冻结经销商数量和经销商配额；重申买入评级（位于强力买入名单）（摘要）
主要数据 ______________________________ 预测 _________________________________ 要素概要 ______________________________ 资料来源：公司数据、高盛研究预测市值:Rmb863.0bn/$127.5bn企业价值:Rmb759.3bn/$112.4bn3个月日均成交量:Rmb2.7bn/$388.5mn中国A股食品饮料并购概率:3AEJ强力买入/卖出名单GSSustain50关注名单12/1712/17 12/18E12/18E 12/19E12/19E 12/20E12/20E主营业务收入(Rmbmn)新主营业务收入(Rmbmn)新61,062.8 75,347.5 87,968.9 102,048.3主营业务收入(Rmbmn)旧61,062.8 75,823.3 86,919.7 98,347.8EBITDA(Rmbmn)40,010.1 50,145.6 59,311.7 69,384.1每股盈利(Rmb)新每股盈利(Rmb)新21.56 27.15 32.21 37.76每股盈利(Rmb)旧21.56 26.97 31.12 35.42市盈率(X)22.2 25.3 21.3 18.2市净率(X)6.6 8.0 6.7 5.7股息收益率(%)2.3 2.0 2.3 2.7CROCI(%)33.4 33.6 33.1 32.49/189/18 12/18E12/18E 3/19E3/19E 6/19E6/19E每股盈利(Rmb)7.14 7.46 7.69 6.98600519.SS相对于亚洲（不含日本）覆盖范围600519.SS相对于A股食品饮料增长增长财务回报财务回报估值倍数估值倍数波动性波动性百分位20th40th60th80th100th2018年年底，贵州茅台在其年度经销商大会上宣布对销售渠道进行重大调整，引起投资者的广泛关注。我们将在本文中分析贵州茅台将如何向直销渠道加大投放、渠道改革可能对销售均价/盈利产生何样影响，并解答其他一些问题。 为何现在改革？ 为减少寻租机会和潜在腐败空间，贵州茅台冻结了经销商数量和经销商配额。此外，2016年推出的“新零售”线上经销模式的进展不及预期，主要归因于未能消除线上/线下套利机会（尽管这种模式可帮助公司更深入地了解客户）。公司转而将致力于加大直销渠道投放，增开新店、并提高商超和线上零售等第三方的销售力度。需要说明的是，经销商渠道仍将占主导地位、但占比将大幅下降，在2019年茅台酒总销量中的占比预计将从2018年的80%降至56%，直销渠道的重要地位将上升。 重获利润：我们认为上述调整将加速推进渠道改革，其目的不仅是提升定价能力，还旨在通过加大直销投放、在价值链上重获利润份额。总体而言，我们积极看待贵州茅台的渠道改革，并将2019-2021年收入预测上调1.2%-3.8%，将2019-2021年每股盈利预测上调3.5%-6.6%，以主要反映销售渠道结构调整带动的销售均价上升。我们还推出了2022年预测，并将12个月目标价格从人民币708元上调至842元，仍基于22倍市盈率（但延展至2022年）并以10%的行业股权成本贴现回2019年计算得出。鉴于贵州茅台的市场领先地位和明确的增长潜力，我们维持对该股的买入评级（位于强力买入名单）。 * 全文翻译随后提供600519.SS600519.SS 12个月目标价格:Rmb842.00Rmb842.00 股价:Rmb686.98Rmb686.98上涨空间:22.6%22.6%贵州茅台 (600519.SS)冻结经销商数量和经销商配额；重申买入评级 (位于强力买入名单) (摘要)2019年1月22日 | 7:50PM CST证券研究报告北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 廖绪发, CFA (分析师) 执业证书编号:S1420510120006 +86(21)2401-8902 | xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司买入CL 比率和估值 _______________________________________ 增长率和利润率 (%) ________________________________ 股价走势图 _______________________________________ 资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为2019年1月21日收盘价） 损益表 (Rmb mn) __________________________________ 12/1712/1712/18E12/18E 12/19E12/19E12/20E12/20E市盈率(X)22.2 25.321.318.2市净率(X)6.68.06.75.7自由现金流收益率(%)3.54.25.05.8EV/EBITDA(X)19.5 15.112.410.2CROCI(%)33.4 33.633.132.4净资产回报率(%)33.0 34.134.133.7净负债/股东权益(%)(91.5)(95.9)(99.0)(101.4)利息保障倍数(X)7,831.6NMNMNM存货销售天数127.6 112.2 105.7 100.2应收账款周转天数14.2 12.212.512.9应付账款周转天数1,632.7 1,696.91,783.4 1,793.0杜邦净资产回报率(%)28.2 29.529.228.6周转率(X)0.50.50.50.4杠杆比率(X)1.41.41.41.412/1712/17 12/18 E12/18 E 12/19 E12/19 E 12/20E12/20E主营业务收入增长率52.1 23.416.816.0EBITDA增长率59.0 25.318.317.0每股盈利增长62.0 25.918.617.2每股股息增速62.1 23.418.617.2EBIT利润率63.7 64.965.966.6EBITDA利润率65.5 66.667.468.0净利润率44.3 45.346.046.5600519.SS(Rmb)600519.SS(Rmb)沪深300指数沪深300指数Apr-18Jul-18Oct-18Ja n-195006007008009001,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0003个月3个月6个月6个月12个月12个月绝对2.5%(7.3)%(8.4)%相对于沪深300指数0.9%1.6%23.2%12/1712/17 12/18E12/18E12/19E12/19E12/20E12/20E主营业务收入61,062.8 75,347.5 87,968.9102,048.3主营业务成本(6,075.7)(6,500.5)(7,112.8)(8,136.2)销售、一般及管理费用(16,110.8)(19,912.0)(22,847.8)(25,943.3)研发费用(11.2)(15.1)(17.6)(20.4)其它营业收入/(费用)8.1------EBI TDAEBI TDA40,010.1 50,145.6 59,311.7 69,384.1折旧和摊销(1,125.8)(1,210.6)(1,303.4)(1,415.3)EBI TEBI T38,884.3 48,935.0 58,008.3 67,968.8净利息收入/（支出）55.78.811.113.7联营公司损益--------税前利润税前利润38,740.1 48,703.8 57,779.3 67,742.5税项拨备(9,733.6)(12,175.9)(14,444.8)(16,935.6)少数股东损益(1,927.1)(2,422.7)(2,874.1)(3,369.7)优先股息--------非经常性项目前净利润非经常性项目前净利润27,079.4 34,105.1 40,460.4 47,437.1税后非经常性损益--------非经常性项目后净利润非经常性项目后净利润27,079.4 34,105.1 40,460.4 47,437.1EPS（基本，扣非前）(Rmb)EPS（基本，扣非前）(Rmb)21.56 27.15 32.21 37.76EPS（摊薄，扣非前）(Rmb)EPS（摊薄，扣非前）(Rmb)21.56 27.15 32.21 37.76EPS（基本，扣非后）(Rmb)EPS（基本，扣非后）(Rmb)21.56 27.15 32.21 37.76EPS（摊薄，扣非后）(Rmb)EPS（摊薄，扣非后）(Rmb)21.56 27.15 32.21 37.76每股股息(Rmb)11.00 13.57 16.10 18.88股息支付率(%)51.0 50.050.050.02019年1月22日 2全球投资研究资产负债表 (Rmb mn) _______________________________ 现金流量表 (Rmb mn) _______________________________ 资料来源：公司数据、高盛研究预测12/1712/1712/18 E12/18 E12/19 E12/19 E12/20E12/20E现金及等价物87,868.9 110,718.3 137,172.8 167,985.5应收账款2,285.3 2,742.43,290.8 3,949.0存货22,057.5 24,263.2 26,689.6 29,358.5其它流动资产37.543.249.657.1流动资产流动资产112,249.2137,767.1167,202.8 201,350.1固定资产净额17,262.5 18,403.3 19,837.0 21,588.1无形资产净额3,458.6 3,667.7 3,869.74,064.7投资总额29.0 89.0 149.0 209.0其它长期资产1,610.8 1,610.8 1,610.8 1,610.8资产合计资产合计134,610.1 161,537.9 192,669.2 228,822.7应付账款28,112.3 32,329.2 37,178.542,755.3短期债务0.00.00.00.0其它流动负债10,462.6 13,698.3 16,875.9 20,364.3流动负债流动负债38,574.946,027.454,054.463,119.6长期债务--------其它长期负债15.6 15.615.615.6长期负债长期负债15.615.615.615.6负债合计负债合计38,590.546,043.054,070.063,135.1优先股--------普通股权益91,451.5 108,504.1 128,734.3 152,452.8少数股东损益少数股东损益4,568.16,990.89,864.913,234.7负债及股东权益合计负债及股东权益合计134,610.1 161
