2021年业绩前瞻：业绩短期承压，长期高端化趋势坚定

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年1月24日 公司研究 业绩短期承压，长期高端化趋势坚定 ——华润啤酒（0291.HK）2021年业绩前瞻 买入（维持） 当前价/目标价：60.90/78.50港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.44 总市值(亿港元)： 1975.70 一年最低/最高(港元)： 53.35/75.62 近3月换手率： 15.77% 股价相对走势 -30%-20%-10%0%10%2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/12华润啤酒恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -13.08 6.74 3.21 绝对 -4.40 2.70 -13.37 资料来源：Wind 相关研报 聚焦赋能，共战高端——华润啤酒（0291.HK）跟踪点评（2021-12-07） 高端矩阵表现出色，关注提价落地——华润啤酒（0291.HK）2021年中报点评（2021-08-18） 产品结构升级顺利，拉动业绩稳步增长。在行业高端化态势持续的2021年，华润啤酒业绩继续保持稳健增长，我们预计全年营业收入有望实现334.7亿元，yoy+6.4%。收入的增长主要依靠结构提升带来的吨酒价增长，我们预计吨酒价yoy+6.6%，吨量则受到疫情反复及天气因素影响，yoy-0.1%。 从产品结构看，公司次高端及以上产品维持良好增长态势，我们预计该价格带（8元及以上）2021年全年同比增速达30%，主力单品SuperX以及喜力均保持了较好增速：预计SuperX2021年突破40w吨大关，喜力则增长至30w+吨，我们预计两款产品的出色表现将在2022年持续。此外，公司60w吨级的大单品雪花纯生将有望重新被激活，我们预计2022年公司将更多的向纯生倾斜资源，该款产品有望在未来1-2年成长为百万吨级别大单品，另一方面，2022年纯生亦有较高换装提价概率。虽然纯生是一个全国推广的高端价格带主力大单品，但在华润的部分强势区域仍有较大的渗透率提升空间。我们认为在量增+提价的带动下，纯生将成为2022年华润高端价格带贡献边际增长的重要大单品。 得益于公司中高端产品表现较好，我们预计2021年公司毛利率提升1.6Pct至39.9%。考虑到2021年公司加大品牌宣传力度，预计销售费用率将有所提升。综合来看，我们预计公司核心EBIT将增长21.7%至48亿元，核心净利润将增长24.2%至35.9亿元。 多维发力高端，扩大竞争优势。当前华润进军高端的目标坚定，发展战略清晰。公司根据不同市场的高端化程度&雪花市场份额的不同，灵活调整策略以持续扩大公司高端价格带份额。另一方面，公司更加重视对于优质客户的持续赋能：“铸剑计划”下通过专业培训等一系列措施持续绑定并赋能头部经销商。头部经销商有望为公司的高端化贡献更多力量。 产品矩阵方面，2021年公司推出了超高端产品醴，扩宽了啤酒价格带；黑狮白啤则新增了玫瑰红口味。此外，公司加大了红爵在娱乐渠道的投放，红爵有望和喜力形成合力，增强华润在娱乐渠道的影响力。针对纯生系列，公司将于2022年推出高端新品全麦纯生，亦有可能对原纯生产品换装升级。 2020H2以来，原材料及包材成本持续上行，企业成本端压力持续攀升，各大啤酒厂陆续展开提价动作。华润啤酒于2021年9月对勇闯天涯换装升级，并在全国范围单瓶终端价提价1元，在一定程度上缓解了成本端压力。2022年公司亦有可能进一步进行提价动作。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司加大市场费用投放，以及疫情反复对于销量的冲击，我们下调2021-2023年归母净利润至44.50/39.58/49.21亿元（较前次下调8.05%/6.06%/5.32%），对应2021-2023年EPS分别为1.37/1.22/1.52元。当前股价对应2022年41XPE，已回落至近三年估值中枢以下，我们看好2022年啤酒行业高端化升级趋势的延续，并认为龙头华润啤酒将受益于行业提价+高端化红利。维持“买入”评级，维持目标价78.50港元。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,190 31,448 33,468 36,156 38,419 营业收入增长率 4.2% -5.2% 6.4% 8.0% 6.3% 归母净利润（百万元） 1,312 2,094 4,450 3,958 4,921 归母净利润增长率 34.3% 59.6% 112.5% -11.0% 24.3% EPS（元） 0.40 0.65 1.37 1.22 1.52 核心EBIT 3,689 3,952 4,811 6,042 7,308 yoy 21.9% 7.1% 21.7% 25.6% 20.9% 核心净利润 2,838 2,967 3,592 4,558 5,471 yoy 17.2% 4.5% 24.2% 26.9% 20.0% P/E（核心净利润） 62 57 46 36 30 EV/EBITDA 32 31 29 25 22 P/E（归母净利润） 126 78 37 41 33 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2022-01-21，1HKD=0.83CNY，注：核心EBIT/净利润均历史回溯调整存货减值损失，2021年归母净利润含17.55亿元的土地处置收益 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万 人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 33,190 31,448 33,468 36,156 38,419 YOY 4.2% -5.2% 6.4% 8.0% 6.3% COGS -20,964 -19,373 -20,111 -20,800 -21,331 毛利 12,226 12,075 13,357 15,357 17,088 毛利率 36.8% 38.3% 39.9% 42.5% 44.5% 其他收入-经营 1,017 1,687 1,685 1,739 1,964 销售费用 （包括运输费用） -5,925 -6,123 -7,119 -7,691 -8,172 管理费用 -5,046 -4,419 -3,563 -3,963 -4,123 营业利润 2,272 3,220 4,361 5,442 6,758 核心EBIT 3,689 3,952 4,811 6,042 7,308 D&A -1,601 -1,553 -1,471 -1,451 -1,428 EBITDA 5,181 5,364 6,030 7,099 8,149 财务费用 -70 -211 -20 -20 -20 除税前溢利 2,202 3,009 6,096 5,422 6,738 所得税 -892 -915 -1,646 -1,464 -1,816 持续经营净利润 1,310 2,094 4,450 3,958 4,921 净利润(不含少数股东权益) 1,312 2,094 4,450 3,958 4,921 核心净利润 2,838 2,967 3,592 4,558 5,471 资产负债表（百万 人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产： 现金及现金等价物 2,340 4,538 8,066 11,625 16,336 应收款项合计 943 2,378 2,379 2,393 2,408 存货 6,018 6,014 5,707 5,914 6,090 其他流动资产 417 447 447 447 447 流动资产合计 9,718 13,377 16,599 20,378 25,281 非流动资产： Gross PPE 19,413 17,781 20,651 20,064 19,420 Goodwill 9,422 9,326 9,326 9,326 9,326 递延所得税资产 2,532 2,858 2,858 2,858 2,858 其他非流动资产 384 320 256 192 128 可供出售投资 9 7 7 7 7 预付款项 113 106 106 106 106 非流动资产合计 31,873 30,398 29,837 29,186 28,478 总资产 41,591 43,775 46,436 49,564 53,759 流动负债： 应付账款及票据 19,061 19,327 18,077 18,730 19,289 应交税金 194 162 162 162 162 短期借贷及长期借贷当期到期部分 511 0 0 0 0 租赁-流动负债 90 83 83 83 83 流动负债合计 19,856 19,572 18,322 18,975 19,534 非流动负债： 长期借贷 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,884 2,812 3,113 3,415 3,718 租赁-非流动负债 124 117 117 117 117 非流动负债合计 2,008 2,929 3,230 3,532 3,835 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 总负债 21,864 22,501 21,552 22,507 23,369 股东权益： 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 储备 5,580 7,127 10,737 12,910 16,243 普通股权益总额 19,670 21,217 24,827 27,000 30,333 归属母公司股东权益 19,670 21,217 24,827 27,000 30,333 少