房地产：受益整合业绩确定仍强，物业估值有望修复

事件 2022年1月21日，华润万象生活发布公告，宣布拟收购江苏中南物业服务有限公司100%股权，收购代价不超过22.6亿元人民币，对应2021年PE不超过12.8倍。中南物业曾于2021年3月向港交所递表，并在6个月招股书失效后再次递表，于2021年11月通过港交所聆讯。 评论 头部物管公司整合继续。华润万象生活在今年1月公布了两笔大型并购，除了本次对中南物业的收购，2022年1月初还公布了拟以不高于10.6亿元的代价收购禹洲物业100%股权。截至2020年底，禹洲物业在管面积1870万方。根据收购公告，中南物业目前在管面积5147万方，两笔收购至少为华润万象生活带去7017万方在管面积，相当其1H21总在管面积的58%。我们认为当前物业行业的整合仍在继续，像华润万象生活、碧桂园服务等优质物管公司将因此快速扩大规模，为之后社区增值服务的持续发展打下坚实规模基础。 受地产拖累，物业板块估值回调且分化明显。2021年下半年以来，地产行业动荡大，房企暴雷不断，恐慌情绪自地产行业蔓延至所有相关产业链，物管板块估值也随之大幅回调。上市物业公司的PE（ttm）平均值从2021年6月高点的34x回调了大约50%至2021年末低点17x。当前物管板块里的国企、民企估值发生显著分化。 从PEG（2022年PE/2022年归母净利润增速）来看，截至2022年1月21日，华润万象生活、保利物业、中海物业这三家关联房企为国企的物管公司PEG均值为0.86x，而碧桂园服务、旭辉永升生活、滨江服务三家关联房企为经营稳健民营房企的物管公司PEG均值仅为0.38x，前者是后者的2.3倍。我们认为这背后的核心原因，还是市场对民营房企安全性过于担忧。 物业板块估值有望修复。基于两点原因：①近期地产行业政策已出现边际好转。比如，2022年1月公布的5年期LPR下调了5BP，烟台市对不同信用房企放宽了预售资金监管。我们预计后续在下调房贷利率、二三线城市放开限购限贷、下调二套房首付比例、预售资金监管合理化等方面将有更多城市跟进。②物管公司对关联房企依赖度减弱。虽然地产行业动荡较大，但多家优质物管公司管理层均表示，并不会因此下调去年和今年的业绩指引。我们认为，物管公司对关联房企的依赖正在减弱。根据我们的统计，截至1H21，20家上市物管公司基础物管收入占比虽仍达54%，但毛利润占比已降至47%，而社区增值服务收入占比和毛利润占比已分别提升至17%和25%。随着物业公司管理规模基数变大，增值服务、城市服务等其他业务的发展，物业公司本身对关联房企的依赖度已大大降低。我们认为今年物业公司在社区增值服务上会持续发力，物业公司自身的运营能力也将有所体现。未来社区增值服务是否能探索出成熟可复制的产品线，将愈发成为决定物管公司估值高低的关键因素之一。 投资建议 物业行业受益地产出清加速整合，头部物管公司加快收购进程。随着地产行业政策回暖，优质房企风险减小，短期压制民营物管公司估值的核心因素已出现边际改善。叠加物管公司对关联房企的依赖度不断减弱，我们认为，经营效率较高的优质民营物管公司估值有望大幅修复。后续几个月物管板块催化剂也较多，比如热点城市出台大力度地产改善政策，全国各能级城市销售数据企稳，物管公司业绩公布等等。我们看好区域龙头物管公司，推荐金科服务和建业新生活，同时建议关注全国物管龙头碧桂园服务。 风险提示 并购整合效果不及预期；房地产改善政策落地效果不及预期 图表附录 图表1：2021年下半年以来上市物管公司并购情况梳理 图表2：2021年下半年以来物管板块估值大幅回调 图表3：2021年下半年以来物管板块估值大幅回调 图表4：20家上市物管公司合并后的2018-1H21的收入构成变化 永升服务、保利物业、绿城服务、雅生活服务、世茂服务、新城悦服务、建业新生活、时代邻里、远洋服务、正荣服务、滨江服务、荣万家、佳兆业美好、佳源服务、弘阳服务、银城生活服务。下同。 图表5：20家上市物管公司合并后的2018-1H21的毛利润构成变化 图表6：港股物业公司PE走势 图表7：覆盖公司估值情况 风险提示 并购整合效果不及预期。并购可以在短期快速扩大买家的管理规模，但不同公司文化和组织建设都有区别，若整合不顺，可能导致并购标的的原有团队流失严重，并进而影响到服务质量，后续可能会有丢盘风险。 房地产改善政策落地效果不及预期。当前中央和各个城市均出台了一些改善政策，诸如加快按揭和开发贷的发放，下调房贷利率，给予购房补贴等措施。但政策落地需要时间，基层工作人员推进工作自有其流程，购房者观望态度扭转也需要一定时间，若政策落地的效果不及预期，上市房企业绩或受到影响。