策略专题：中美通胀分化下的困与机

证 券 研2024年04月15日 究 报中美通胀分化下的困与机 告 —策略专题 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《4月决断的三大机会：顺周期、出海线和业绩线》2024-04-072、《日美央行购债：现实背景、政策信号和投资机会》2024-04-01 3、《北证软服指数表现强于大盘，重视板块内高增低估标的》2024-03-30 策略研究 投资要点 ▌核心要点 超级宏观周来袭，伊以局势可控，新国九条提振情绪，中美通胀分化挑战交易逻辑，预计A股震荡调整，关注海外定价大宗（金油铜）、国内涨价重估（有色、石化、化工、纺服）和政策组合发力（机械、汽车、家电、高股息和新质生产力）。 ▌中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低 美国通胀再起“波澜”，CPI和核心CPI同超预期，美联储预期降息时间再度推迟，年内降息幅度不断收窄。与之相反，中国通胀则是超季节回落，中美通胀分化格局明显。 ▌“颠簸”的美国通胀：核心看地产，名义看能源 3月美国CPI和核心CPI同超预期，房租和油价贡献CPI半数以上涨幅。结合地产周期、库存周期、居民需求等判断，二次通胀再加息概率极低，全年1-2次降息空间犹存，预计联储还是会回到软着陆降息的交易轨道上。 ▌“筑底”的国内通胀：结构分化，人民币汇率承压，更新换新提速 3月国内通胀呈整体回落、结构分化态势。通胀超季节性回落，主因在疫情疤痕效应、地产低迷、出口回落致使需求不足，但结构上石化、有色价格上行。 当前低通胀仍待破局，受汇率压力掣肘货币宽松空间不足，需重点发力扩财政、扩内需、促改革，有望催化通胀涨价重估和基建投资、设备更新消费换新、资本市场改革利好的结构性机会。 ▌大势研判：A股震荡调整，关注三大结构性机会 外有美国通胀抬头+中东地缘局势升级，内有物价、出口、社融超季节性回落和时隔十年第三次国九条重磅推出，三大挑战和一个利好激烈博弈，A股预计偏震荡调整。 建议关注三大结构性机会： 1、美国通胀抬头+中东地缘局势升级，利好原油和黄金等； 2、国内通胀结构分化，关注有色、石化、化工、纺服等涨价重估机会； 3、人民币汇率压制宽货币空间，关注扩财政（专项债发行提速利好工程机械、公用事业）、扩内需（更新换新提速利好机械、汽车、家电）、促改革（新国九条侧重于强监管、防风险和高质量发展，利好高股息和新质生产力）。 ▌微观交易：两融大幅下行，VIX攀升，北向外流 本周内外资交易降温，融资交易占比大幅下行，VIX指数快速攀升，北向资金持续净流出。内外资共同流入了电力设备、汽车等行业，共同流出了电子、传媒，而二者分歧主要集中在有色金属、食品饮料、非银金融、医药生物等板块。 ▌投资日历：海外关注零售、库存、业绩数据，国内关注经济数据和MLF、LPR操作 海外：关注零售、库存数据和台积电、ASML、宝洁和强生等业绩数据。 国内：重点关注经济数据公布，及MLF、LPR操作。 ▌风险提示 （1）联储降息预期突变； （2）国内经济不及预期； （3）外部风险冲击加剧 正文目录 1、中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低5 2、“颠簸”的美国通胀：核心看地产，名义看能源7 2.1、美国通胀：CPI超预期，PPI不及预期7 2.2、影响拆解：通胀再度趋势性上行概率较低8 2.3、三种情形：分悲观、中性、乐观假设11 3、“筑底”的国内通胀：结构分化，人民币汇率承压，更新换新提速13 3.1、国内通胀：整体回落，结构分化13 3.2、困境再现：货币宽松受到人民币汇率压力掣肘14 3.3、结构机会：涨价重估和扩财政、扩内需、促改革机会18 4、大势研判：A股震荡调整，关注三大结构性机会23 5、市场复盘：宽基指数多呈下跌趋势24 6、情绪总览26 6.1、交投活跃度：市场交投情绪大幅降温26 6.2、恐慌：国内小幅上行，国外持续恶化27 6.3、内资：融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下行28 6.4、外资：北向资金持续净流出29 7、资金行业选择：TMT板块内资流出加剧30 8、投资日历：海外关注零售、库存、业绩数据，国内关注经济数据和MLF、LPR操作31 9、风险提示31 图表目录 图表1:中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低6 图表2：名义通胀中能源是主要的变化项，而核心通胀中房租和超级通胀则是主要贡献项（百分点）7 图表3:PPI中能源是主要的变化项，而服务则是主要的贡献项（百分点）7 图表4:就业缺口进一步弥合8 图表5:居民杠杆率回升9 图表6:储蓄持续走低9 图表7：居民收入和房租之间的差距扩大10 图表8：房租走势和房价周期拟合度高10 图表9：美国现在地产库存高位，且居民购房意愿弱11 图表10:房租走势的三个预期12 图表11:2024年12月时期通胀预期（%）12 图表12：国内CPI分项拆解：拖累项为食品、服务消费、耐用消费回落，贡献项为衣着、医疗服务、金价、油价上行13 图表13：国内PPI分项拆解：黑色系、非金属系、部分新兴制造业价格下行，石化、有色价格上行14 图表14：此轮低通胀期间的宽货币力度远不及此前15 图表15:人民币汇率贬值压力再起，央行再度发力汇率逆周期调节16 图表16:3月出口因高基数影响而有所回落16 图表17：受居民融资消费、企业融资扩张需求不足拖累，3月社融不及预期16 图表18：中美通胀差、中美利差和离岸汇率拟合度较强，海外高利率和汇率压力掣肘货币宽松17 图表19：黄金、铜的期货价格与有色金属行业指数均有较好的拟合性18 图表20：当前油气开采业正处于主动补库阶段，价格上行支撑力较强，历史上油气价格上行多催化石油石化行情19 图表21：化纤制造业、纺织服饰价格上行，有望催化化纤产业和纺织服饰行业行情19 图表22:化工原材料价格上行多催化化工行情19 图表23:基建、制造业是投资的主要发展引擎20 图表24:2024年专项债发行进度偏慢，后续财政发力空间可期，基建投资有望继续提速21 图表25：大规模设备更新和耐用消费品换新规模增量达5319亿，利好机械设备、汽车、家电等行业21 图表26：历次“国九条”发布后，中长期来看A股多迎“大牛市”22 图表27：2024年新“国九条"重点在强监管、防风险、高质量发展，利好程度不及前两轮23 图表28：宽基指数涨跌幅（%）24 图表29：申万行业涨跌幅（%）24 图表30：行业估值水平25 图表31：PE&PB静态估值25 图表32：成交额与换手率变化趋势26 图表33：50隐波小幅上行28 图表34：VIX指数大幅上行28 图表35：融资余额小幅增加28 图表36：融资交易占比大幅下行28 图表37：偏股型基金新发规模小幅下降28 图表38：偏股型基金可用现金大幅增加28 图表39：北向资金持续净流出29 图表40：内外资分歧与共识（单位：亿元）30 图表41：双周宏观日历31 超级宏观周来袭，外有美国通胀抬头+中东地缘局势升级，内有物价、出口、社融超季节性回落和时隔十年第三次国九条重磅推出，三大挑战和一个利好激烈博弈，导致全球大类资产波动加剧。10年期美债收益率一度接近4.6%，创近五个月新高；美元指数大幅自104飙升至106，非美货币集体受挫，人民币离岸汇率自7.2381快速贬值至7.2673；美股 三大指数集体大幅下跌，创2023年10月以来最大周度跌幅；黄金、原油、A股周五均有冲高回落。 目前中东地缘局势风险虽有升级但仍在可控范围，新国九条更多为中长期资本市场改革指明方向。中美通胀分化对应的经济成色和政策取向，也是近期市场关注的重点。本文将通过当前中美物价对比，再分别对美国物价、中国物价进行分项拆解，研判其未来走势，及对经济、政策和股债汇商等大类资产的影响，便于厘清中美通胀分化下的A股困与机，把握其中的结构性机会。 1、中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低 美国通胀再起“波澜”，CPI和核心CPI同超预期，美联储预期降息时间再度推迟，年内降息幅度不断收窄。根据美国劳工统计局数据，美国3月CPI同比上涨了3.5%，创下自去年9月以来的最高水平，高于市场预期的3.4%；CPI环比增长0.4%，也超出了市场预期的0.3%；值得特别注意的是，美国剔除食品和能源成本的核心通胀同样全面超出市场预期，3个月核心CPI年化率从4.1%升至4.5%，创去年5月以来最大涨幅。受此消息影响，美股三大指数集体大幅下跌，美债、美元大幅飙升，非美货币集体受挫。此外，美联储降息预期进一步降温。最新的CME数据显示，市场预期美联储首次开启降息时间从之前的6月或7月再度延后至9月，年内降息的幅度则从75bp缩窄至45bp。 与美国通胀抬头相反，中国通胀则是超季节回落，中美通胀分化格局明显。据国家统计局数据显示，3月CPI和PPI通胀数据回落超预期。从CPI数据来看，3月中国CPI同比0.1%（预期0.4%），较上月增速和去年同期增速均收窄0.6个百分点，其中核心CPI环比增速下降0.6%（前值为+0.5%），创近十年同期最低水平，CPI回落幅度超出市场预期，既有食品、旅游出行等季节性回落因素影响，也反映了当前居民消费需求仍然不旺；从PPI数据来看，3月份PPI同比下降2.8%，较上月降幅扩大0.1%，PPI环比下降0.1%，已经连续第5个月环比下行。除了春节效应基数影响消退外，更深层次的原因在于疫情疤痕效应、地产行情持续低迷、出口增速再度回落致使工业品需求不足。 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 美国:CPI:同比 美国:核心CPI:同比 美国:PPI:最终需求:同比:季调 图表1:中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 15 10 5 0 -5 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-