轻工造纸行业研究：思摩尔“芯”方案梳理，重申家居估值修复

行业观点更新： 家居：从多地近期频出地产相关维稳政策来看，地产行业已从监管态度逐渐温和进入到相关政策实质性落地阶段，政策底已探明。在这一背景下，整体家居需求预期也正迎来边际扭转，并且此前板块与主流个股的估值均已降至低位的情况下，板块整体估值修复的持续性依然值得期待。弹性策略角度，继续重点关注索菲亚，除行业预期改善带来估值修复外，公司从战略、战术到终端执行层面均正表现出积极变化，自身基本面也正迎来改善，业绩增长有望重回正轨，估值具备大幅上修空间。长期稳健策略角度，继续重点推荐欧派、顾家。此外建议积极关注22年上半年软体家居企业外销利润弹性带来的投资机会。 新型烟草：雾化板块方面，思摩尔本周发布业绩预告，预计2021年经调整纯利为51.8~57.1亿元，同比+33.0%~46.6%，考虑到四季度国内监管政策频出，短期品牌商与渠道商需时间调整，国内市场订单略有影响，整体来看业绩基本符合预期。周初公司正式发布新一代雾化解决方案，新技术在口感还原度、减害性、防漏液等维度进行了全面提升（详见正文梳理），我们认为这不仅将有望提升公司国内外市场份额，而且通过技术迭代能进一步维持自身高议价能力，公司长期价值进一步凸显。HNB板块方面，整体国内HNB行业未来较好发展预期依然未变，目前仍处于政策等待期。 造纸：纸企发布温和涨价函，检修&海运加剧原料供给压力推升浆价，需求偏弱导致提价不顺，吨盈利预计逐季修复。1）开工角度：铜版纸、双胶纸开工率环比+0.69%%、-0.23%，白卡纸行业开工负荷率较上周-1.77%，箱板瓦楞纸开工率分别环比+1.12%、-1.00%。2）库存角度：铜版纸、双胶纸库存天数分别+0.31%、-0.23%，白卡纸库存+2.58%，箱板瓦楞纸库存分别+0.14%、-0.69%；3）成本端：检修&海运加剧供给端压力，成本面支撑较强，需求偏弱导致提价不顺，短期纸企或盈利持续承压。 宠物：2021宠物行业白皮书发布，量价齐升增长靓眼，宠物猫数量首次超越犬 。2021年宠物猫/犬的数量分别为5806/5429万只 ， 同比+19.4%/+4.0%，在高学历&高收入、Z世代养宠率提升的用户画像下，我们认为宠物食品消费升级逻辑通顺，持续看好国内宠物快速发展背景下国货崛起带来的投资机会，品牌端看好拥有自主生产能力的高性价比宠物食品品牌与差异化细分定位的高端宠物食品品牌企业，建议关注中宠股份，乖宝宠物，生产端看好拥有优质供应链能力宠物代工企业如福贝宠物。 投资建议 家居：推荐欧派家居（整装业务&平台化）、顾家家居（内销份额集中&外销利润弹性）、索菲亚（自身多方面正改善，估值修复空间较大）。 电子烟：推荐华宝国际（国内传统烟用香精行业第一，在HNB香精和薄片领域布局领先，明年海外业务有望率先放量，国内业务也将在国内市场放开后，具备巨大空间）。 宠物：建议关注佩蒂股份（外销业务不利因素逐步消散，22年产能爬坡重整待发，预计1Q22迎来业绩拐点，国内品牌战略梳理完毕，聚焦自主品牌，加大新渠道投放，加速成长）。 风险因素 国内消费增长放缓的幅度和时间超预期；地产销售进入较长时间大幅萎缩的状态；化工原料价格上涨幅度和时间超预期；汇率大幅波动。 一、思摩尔新一代雾化解决方案梳理 思摩尔1月18日在伦敦正式发布新一代雾化解决方案，该雾化解决方案被命名为FEELM Air，其采用行业首发的新一代仿生薄膜陶瓷芯，搭载七层复合加热膜来替代目前的厚膜，膜的厚度实现从80μm到最薄2μm的飞跃，整体陶瓷基体厚度仅3.5mm，比上一代减薄22%，并且产品能效也将进一步提升。 整体来看，新一代雾化解决方案可以归纳为三大创新与七大突破，在口感还原度、减害性、防漏液等维度进行了全面提升，并且新技术已经在满足国标（征求意见稿）的要求，将再次拉开与竞争对手差距。 新技术——三大创新 1.材料创新：采用行业首款七层复合加热膜，取代上一代的单层金属厚膜。 七层膜分别为提升抗腐蚀性的宝石防护层、提升口感还原度的细胞锁鲜层、提升能效的纳米银电极层、拥有高表面张力多孔仿生结构的超吸锁液层、能够快速升温的精密合金加热层、可以辅助形成梯级温场的控温层、借鉴航天隔热瓦结构减少热量散失的多孔阻热层。【我们认为：七层复合加热膜除了带来了陶瓷芯雾化性能的全面提升，也为更好的减害与更高的能效奠定了基础。】 图表1：创新1—七层复合加热膜 2.工艺创新：采用纳米级真空覆膜工艺，使薄膜的厚度实现从80μm到最薄2μm的飞跃，纳米级的膜厚控制也实现了更精准还原口感。同时，这项创新工艺让薄膜具备了更高的延展性，实现和陶瓷基体更紧密的贴合，具有更高强度的耐热震性。 图表2：创新2—工艺创新 3.结构创新：汲取仿生学的交叉学科营养，在微观结构上重新设计优化，独创多孔立体仿生结构，通过微孔与微孔之间的矩阵式交叉分布，借助物理张力实现了对于液滴的有效吸附，同时也为雾气释放提供更加有效的通路，实现透气更防漏液的效果。 图表3：创新3—结构创新 新技术——七大突破 1.减害性提升：通过复合材料层和精准温控技术的使用，FEELM Air的减害性大大提升，重金属排放量较上一代技术减少78.6%，酮类和醛类排放降低80.7%，整体减害性大幅提升80%。【我们认为：这不论对于海外市场还是中国市场，从通过监管审核角度看，都将能有助于下游品牌商更容易通过审核，思摩尔有望因此获取更多品牌商份额】。 2.口感提升：FEELM Air应用独创的锁鲜技术Flavor-LockTM，并且微孔锁味层带来更多更小尺寸的气溶胶颗粒，使口感还原度提升了33%。【我们认为：这一突破将更好提升电子烟抽吸感，这显然是此项技术最重要环节之一，进一步拉开与竞争对手差距】 图表4：突破1—减害性提升 图表5：突破2—口感提升 3.防漏液能力提升：FEELM Air采用“迷宫二代”防漏液技术平台，并且吸水性锁层能牢固地防止电子烟在电子烟过程中飞溅，使防漏性能提升237%，有效解决了行业长期存在的漏液痛点。 4.能效提升：FEELM Air的纳米银电层能耗低，温控层适宜温区，多孔热阻层减少热损失，使得薄膜的能源效率达到1.3mg/w，提升13%，实现全球最高能效。【我们认为：雾化芯能更高效地将电能转化为热能对烟油进行雾化，雾化效率的提升或许可更好平抑国标对尼古丁含量降低的影响】。 图表6：突破3—防漏液能力提升 图表7：突破4—能效提升 5.用户交互提升：FEELM Air创新配备全球最小线性马达，全新震感波提升了人机互动的体验感。 6.产品电源系统提升：产品应用行业首个超级能源管理系统TopowerTM，充电速度提升一倍，可实现充电10分钟畅享8小时，同时极大地提高了其续航能力，使得电池使用寿命延长30%，能量密度提升20%。 图表8：突破5—交互提升 图表9：突破6—电源系统提升 7.使用体验提升：FEELM Air首次搭载了MEMS传感技术，实现更灵敏制控，同时有效防止误启动等使用痛点。【我们认为：这一技术可更好满足国标中增加“儿童锁”的问题，为此后国标落地提前做出准备】。 图表10：突破7—超级灵敏 二、本周重点行业&公司基本面更新 2.1、家居板块 从多地近期频出地产相关维稳政策来看，地产行业已从监管态度逐渐温和进入到相关政策实质性落地阶段，政策底已探明。在这一背景下，整体家居需求预期也正迎来边际扭转，并且此前板块与主流个股的估值均已降至低位的情况下，板块整体估值修复的持续性依然值得期待。弹性策略角度，继续重点关注索菲亚，除行业预期改善带来估值修复外，公司从战略、战术到终端执行层面均正表现出积极变化，自身基本面也正迎来改善，业绩增长有望重回正轨，估值具备大幅上修空间。长期稳健策略角度，继续重点推荐欧派、顾家。此外建议积极关注22年上半年软体家居企业外销利润弹性带来的投资机会。 图表11：最近三个月各城市住房公积金相关政策调整梳理 欧派家居：公司目前在渠道布局、品类融合、品牌口碑等方面均已明显领先行业，公司前三季度零售渠道增长贡献度已超80%，在CAXA软件越发成熟的情况下，公司前后端的效率均在提升，零售优势进一步扩大。在地产商资金链紧张叠加精装渗透速度放缓的情况下，大宗渠道增长贡献下降不可避免，但公司凭借强大的零售能力，多品类扩张越发顺利，持续提升自身在零售市场份额，足以支撑公司继续稳健增长，具备自身α，长期配置价值凸显。 动态：1月20日公司发布业绩预告，收入同比+35~+45%，利润同比+28~+38%，其中4Q收入+9.8~+39.2%，利润-14.0%~+19.7%，均符合预期。 顾家家居：短期来看，公司近年来持续深化“1+N+X”渠道布局，大家居店态持续升级，并且区域零售中心布局效果逐步体现，这一系列渠道变革将显著推动定制+功能+床垫三大高潜品类增长，随着定制家具业务的逐步增长，其为软体引流效果也将逐步显现，公司全品类融合销售优势正越发明显叠加外销利润弹性显现，未来2年业绩增长无忧。中长期来看，在迈向大家居时代中，尤其将考验各公司组织力，而公司经过多次组织变革，组织架构与组织活力将充分为公司在大家居时代进攻赋能，份额提升将越发顺畅，业绩持续增长可期，估值有望迎来实质性抬升。 动态：2022年1月7日至2022年1月19日，海通资管通过集中竞价交易方式减持公司股份，总减持股份占总股本1%，减持计划结束。 敏华控股：虽然内销方面目前公司品类渗透红利释放的逻辑已在兑现，但整体空间依然巨大，并且公司新零售布局持续深化，前端推出升级版门店CRM系统进一步赋能经销商，生产端依托大数据精准推出热销产品叠加数字化提升生产效率，前后端持续优化，渗透率边际提升速度依然可期。 外销方面，利润弹性可期。公司目前估值较低，建议积极关注。 动态：1）1月18日，公司与华富山工业园开发有限公司签订协议，购买位于墨西哥新莱昂州蒙特雷市的华富山工业园内总面积为33.89万平方米的土地，以用作建设厂房，为了降低物流成本及拓展北美市场。 志邦家居：公司的衣柜业务在全国仍有较大空白市场亟待布局，此外整装渠道方面，除了总部与全国性大型装企形成战略联盟外，公司也正通过树立标杆以及专项支持来推动加盟商与地区性装企进行合作，公司渠道布局正逐步完善。此外，公司厨衣木品类外的软体配套成品也已丰富，在渠道布局逐步完善的情况下，多品类协同效果将进一步显现，公司中长期成长依然可期，目前估值仍较低，在整体行业预期好转的情况下，短期仍有估值修复空间。 索菲亚：公司从战略层面到执行层面均有一定优化，从目前进度看，公司零售渠道2022年有望逐季改善，在预期改善下，公司估值修复空间较大。 动态：1）索菲亚参投欧瑞博，欧瑞博是国内智能家居领域的核心玩家之一，在过去几年推出了自主知识产权的拥有主动智能的全宅智能操作系统HomeAI； 2）根据草根调研，预计2022年多数索菲亚衣柜门店将进行重装，并且赋能团队大幅优化，经销商对22年增长反馈积极。 梦百合：公司3Q收入端增速放缓主要由于海外产能爬坡较慢叠加美国MOR业务增长较缓所致，国内自主品牌业务以及原国外代工业务收入增长依然较为理想，核心逻辑依然是原材料、海运费以及海外工厂产能爬坡这三大变量转好对公司利润端的修复。目前原材料价格已开始下降，美西工厂已具备海绵自主发泡能力，产能顺利爬坡，4Q环比改善趋势不变，22年有望迎来实质性利润修复。 动态：本周国内软泡聚醚环比上周上升170元/吨；本周国内MDI环比上升120元/吨；本周国内TDI环比上周上升320元/吨；美国地区MDI价格12月环比上月持平，TDI价格12月环比下降66.1美元/吨；欧洲地区MDI价格12月环比下降35.1美元/吨，TDI价格环比上升49.0美元/吨。 2.2、新型烟草板块 雾化板块方面，思摩尔本周发布业绩预告，预计2021年经调整纯利为51.8-57.1亿元，同比+33.0%~46.6%，考虑到四季度国内监管政策频出，短期品牌商与渠道商需时间调整，国内市场订单略有影响