过往与未来：中美政策分化下的资产表现

投资要点: ►经济周期错位，中美政策分化；二季度后才会缓解 1）中国经济面临“三重压力”，货币政策转向宽松。在信用恢复之前（我们判断“短到4月份，长到6月份”），中国货币政策将会处于持续加力宽松的窗口期中。 2）美国通胀创阶段性历史新高，加息预期升温。2021年12月美国CPI同比7%，创下1982年6月以来新高。通胀的进一步抬升使得市场对于美联储的加息预期不断升温。 预计美国经济基本面（增长和通胀）将在4月以后弱化，美联储在3月加息后，后续加息节奏可能会有所调整（放慢）。 以史为鉴：过往中美政策分化，资产表现如何？ 第一次分化（2014,11-2015,12）:1)宽松环境叠加“改革牛预期”催化，A股迎来牛市;美联储结束QE并酝酿加息，美股处于震荡状态。2）10年期中债收益率震荡下行，10年期美债收益率维持震荡，中美利差逐步收窄至50-60BP。3）美元震荡上行，人民币承受较大贬值压力。 第二次分化(2018,4-2019,1)：1）受中美贸易战、金融去杠杆等因素影响，A股下行；而减税政策刺激以及美债快速攀升，使得美股整体前高后低。2）10年期中债收益率震荡下行，10年期美债收益率震荡上行，中美利差也收窄至30-50BP。3）美元大幅上行，人民币贬值明显。 本轮政策分化，资产将如何演绎？ 1）一季度：美债利率持续上行，美股承压，美元指数走强；二季度后：美债利率回落，美股企稳（或上行），美元转弱。一季度，在通胀仍处高位，对美联储加息预期强化下，10年期美债收益率升破1.9%，后续可能会触及2%。美债的快速抬升对于美股科技成长板块带来一定压力，进而带动美股回调。美元指数将进一步走强。 二季度后，美联储加息预期将会逐步弱化，实际加息次数可能不及市场预期，美债利率回落，美元指数亦转向弱势，美股有望企稳反弹。 2）宽信用见效前，中国10年国债利率下行并在2.6%附近徘徊；A股回调后逐步企稳；人民币汇率面临一定贬值压力。央行降息兑现及宽松窗口期的存在将引导利率下行，预计10期国债利率回落至2.6%附近；宽信用见效后，利率将有所反弹。 A股在过去几年权重结构和估值发生明显变化（新兴行业比重上升、估值上行）：一季度美联储加息预期下，全球股市受抑制，A股亦将承压。二季度后，伴随宏观面因素变化，有望企稳回升。 中美政策分化将使人民币面临贬值压力；但是，目前中国出口仍然较为稳定、总体向好，经常账户下的持续顺差会减弱贬值程度。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 1.经济周期错位，中美分化加剧 中国经济面临“三重压力”，货币政策转向宽松。自2021年12月中央经济工作会议提出当下中国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力以来，央行货币政策明显转松，先是2021年12月15日下调存款准备金率0.5个百分点，12月20日1年期LPR调降5BP；随后2022年1月17日MLF、逆回购利率调降10BP，1月20日1年期LPR调降10BP，5年期LPR调降5BP。2022年1月18日，央行负责人在2021年金融数据新闻发布会上表示，货币政策要更加主动有为，更加积极进取，要充足发力、精准发力、靠前发力，意味着在信用恢复之前（从宽货币到宽信用时间周期看，我们判断“短到4月份，长到6月份”），货币政策仍会处于持续加力宽松的窗口期中。 美国通胀创阶段性历史新高，加息预期升温。最新公布的数据显示，2021年12月美国CPI同比7%，创下1982年6月以来新高。通胀的进一步抬升使得市场对于美联储的加息预期不断升温，2021年12月美联储议息会议点阵图预计2022年或有三次加息。同时2022年1月6日公布的2021年12月FOMC会议纪要表明美联储官员认为货币政策正常化的节奏可能快于从前，缩表的时间也会离加息时间更近。 2.以史为鉴：过往中美政策分化，资产如何表现？ 回顾过往，中美货币政策分化共出现过两次。 1）第一次是2014年11月-2015年12月，在此期间，中国降息、降准（中国自2014年11月22日起，先后六次降息，四次降准），美国结束QE、酝酿加息（美国2014年10月29日结束QE，2015年12月16日首次加息）。 2）第二次是2018年4月-2019年1月，在此期间，中国连续降准（中国在2018年4月25日起，先后3，并于次降准2019年1月再度两次降准），美国延续加息 （美国自2018年3月21日起，先后4次加息，最后一次加息是在2018年12月20日）。 2.1.2014-2015：中国开启降息，美国结束QE 2014-2015年中国面临“三期叠加”，经济下行压力增大，而美国经济持续修复，从而引致中国开启降息、降准，美国结束QE、酝酿加息。 2014年2月22日，新华社发表《十八大以来习近平同志关于经济工作的重要论述》，文章提及当前中国处于“增长速度换档期，结构调整阵痛期，前期刺激政策消化期”三期叠加时期，经济面临的下行压力增大。 GDP同比增速由2014年Q2的7.6%，一路下行至2015年Q4的6.9%，通胀也保持了震荡下行态势，CPI由2014年的5月的2.48%，最低降至2015年1月的0.76%，为了托底经济，中国人民银行自2014年11月22日起，先后六次降息，四次降准，货币政策转向宽松。 而美国经济则持续修复，GDP同比增速由2014年Q1的1.29%大幅提升至2015年Q1的3.76%，与此同时美国通胀维持低位，甚至在2015年1月同比转负，在这一 背景下，美联储在2014年10月29日结束QE，酝酿加息，并于2015年12月开启首次加息。 2014年11月-2015年12月中美货币政策分化期间，中美两国股票、债券市场受本国货币政策影响更大，美元指数震荡上行，人民币承受较大贬值压力。 股票市场方面，中国央行连续宽松政策叠加“改革牛预期”催化，中国股市迎来了一波牛市，上证指数最高冲至5166点，不过后续随着监管层对于场内外配资的清理，指数开始下探，但整个分化期间上证指数仍有近42%的涨幅；美国股市方面，受美联储结束QE并酝酿加息影响，整体处于震荡状态，区间涨幅0.46%。 债券市场方面，10年期中债国债到期收益率震荡下行，从2014年11月的3.65%下行至2015年12月的2.80%；10年期美债到期收益率则维持震荡，中美利差逐步收窄至50-60BP附近。 美元及人民币汇率方面，受美联储结束QE并酝酿加息影响美元指数震荡上行，最高达100.15，当然欧洲央行自2015年3月开启的新一轮QE也成为助推美元指数走强的重要因素，人民币汇率则面临较大贬值压力，整个分化期间人民币贬值幅度约3700BP。 2.2.2018-2019：中国启动降准，美国延续加息 2018-2019年受中美“贸易战”以及去杠杆影响，中国经济下行压力增大，而美国在特朗普减税政策的刺激下，经济复苏强劲，从而引致中国开启降准，美国连续加息。 2018年3月22日，美国总统特朗普宣布对从中国进口的约600亿美元商品加征关税，正式拉开中美“贸易战”序幕，同时2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式印发，去杠杆仍在继续，贸易战叠加去杠杆导致中国经济下行压力明显增大，2018年7月的中央政治局会议指出“当前经济运行稳中有变，面临一些新问题新挑战，外部环境发生明显变化”，GDP同比增速由2017年Q2的7.0%震荡下行至2018年Q4的6.5%，CPI由2018年2月2.9%逐步回落，为了托底经济，中国人民银行自2018年4月25日起，先后五次降准，货币政策逐渐转向宽松。 美国经济则在特朗普的减税政策刺激下，复苏强劲。2017年12月22日，特朗普签署《减税和就业法案》，个人所得税起征点标准大幅提高，联邦企业所得税税率明显下降，这一政策的刺激下，美国经济复苏强劲，GDP同比增速由2017年Q1的1.88%大幅提升至2018年Q2的3.30%，通胀也由2018年7月的2.9%一路下行，失业率连续6个月低于4%。在这一背景下，美联储自2018年3月21日起，先后4次加息，货币政策继续收紧。 2018年4月-2019年1月中美货币政策分化期间，中美两国股票、债券市场同样受本国货币政策影响更大，美元指数大幅上行，人民币贬值压力抬升。 股票市场方面，虽然中国央行连续降准，货币政策转为宽松，但是受中美贸易战、资管新规出台带动金融领域去杠杆等不利因素影响，中国股市震荡下行，分化期间上证指数整体跌幅16.8%。美国股市整体前涨后跌，2018年9月之前，受减税政策刺激，美国基本面和企业盈利数据强劲反弹，股市也持续上行，市场对于美联储3月、6月的加息反应平淡；不过9月之后美股开始出现回调，其中一个原因是10年期美债的快速攀升，10年期美债到期收益率从8月的低点2.82%一路上行至10月的3.23%，标普500在整个政策分化期间微涨1.2%。 债券市场方面，10年期中债国债到期收益率在相对宽松的货币政策环境以及国内基本面走弱的带动下震荡下行，从2018年11月的3.70%下行至2019年1月的3.12%；10年期美债到期收益率则在美联储持续加息操作下整体呈现震荡上行态势，尤其是2018年8月到10月，10年期美债到期收益率从低点2.82%一路上行至3.23%，中美利差也收窄至30-50BP附近。 美元及人民币汇率方面，受美联储连续加息影响美元指数大幅上行，从2018年4月低点89.5一路上行至97.69。人民币汇率则面临较大贬值压力，美元兑人民币中间价从4月的6.28抬升至11月的6.97，整个分化区间人民币贬值幅度约5000BP。 3.本轮政策分化，资产将如何演绎？ 当下中美政策分化跟第一次（2014-2015年）类似点多一些。 美国方面，美联储于2021年11月正式执行Taper，12月宣布Taper加速，预计2022年3月结束QE，并酝酿加息和缩表（对应于2013年12月美联储执行Taper，2014年10月结束QE，同时酝酿加息）。 国内方面，央行于2021年7月、12月两次降准，2022年1月调降MLF、逆回购利率10BP，同时LPR1年期、5年期利率分别调降10BP、5BP（对应于自2014年11月22日起，央行的先后六次降息和四次降准）。 不过在美国通胀持续攀升，失业率位于低位的背景下，短期联储加息（及节奏）预期较强。最新公布的数据显示，2021年12月美国CPI同比7%，创下1982年6月以来新高，同时失业率低位，处于2021年12月美国失业率为3.9%，与疫情前3.5% 的历史低位较为接近。因此，本轮美联储加息的节奏可能要快于上次（2014年10月 结束QE后，2015年12月开启第一次加息），2021年12月美联储点阵图表明，预计2022年加息三次及以上的委员占全部委员人数的2/3。 但是，我们前期专题报告《后疫情阶段经济特征与潜能——美国经济分析与展望》（2021，11，12）中指出： 1）美国经济的积极因素：金融系统坏账率低，利于信用扩张；弱化因素：财政刺激显著降级、通胀-工资上行带来成本压力、货币宽松减码。 2）美国经济增速向疫情前水平回归：服务业将进一步修复，商品消费和住宅投资将有所回落。 3）美国通胀可能在2022年一季度见顶，逐季回落。 所以，预计美国经济基本面（增长和通胀）将在4月以后弱化，美联储在3月加息后，加息节奏可能会有所调整（放慢）。 基于上面宏观基本面的分析，本轮中美政策分化下，预计大类资产表现如下： 1）一季度：美债利率持续上行，美股承压，美元指数走强；二季度后：美债利率回落，美股企稳（或上行），美元转弱。一季度，在通胀仍处高位，对美联储加息预期强化下，10年期美债收益率升破1.9%，后续可能会触及2%。美债的快速抬升对于美股科技成长板块带来一定压力，进而带动美股回调。美元指数将进一步走强。 依据M2与通胀的关系判断美国本轮通胀大概率在Q1见顶（本轮货币增速在202