现明显调整，市场有观点认为这是在1月27日（周四）FOMC会议加剧节前避险情绪的体现。在近期我们与投资者的广泛交流过程中，不少投资者也将“美联储加息”作为当前A股研判非常重要的因素，中美股市在新时期中美经济周期和货币政策错位背景下的联动性成为市场亟待解决的命题。同时，在去年12月至今高景气高估值赛道出现调整后，新共识目前还尚未在机构配臵中形成，“新主线是什么？”也成为市场最为困惑的问题。 历史总是惊人的相似，无论是去年初还是今年初，美联储加息或美债利率的上升对于A股及机构行为确实产生在情绪、资金和配臵等多个层面的影响。回顾2021年初美债利率上升，以“茅指数”为代表的核心资产大幅回调，带动大盘指数剧烈波动，后期内部出现分化，孕育出以“新能源”为代表的高景气赛道投资，宁德时代在2021Q3一举超越贵州茅台，成为第一大机构重仓股。 2022年初在美联储加息预期下，年初以来以纳斯达克、罗素2000为代表的科技成长股均下跌超11%，国内高景气高估值赛道从去年12月份开始调整，Q4基金季报也体现出对于高景气赛道内部开始再度分化。Q4机构对于半导体仍在持续加仓之中（+0.46pct），光伏产业链仓位维持相对稳定，而新能源车产业链（-1.26pct）、CXO（-2.65pct）等方向则出现了较为明显的减仓。 从市场影响的角度，定价理论模型给予的启示是美联储加息对于成长板块有一定压制。从历史来看，美联储加息和缩表期间对于A股整体的影响在于资金和风险偏好层面，首次加息阶段对于市场冲击最大，偏向于短期冲击，之后还是取决于国内环境，围绕国内宏观和产业政策为主。 2015-2018美联储加息进程中公募基金持仓一定程度上存在“板块轮动效应”，存在由成长——（全行业受冲击普跌）——顺周期——后周期的规律。对于A股而言，我们认为国内稳增长态度坚决，宏观政策回旋余地充足，能够坚持“以我为主”，国内十年期收益率维持低位，人民币汇率在金融开放和出口强势的支撑下维持强势，不用担心外资出现大规模撤退。综合评估，我们认为美联储加息预期对于A股的影响是短期的，次要的，无需过分忧虑。 对于本轮美联储加息导致的美债收益率上升与高景气高估值赛道后续判断，我们再次强调对于高景气高估值赛道中期产业趋势看好，但内部分化不可避免，投资机遇将从2021年产业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司。同时，从目前基金四季报的评估来看，公募基金对于智能汽车产业链的配臵在2021年呈现加速提升的趋势，持仓比例从Q3的4.3%上升0.8pct至Q4的5.1%。从智能汽车产业链的细分行业来看，智能汽车电子（IGBT等）的增配趋势尤为明显，机构仓位从2020Q4的0.4%上升至2021Q4的1.5%，其次是智能驾驶软件和智能汽车制造方向； 智能制造方面，智能电网、国防军工、AR/VR等方向在Q4获得了明显的增持；数字经济方面，元宇宙方向的机构持仓在Q4有明显的增长，机构仓位从2021Q3的3.68%大幅提升至2021Q4的5.62%。Q4机构仓位增配智能化方向，验证我们此前对“智能化”产业趋势的判断。 在此，我们坚定认为“智能化”是本轮以“宁组合”为代表的高景气高估值赛道分化后孕育出的下一轮配臵方向，将成为2022年A股首选产业赛道方向。安信策略率先提出，并反复强调智能化产业赛道“一体两翼”布局，智能汽车产业链为主体，智能制造装备（智能电网产业链，军工产业链，AR/VR，智能数控，工业机器人）和数字经济（网络安全、数字孪生（包含元宇宙）、工业互联网）为两翼。（详见《2022，我们的选择——A股产业赛道述评月刊（第一期）》）。 Q4增减持标的和配臵拥挤度：2021Q4主动型基重点持仓行业环比变化较大，白酒热度回升，医药遭减持。高景气度赛道虽然内部发生分化，但热度并未大幅减退，宁德时代、隆基股份依旧占据重仓持股榜单中前列，持股市值占基金净值分别达到2.01%和0.82%，宁德时代重仓排名环比下降到第二位（前值为2.19%），贵州茅台、五粮液分别占据第一、第三重仓，持股市值占基金净值分别达到2.22%和1.17%。药明康德、迈瑞医疗虽仍位于重仓持股前十，但环比明显下降，医药板块受到减持压力。结合近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q3电子、国防军工、电力设备及新能源、钢铁行业仓位所处历史分位水平高于90%。同时，商贸零售、非银行金融、家电、房地产、传媒行业仓位则处于极低的历史分位水平。 Q4增减持标的和配臵拥挤度：2021Q4主动型基重点持仓行业环比变化较大，白酒热度回升，医药遭减持。高景气度赛道虽然内部发生分化，但热度并未大幅减退，宁德时代、隆基股份依旧占据重仓持股榜单中前列，持股市值占基金净值分别达到2.01%和0.82%，宁德时代重仓排名环比下降到第二位（前值为2.19%），贵州茅台、五粮液分别占据第一、第三重仓，持股市值占基金净值分别达到2.22%和1.17%。药明康德、迈瑞医疗虽仍位于重仓持股前十，但环比明显下降，医药板块受到减持压力。结合近年来各行业仓位中枢水平趋势与历史分位水平来看，Q3电子、国防军工、电力设备及新能源、钢铁行业仓位所处历史分位水平高于90%。同时，商贸零售、非银行金融、家电、房地产、传媒行业仓位则处于极低的历史分位水平。 风险提示：模型测算存在误差，疫情对全球经济影响 1月25日A股市场出现明显调整，市场有观点认为这是在1月27日（周四）FOMC会议加剧节前避险情绪的体现。在近期我们与投资者的广泛交流过程中，不少投资者也将“美联储加息”作为当前A股研判非常重要的因素，中美股市在新时期中美经济周期和货币政策错位背景下的联动性成为市场亟待解决的命题。同时，在去年12月至今高景气高估值赛道出现调整后，新共识目前还尚未在机构配臵中形成，“新主线是什么？”也成为市场最为困惑的问题 历史总是惊人的相似，无论是去年初还是今年初，美联储加息或美债利率的上升对于A股及机构行为确实产生在情绪、资金和配臵等多个层面的影响。回顾2021年初美债利率上升，以“茅指数”为代表的核心资产大幅回调，带动大盘指数剧烈波动，后期内部出现分化，孕育出以“新能源”为代表的高景气赛道投资，宁德时代在2021Q3一举超越贵州茅台，成为第一大机构重仓股。2022年初在美联储加息预期下，十年期美债利率上升至1.90%，年初以来以纳斯达克、罗素2000为代表的科技成长股均下跌超11%，国内高景气高估值赛道从去年12月份开始调整，Q4基金季报也体现出对于高景气赛道内部开始再度分化。Q4机构对于半导体仍在持续加仓之中（+0.46pct），光伏产业链仓位维持相对稳定，而新能源车产业链（-1.26pct）、CXO（-2.65pct）等方向则出现了较为明显的减仓。 在近期与投资者的广泛交流过程中，不少投资者也将“美联储加息”作为当前A股研判非常重要的因素，中美股市在新时期中美经济周期和货币政策错位背景下的联动性成为市场亟待解决的命题。同时，新共识目前还尚未在机构配臵中形成，“新主线是什么？”也成为市场最为困惑的问题。 从市场影响的角度，定价理论模型给予的启示是美联储加息对于成长板块有一定压制。从历史来看，美联储加息和缩表期间对于A股整体的影响在于资金和风险偏好层面，首次加息阶段对于市场冲击最大，偏向于短期冲击，之后还是取决于国内环境，围绕国内宏观和产业政策为主。2015-2018美联储加息进程中公募基金持仓一定程度上存在“板块轮动效应”，存在由成长——（全行业受冲击普跌）——顺周期——后周期的规律。对于A股而言，我们认为国内稳增长态度坚决，宏观政策回旋余地充足，能够坚持“以我为主”，国内十年期收益率维持低位，人民币汇率在金融开放和出口强势的支撑下维持强势，不用担心外资出现大规模撤退。综合评估，我们认为美联储加息预期对于A股的影响是短期的，次要的，无需过分忧虑。 对于本轮美联储加息导致的美债收益率上升与高景气高估值赛道后续判断，我们再次强调对于高景气高估值赛道中期产业趋势看好，但内部分化不可避免，投资机遇将从2021年产业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司。同时，从目前基金四季报的评估来看，公募基金对于智能汽车产业链的配臵在2021年呈现加速提升的趋势，持仓比例从Q3的4.3%上升0.8pct至Q4的5.1%。从智能汽车产业链的细分行业来看，智能汽车电子（IGBT等）的增配趋势尤为明显，机构仓位从2020Q4的0.4%上升至2021Q4的1.5%，其次是智能驾驶软件和智能汽车制造方向；智能制造方面，智能电网、国防军工、AR/VR等方向在Q4获得了明显的增持；数字经济方面，元宇宙方向的机构持仓在Q4有明显的增长，机构仓位从2021Q3的3.68%大幅提升至2021Q4的5.62%。Q4机构仓位增配智能化方向，验证我们此前对“智能化”产业趋势的判断。 在此，我们坚定认为“智能化”是本轮以“宁组合”为代表的高景气高估值赛道分化后孕育出的下一轮配臵方向，将成为2022年A股首选产业赛道方向。安信策略率先提出，并反复强调智能化产业赛道“一体两翼”布局，智能汽车产业链为主体，智能制造装备（智能电网产业链，军工产业链，AR/VR，智能数控，工业机器人）和数字经济（网络安全、数字孪生（包含元宇宙）、工业互联网）为两翼。（详见《2022，我们的选择——A股产业赛道述评月刊（第一期）》） 在本文，我们将目光聚焦在市场关注较高的美联储加息A股及机构行为配臵的影响。具体而言，在本次基金四季报中，存在一些有价值的问题和线索，我们认为主要有以下几个方面： 1、面对这份基金四季报，机构配臵仓位变化有哪些特征？ 2、来自海外的忧虑：美联储加息如何影响A股及公募配臵行为？ 3、Q4主动型机构配臵大幅增减持了哪些上市公司，哪些行业配臵拥挤度偏高？ 以上三个问题将是本文重点讨论的内容。我们希望通过本文的梳理能够提供一个有益的参考。 需要提醒的是我们选用主动型基金重仓股配臵作为整体仓位研究对象，数据和结论可能存在一定偏误，仅供广大投资者参考。此外，若无特殊说明，风格研究采用中信风格指数。 图1：2021Q4主动型基金仓位变化速览 1.Q4机构仓位特征：高景气分化，增配智能化方向 先简要总结一下Q4主动型基金机构配臵的特征： Q4主板和科创板环比增持，创业板环比减持。分行业看，Q4大多数公募基金仍然围绕高景气赛道进行配臵增持，但内部出现分化，智能化方向边际增配较为明显，环比增持靠前的行业为电子、国防军工、电力设备及新能源、机械、通信等；减持的行业主要集中仍集中在消费、医药和周期等领域，例如医药，基础化工，有色金属，消费者服务，石油石化等。 绝对净增仓较多的行业有电子（+1.89pct）、国防军工（+0.68pct）、电新（+0.62pct）、机械（+0.49pct）、通信（+0.48pct）。从二级行业来看，消费电子（+1.24pct）、半导体（+0.73pct）、元器件（+0.49pct）、通信设备（+0.48pct）、航空航天（+0.44pct）等细分加仓明显。 绝对净减仓较多的行业有医药（-2.64pct）、基础化工（-1.00pct）、有色金属（-0.72pct）、消费者服务（-0.57pct）、石油石化（-0.49pct）。从二级行业来看，其他医药医疗（-2.73pct）、其他化学制品（-1.38pct）、稀有金属（-0.71pct）、旅游及休闲（-0.60pct）、全国性股份制银行（-0.55pct）等细分领域减仓明显。 图2：2021Q4中信一级行业增减仓和超低配比例 图3：2021Q4中信一级行业增减仓和超低配比例 图4：2021Q4A股各板块主动型基金板块仓位变化与历史情况 图5：2021Q4A股各行业主动型基金行业仓位变化与历史情况 进一步，我们对Q4机构持仓进行深度分析后，认为有以下几个值得关注的特征： 第一个特征是：针对高景气赛道而言，Q4公募基金对于高景气高估值赛道出现一定分化，对此前受益于新能源产业链相关的上游资源品明显减仓，整