美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启

债券周报 2022年9月23日 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。 9月21日美联储公布加息75个基点，美联储基准利率上升到3%-3.25%。75基点的加息幅度并没有超预期，但dots（美联储官员对未来利率的预测）的上升幅度确实超预期（图1）。今年底的联储利率从6月预测的3.4%上升100基点到4.4%，市场对终点利率的预期过去3个月也逐步上升到4%以上，但美联储“一步到位”到4.4%，而不是一个更为接近4%的预测，还是超过市场预期。鲍威尔强调主要是劳动力市场的不平衡，工资增长和通胀依然强劲，依然需要以实现价格稳定作为主要目标。笔者在过去3篇周报中已经详细介绍了劳动力市场紧张和影响通胀的一些指标，这里就不再展开。最近人民币、日元、欧元汇率和美元指数均出现大幅波动，笔者本期想从汇率作为切入点，讨论汇率波动背后的推动因素。欧洲能源危机和英国财政危机，可能会在未来几个月发生重要变化，如果事情向着较坏的情景发酵，可能对环球经济构成重要冲击。 图1:美联储大幅提高年底利率预测 张楠(SFCCE:BFE323)首席策略师+85235191242nathan.zhang@dfzq.com.hk 数据来源：美联储 东方证券（香港）有限公司请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明1 一、人民币“破7”不是大问题 人民币兑美元汇率近期大幅贬值受到市场关注，但这一轮贬值主要是因为美元指数（图1蓝线和红线）大幅上升推动，同期其他主要货币均出现兑美元大幅贬值。而美元指数近期走强主要受到美联储更为鹰派的加息言论、欧洲能源危机、日元利率偏低、全球经济减速等一系列因素推动。虽然中国出口在近期也有走弱迹象，但并不是此轮人民币兑美元贬值的关键原因。 外汇交易中心的“CEFTS人民币汇率指数”（图1白线）是观察人民币币值更可靠的参考，它的样本货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。我们可以看到CEFTS指数虽然今年以来也有明显下跌，但贬值速度明显慢于“人民币兑美元”。另外对比2018年那一轮因为中国出口走弱而出现的人民币贬值，CEFTS指数现在的相对水平还比较高，这是由于2021年全球供应链问题时，中国反而因为供应链的韧性，大幅提高了全球出口和贸易比例，现在虽然边际走弱，但依然处于较强水平。 欧洲能源危机的进展可能是此轮美元指数接下来变化的关键点。市场担忧欧洲能源价格大幅上涨，会使欧洲更快进入衰退，这也可能让美国更快进入衰退，加息周期可能会停止。但是，自9月1日俄罗斯以“北溪1号”检修为由无限期停止给欧洲供应天然气至今，天然气价格反而是下跌的。这主要因为欧洲在夏天已经考虑到俄罗斯断供天然气的风险，全力加速增加天然气的库存。德国天然气库存已经达到89%，法国94%，意大利86%，英国更是达到100%。加上现在能源价格上升后，工业企业对能源需求也在下降，如果没有“意外”，欧洲可能安然过冬。 日元贬值虽然严重，但日本核心通胀依然不高，近期加息支持汇率的概率很低。更重要的是，日本央行并没有调控汇率的权限和责任，汇率调控权限在日本政府。而97年金融危机时日本政府对日元的数轮干预均告失败，依靠政府之力扭转环球汇率趋势成功概率很低，反而可能会赔上官员政治前途。现在日本民众对于通胀感受并没有海外其他国家明显，社会尚未形成控制通胀的共识，现在恐怕还不是政客采取行动的时机。 图1:CEFTS人民币汇率指数（白线）；人民币兑美元（红线）；美元指数（蓝线） 数据来源：东方证券（香港），彭博 二、英国会否成为最弱的一环？斯里兰卡的破产教训。 9月6日，特拉斯正式成为英国新一任首相。就职演讲上，她强调了三大优先项：减税，能源财政补贴和医疗服务改革。而减税和财政补贴这两个矛盾的“组合拳”，让我想起的是今年7月才出现民众冲击总统府、债务违约和政权更替的斯里兰卡。 今年7月18日出版的《财新》周刊对斯里兰卡此轮危机有较好的回顾： 斯里兰卡此轮危机开始于2019年，当年4月复活节期间，一场连环引爆 科伦坡市内六个地点的恐怖袭击导致多达269人丧生，超过500人受伤。 由于这次袭击，斯里兰卡2019年的旅游业收入下降接近三分之一，大批外国直接投资被推迟。尽管旅游业和国家经济遭受这次恐怖袭击的沉重打击，但新总统拉贾帕克萨上台后的第一件事是履行其竞选承诺，推行减税：2019年底，一系列税收新政出台，包括增值税和企业所得税在内的多项关键税税率下调，居民预扣税、国家建设税等税项取消。 斯里兰卡这一充满争议的减税计划刚刚启动，就正面遭遇了新冠疫情。 2020年，斯里兰卡政府在阻止疫情方面花掉了350亿卢比，又为了提供 相应救济、为学生和不熟练工人提供雇佣机会而花掉了额外的650亿卢比，这直接导致政府赤字水平在2020年增加了1倍，达到了2.09万亿卢比。但拉贾帕克萨始终拒绝推翻自己的减税计划，并承诺相关税率将保持至少五年不变。2021年，预计中的转机并未到来，相反近邻印度在同年4月暴发的德尔塔毒株将地区民生和经济状况再一次拉入谷底。收入锐减而支出剧增的结果，是斯里兰卡的外债规模开始飙升，2019年这一水平还保持在GDP的42%，至2021年已经达到GDP的119%。 就在德尔塔病毒席卷南亚、斯里兰卡已经开始滑向债务深渊之际，拉贾帕克萨政府在同一时间又启动了两项事后看来堪称致命的新政：一方面，他宣布从2021年4月开始，在斯里兰卡全国强制推行有机农业，禁止在任何土地上使用化肥，也不再从国外购买进口化肥。另一方面，斯里兰卡央行开始印钱——在拉贾帕克萨胜选后上任的央行行长拉什克曼 （WeligamageDonLakshman）是现代货币理论（MMT）的信徒——这种观点认为，只要债务以本币发行，政府就不会陷入违约。从2019年12 月到2021年8月，斯里兰卡的货币供应量增加了42%。2022年4月6 日，斯里兰卡在一天之内印刷了1190.8亿卢比，创下历史纪录；通胀水平也水涨船高，长期名列全亚洲榜首。 有机农业改革仅在推行的六个月内，就导致斯里兰卡稻米产量下降了20%，在茶叶行业造成的损失超过4亿美元——这原本是斯里兰卡首屈一指的出口支柱行业。2021年10月，迫于财政和经济压力，茶叶行业的化肥禁令首先被取消；11月，斯里兰卡政府正式宣布放弃“成为全球第一个有机农业国家”的目标。损失已经无法挽回，化肥禁令摧毁了此前斯里兰卡大米自给自足的局面，导致政府不得不花费另外4亿美元，在国际市场上进口大米，而粮食危机已经箭在弦上。 我们再来看看英国的情况。英国商品出口自08年金融危机后明显走弱，经常账户过去10多年维持负值。（图2）反观欧洲，以德国为代表的欧洲国家在金融危机后商品出口明显增加，经常账户盈余持续增加。如果英国进一步增加能源方面等财政补贴，同时也实施减税，那势必增加英国财政赤字压力，而财政和经常账户双赤字，是一个国家增加债务违约压力的典型标志。 世界各国的国债利率在过去6个月已经明显上升（表1），过去10多年的“低利率/负利率时代”不会重来，政府如果进一步增加国债发行，那将会进一步推高对应国债利率，政府融资压力更大。英国已经失去“世界霸主”地位多年，现在的英镑地位也无法跟美元“世界储备货币”的地位相提并论。英国经济增速也处于世界主要经济体中的低位，英镑汇率已经明显走弱来反应英国经济状态不佳的情况。 除了英国以外，欧洲各国的利率也出现明显上升，其中以意大利国债利率上升最多，也有人担忧新一轮“欧债危机”可能在酝酿。一方面，欧洲各国利率上升对其未来财政政策实施会有更大限制。另一方面，过去十年欧洲低利率也刺激了“借欧元，购买美元资产”的“套利交易”（CarryTrade），然而，现在欧洲利率已经明显上升，也很可能超过美国国债利率水平，相关资金如果形成“甩卖美元资产”的趋势，那么对美元指数，全球经济，都有可能构成新一轮的混乱。 至于斯里兰卡自毁“大米自给自足”的“有机农业”，能否和英国、欧洲制裁俄罗斯能源的政策比较，那就请各位读者自行评判了。 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 英国欧盟 图2:英国经常账户赤字严重，而欧盟在08年后出口明显增加。 表1：世界各国10年期国债利率变化（过去6个月） 最低（%） 最高（%） 6个月变化 （基点） 美洲 美国 2.29 3.563 126.6 加拿大 2.309 3.618 77.5 巴西 4.987 6.509 88.5 墨西哥 3.878 5.802 181.9 欧洲 英国 1.544 3.285 165 法国 0.921 2.472 155.1 德国 0.462 1.92 145.7 意大利 1.98 4.177 217.1 西班牙 1.366 3.104 165 葡萄牙 1.244 3.09 168.2 瑞典 0.905 2.046 103.6 荷兰 0.697 2.218 152.1 瑞士 0.338 1.376 82 希腊 2.579 4.667 177.5 亚太 日本 0.155 0.25 5.3 澳洲 2.575 4.193 114.5 新西兰 3.14 4.265 87.7 韩国 2.854 3.818 96.4 中国 2.619 2.845 -15.8 2007/9/1 2008/3/1 2008/9/1 2009/3/1 2009/9/1 2010/3/1 2010/9/1 2011/3/1 2011/9/1 2012/3/1 2012/9/1 2013/3/1 2013/9/1 2014/3/1 2014/9/1 2015/3/1 2015/9/1 2016/3/1 2016/9/1 2017/3/1 2017/9/1 2018/3/1 2018/9/1 2019/3/1 2019/9/1 2020/3/1 2020/9/1 2021/3/1 2021/9/1 2022/3/1 数据来源：东方证券（香港），彭博 数据来源：东方证券（香港），彭博 近期报告回顾： 《债券周报》系列： 美联储加息点评：工资增长是推动加息的关键——兼谈“汇率动荡时代”的开启。——2022年 9月22日 通胀超预期点评，兼论利率预测和投资。——2022年9月15日 非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日 鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日 来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日 衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日 中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列： 拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月 75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月 经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月 加息50个基点。然后呢？——2022年5月 通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月 俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加——2022年3月 美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？——2022年2月 中美相向而行，2022路在何方？——2022年1月 病毒新变种，但美联储货币政策将收紧。——2021年12月 美联储的两难“困境”——2021年11月 政府关门风险解除，美债利率上升。——2021年10月 鲍威尔讲话改变了什么？——2021年9月 滞涨和经济衰退会来临吗？——2021年8月 拐点到了吗？——2021年7月 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1)本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2)分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3)分析员不是直接或间接地受投资银行部监管或隶属予投资银行部； (4)分析员就报告中论述的公司(等)/证券，根据证监会操守准则第16.5(g)段，并没有